0709投资内参·1843

亚洲市场正经历一场剧烈的 AI 轮动交易。投资者从韩国半导体股大规模撤出，转而涌入中国低估值科技龙头，引发韩国 Kospi 指数跌入技术性熊市。韩国 Kospi 指数周三暴跌5.4%，自历史高点累计下跌约20%，SK 海力士跌5.7%，三星电子大跌6.3%。外资年内从韩国股市抛售累计突破1000 亿美元。

与此同时，恒生中国企业指数飙升高达4.5%，创下自 2025 年 4 月以来的最大单日涨幅。阿里巴巴香港大涨超13%，腾讯控股上涨超4%。恒生中国企业指数预期市盈率仅8.9 倍，低于 MSCI 亚洲基准指数的13 倍，极低估值具备安全边际和重估吸引力。

国内方面，美团用5 万卡国产集群训练出 LongCat-2.0 模型，验证了国产算力链在万亿模型训练中的工程可用性。浪潮信息预计 2026 上半年归母净利润26-31 亿元，同比增长226%-288%，上半年业绩有望超去年全年。

火星船长深度分析指出，AI 产业健康发展，产业价值第一性原理成立，但 "扩散" 存在时间密集型障碍。云层是最佳投资环节，算力芯片层竞争加剧，毛利率趋于下降。美股预计震荡格局，等待估值消化，没有大幅下跌的理由。

亚洲市场正在经历一场结构性大轮动。投资者大举撤出此前支撑牛市的芯片股，开始积极寻找成本更低、性价比更高的科技股资产来分享 AI 行业增长空间。

轮动核心驱动力：对万亿芯片开支热潮能否持续的担忧。今年大部分时间里，全球资金极度拥挤地涌入韩国和台湾市场，押注 AI 需求爆发将利好存储芯片制造商。但市场开始对万亿基建支出的可持续性打上问号。

韩国市场表现：Kospi 指数周三暴跌5.4%，自上个月创下的历史高点累计下跌约20%，迈入技术性熊市。其中 SK 海力士下跌5.7%，三星电子大跌6.3%。韩国股市今年在见顶前曾录得约116%的惊人涨幅，目前已被抹去至72%左右。外资年内从韩国股市抛售净额累计突破1000 亿美元。

港股反弹：恒生中国企业指数飙升高达4.5%，创 2025 年 4 月以来最大单日涨幅。阿里巴巴香港大涨超13%，腾讯控股涨超4%。恒生中国企业指数预期市盈率仅8.9 倍，低于 MSCI 亚洲基准指数的13 倍。尽管周三大幅反弹，恒生科技指数和恒生中国企业指数今年以来仍分别下跌约15%和10%。

催化因素：路透社报道中国 DeepSeek 正在研发自己的 AI 计算芯片，以及《The Information》披露智谱 AI 因需求攀升和美国出口管制而考虑自研 AI 芯片，这两则消息进一步催化了轮动。彭博行业研究分析师 Steven Tseng 指出："这显然是个强催化剂。考虑到地缘政治因素，DeepSeek 自研芯片势必需要与中国本土的晶圆制造厂展开深度合作。"

利德资本首席投资官 Gerald Gan 表示："由 AI 主导的韩台股市大涨可能正显现出疲态，投资者越来越意识到投资组合中的集中度风险。" 富达国际投资经理 Ian Samson 指出："AI 驱动的半导体需求异常庞大，但这种繁荣仅依靠少数科技巨头控制的约1 万亿美元资本开支支撑，一旦芯片支出不可持续，整个板块将面临巨大下行风险。"

3.1 AI产业状态：健康发展

火星船长分析指出，AI 产业价值第一性原理是大模型的智力。随着前沿一线大模型的更新发布，大模型智力已超越大部分人类专家，潜在价值巨大。阻碍大模型 "扩散" 的因素（成本过高、企业未准备好、幻觉、隐私、缺乏垂直优化等）都是 "时间密集型"，通过时间可解决，但必须给够时间。

资本市场看的是远期现金流贴现，可以忽视短期摩擦直接看到未来自由现金流——一旦飞轮转动，模型厂和云厂将成为印钱机器。这也是为何 Google 等虽自由现金流接近枯竭，但不愿因 "股东利益损耗" 下跌。

3.2 AI分歧点解析

关于算力资本开支：只要算力被证明稀缺和有用，算力基建就会不断吸引资金。预计 2027 年 CapEx 增速降至20%-30%，并非 "断裂" 而是 "着陆"。当 CapEx 增速自然放缓而算力供需依旧紧张，利润向云厂商迁移，但硬件仍保有相当比例利润，直至供给过剩。

关于估值：纳指 100 及费城半导体估值位于近3 年中等水位。云厂商 GPU 折旧年限4-5 年合理，GPU 实际服役时间达7 年以上。美股指数和云大厂估值相对合理。

关于算力是否过剩：火星船长认为这是个过于粗线条的讨论。①所有 GPU 型号租价上涨；②供不应求，头部长单锁定，12 个月以上等待期；③模型公司 ARR 增速和 token 调用量增速依然健康。CoreWeave 数据显示大模型训练集群算力有效利用率行业平均仅40%+，推理工作负载 GPU 利用率仅30%+，GPU 短缺和利用率低下并存，提升关键在于云调度 + 光互联 + 存储 + 软件优化。

3.3 价值链转移趋势

芯片层：竞争加剧，ASIC 在推理场景份额快速提升，毛利率趋于下降，利润率向上下游迁移——上游半导体制造 / 封测 / 设备，下游云厂商。

云层：火星船长认为这是 AI 产业最佳投资环节。AI 云以异构加速芯片为差异化核心，提供模型接口、工具链、服务生态和智能调度，使小厂商加入难度骤升、用户迁移成本提高。云就是 "收费桥"。

模型层：大部分商品化，小部分赚超额利润。非旗舰模型已落入价格战，模型公司同质化压力显著大于云平台。云是模型的铲子，芯片是云的铲子，Fab 是芯片的铲子，设备是 Fab 的铲子——云和先进制程 Fab 因垄断属性具备最好长期投资价值。

应用层：AI 会加剧马太效应，应更多关注头部大公司。在 AI 时代，以下应用会活得更好：绑定物理世界、自身具备强大生态和高粘性用户界面、有合规或政策壁垒、深厚优质垂类数据。

4.1 美国通胀压力减小

新签租约增速已回落，中期趋势向下；汽油价格明显回落；关税传导基本完成；AI 通胀进入高位平台期。非住房服务有粘性且与劳动力不足有关，预计保持韧性，成为联储降息最大阻碍。工资时薪环比增速持平，无需担忧工资 - 通胀螺旋。

4.2 劳动力市场与消费韧性

新增非农数据表明就业内生扩张动能放缓。若维持劳动参与率不变，失业率应上升至4.6%（Citi）。就业处在低招聘、低裁员的弱吸纳平台期，并未给联储强烈降息预警。

但 5 月工资总收入三个月折年增速从2.9%升至5.1%，工资总收入是居民消费韧性的最好代理指标，数据显示美国消费暂时无需担忧。

4.3 Warsh框架与降息路径

Warsh 终极使命是重建联储独立性和美元美债信用。他希望降息 + 缩表，重建 "小联储"。Warsh 不太可能加息，降息才是方向。但在通胀显著下滑、内部共识凝聚前，Warsh 很难降息，降息路径可能要到年底或 2027 年。

4.4 美股判断

综合通胀、劳动力、消费前景、流动性和降息路径：通胀和劳动力市场给不出加息和紧缩流动性的必要性；工资总包增速和财富效应给出了美国消费韧性基础；流动性不充沛、降息路径不明朗，风险资产难以进一步拔估值，市场只能依靠 EPS 增长而上涨。预计市场将呈现震荡格局，等待估值消化，但没有大幅下跌的理由，应该是播种而非恐惧的时期。

5.1 国产算力突破

美团用5 万卡国产集群训练出 LongCat-2.0 模型，意味着国产芯片在底层的算子适配、通信库异常处理与流水线调度能力已达到可用标准，验证了超大规模国产算力集群在实际万亿模型训练中的工程可用性，对国产算力未来从推理向训练场景普及有重要意义。

东方证券浦俊懿认为，国产算力支撑万亿模型训练是重要突破，看好国产算力相关的海光信息、寒武纪、沐曦股份等。

同时，工信部发布风险提示：AI 编程工具 Claude Code 存在安全后门隐患，危害严重。Claude Code 内置监控机制，未经用户同意即可向远程服务器回传敏感信息，受影响版本为 2.1.91 至 2.1.196。

5.2 浪潮信息业绩爆发

浪潮信息发布 2026 年中报业绩预告，预计 2026 年上半年归母净利润26-31 亿元，同比增长226%-288%。公司 2025 年全年归母净利润仅24.13 亿元，上半年业绩有望超去年全年。国联民生证券吕伟看好公司是服务器龙头，超节点等布局领先行业，有望受益于国产算力行业景气度提升。公司作为国内头部互联网大厂核心供应商，持续投入海外业务，有望充分受益字节等大厂出海趋势。

吕伟预计公司 2026-28 年收入分别为2561.48/4035.42/5742.00 亿元，归母净利润分别为48.75/83.16/133.28 亿元。

5.3 锂电板块风险提示

知乎奥特之父指出：锂电板块产能实际上没有限制；欧盟在逼我们表态站队问题，否则对电池及一系列出口产品加以限制；锂电上游还有回收产能 / 环保问题，变量偏多。锂电最好入场时间看碳酸锂期货，低于10 万可无脑入长持，超过15 万可吃到鱼身走。上半年业绩肯定好，但因下半年高度不确定性 + 潜在利空，资金会 "比谁跑得快"。

5.4 韩国AI竞争格局

韩国政府 "三大超级项目" 直接投入1.07 万亿美元，投建半导体生产基地、AI 数据中心、HBM 先进封装基地及下一代半导体研发。这一巨额投资目的之一或为防止在半导体紧缺窗口期，过多市场份额被中国厂商（如长鑫）占据。全球层面的产能过剩将是必然结果，但扩产过程中真正获益的还是半导体设备。

全球资金轮动趋势：韩国半导体股的资金外流和港股科技股的资金流入，本质上是投资者对 AI 产业链过度集中于单一环节（芯片）的重新定价。韩股对半导体制造商极度单一的依赖使其在市场风险偏好逆转时尤为脆弱。极低估值（恒生中国企业指数仅8.9 倍市盈率）赋予中国资产强大安全边际。

AI 产业投资主线：云层和先进制程 Fab 因其垄断属性具备最好长期投资价值。芯片层竞争加剧，毛利率趋于下降，利润向上下游迁移。应用层 AI 会加剧马太效应，应更多关注头部大公司。

国内关注：国产算力链取得里程碑突破，美团5 万卡国产集群训练万亿模型验证了工程可用性，东方证券看好海光信息、寒武纪、沐曦股份。浪潮信息上半年业绩超去年全年，国产服务器龙头地位稳固。

宏观判断：美股预计震荡格局，等待估值消化，没有大幅下跌理由，应视为播种而非恐惧时期。Warsh 降息路径可能要到年底或 2027 年。A 股方面，当前非理性下跌阶段反而是 "黄金坑"，是混乱中捡便宜筹码的时机。

需要警惕的风险：全球芯片产能过剩是竞争份额导向的必然终点，韩台股市的 AI 泡沫高度依赖少数科技巨头的万亿美元资本开支，一旦不可持续将面临巨大下行风险。锂电板块需关注碳酸锂期货价格和欧盟政策变化。