0712投资内参·1139

当前市场呈现 "外热内冷" 分化格局。全球市场方面，动量行情回调尚未彻底出清，但本轮急跌阶段大概率已经结束；科技硬件、半导体资金流出放缓，北美市场相对抗跌，亚太市场拖累本月回撤。对冲基金总杠杆环比持平，处于近5 年 99 分位，但净持仓偏向中性，短期市场具备一定韧性。

产业层面，英伟达成为焦点——摩根士丹利发布路演纪要，凸显英伟达正在从 "卖 GPU" 转向 "卖完整 AI 基础设施平台"，管理层强调加速增长，Rubin Ultra 明年发货，目标价$288，重申 OW/ 首选股。与此同时，中国消费市场信号疲弱，外资投行伯恩斯坦宣布终止对中国消费行业研究覆盖，6 月物价数据剪刀差达四年来最高。

航天领域，长征十号乙网捕回收方案公开，三大核心系统方案引发关注，体现中国在航天可回收技术上的新进展。

摩根士丹利路演纪要（2026 年 7 月 10 日）——摩根士丹利发布 NVIDIA NDR 纪要，分析师 Joseph Moore 团队与英伟达 CEO 黄仁勋、CFO Colette Kress、IR 负责人 Toshiya Hari 会面。核心判断："加速增长仍是从现在开始的焦点"，即使营收正逼近每季度$1000 亿大关，增长故事仍在加速且多元化，对价值型投资者同样具有吸引力。

三大细分增长驱动：

• AI实验室（约20%需求）：此前某前沿模型主要基于ASIC开发，英伟达参与度有限，现已提升至接近50%；其他前沿模型仍主要使用英伟达方案
• 传统超大规模云商（约50%收入）：增长受限于场地和电力，但英伟达通过网络、CPU扩展SAM。公司重申今年CPU目标$200亿，其中近一半来自头节点之外——Vera芯片专为单线程工作负载设计，下半年将大幅进入独立CPU机架
• AI云、工业与企业（约50%数据中心收入）：电力、空间限制及地缘政治/回流驱动增长，竞争可能最小。管理层强调主权和工业应用的广度，提及零售、金融、生物技术等用户

产品路线图：管理层确认 Rubin Ultra 明年发货（非此前传闻的 2028 年），但 kyber 机架将被 "更好的解决方案" 取代，可能支持更大的单机架扩展域。800 伏和光学机架间扩展技术按计划推进。

内存短缺：内存短缺预计持续数年。如果行业每年需要10 倍Token 增长而内存供应 "基本静态"，行业将找到方法维持计算供应。英伟达已削减每机架 LPDDR5 内容量一半以满足机架需求。管理层还强调了 Groq 技术（使用 SRAM，此前比 DRAM 贵得多）的重要性。

老黄亲自确认要点：Rubin 没有延期，Rubin Ultra 明年发货；英伟达正在从 "卖 GPU" 变成 "卖完整 AI 基础设施平台"，CPU、GPU、网络、光模块、软件和系统设计构成竞争壁垒；Neocloud 虽存在融资和回款争议，但通过联合投资、信贷支持和收入分成，英伟达正将其变成新的 AI 算力分发渠道；内存供给仍是未来几代 AI 服务器关键瓶颈。

价值投资者关注：此次路演部分目的在于将投资者基础拓展至更多价值型投资者。管理层认为50% 或以上的现金流将开始转向现金回报。摩根士丹利认为，尽管大盘股和指数权重可能制约估值倍数，但价值差距将随时间弥合。

根据洞见公社全球市场动态报告，当前市场处于 "回调尚未彻底出清，但本轮急跌阶段大概率已经结束" 的状态。以下为关键数据支撑：

动量与资金流

• 本周初对冲基金仓位+因子表现合并6个月Z值仅跌至约-0.4，而彻底洗盘区间通常在-1至-2；本次回暖主要依靠因子行情修复，持仓仅小幅从高位回落
• 截至7月9日，全球股票5日总资金流Z值为+0.6、20日为+1.3，未出现恐慌式全仓抛售，对冲基金动量板块卖出力度有限

基金收益与区域分化

• 上周大跌后本周走势企稳，全球量化股票基金月内跌幅1%；股票多空、多策略基金同样月内跌1%
• 本月回撤主要由亚太市场拖累，北美市场相对抗跌

科技硬件与半导体

• 本周美国半导体净卖出Z值约1（上周约2），科技硬件两周合计资金流基本持平
• 欧洲半导体卖出Z值超1
• 亚太科技硬件、日本半导体近两周平均净卖出Z值均为-2，但日本本周出现部分逢低买入资金

持仓结构

• 对冲基金总杠杆环比持平，处于近5年99分位
• 股票多空总杠杆达98分位，但对冲基金净持仓偏向中性
• 美国总多头敞口TPM Z值约-0.3，处于2015年以来29分位，低于历史均值

财报季行业关注

• 金融板块持续获ETF资金流入，ETF持仓仓位不高；对冲基金看多银行、看空保险，资金明显从传统资管流向另类资管
• 医疗板块关注度提升但资金流向分化
• 消费板块中可选消费部分标的遭抛售，航空股持仓重回前期高位
• 美国能源板块持续被对冲基金、ETF卖出，欧洲小幅买入，亚太多空分歧较大

据起点财经 / 樱桃大房子报道，6 月物价指数全线走弱，外资投行对中国消费行业的态度也出现重大转变。

物价数据

• 6月CPI同比仅涨1.0%，环比跌0.3%；剔除油价、猪肉的核心CPI同步走弱
• 6月PPI同比涨4.1%（主要受去年同期低基数影响），环比由涨转跌，油气、有色、化工原材料全线降价
• PPI与CPI剪刀差达3.1个百分点，为四年来最高——上游企业赚过一波涨价红利，但中游加工厂、线下门店、零售商家不敢将成本转嫁给消费者

财政支出结构分析

• 世界银行最新《中国经济简报：迈向增长再平衡》显示：中国财政支出中资本性支出占比约43%（修路、建桥、搞园区），OECD发达国家为13.5%
• 全国财政支出中卫生、教育、社保三项合计约28%，OECD国家平均超过60%
• 2026年安排4.4万亿元新增专项债，截至7月初已发超2万亿，其中市政和产业园区基础设施占近三成，交通基础设施约两成，另有8000亿专门用于化解存量债务
• 世界银行估算：将居民养老金提高一倍，约需GDP的0.6%，可换来居民消费提高2%至4%

外资动向

• 伯恩斯坦（Bernstein）于2026年5月26日宣布终止对中国消费行业的研究覆盖，覆盖名单包括安踏、格力、海尔、美的、李宁、泡泡玛特
• 德意志银行将泡泡玛特评级下调至"卖出"，理由是5月中国线上销售额同比下降5%，为2024年以来首次下滑。6月16日泡泡玛特卖空比率高达16.6%，成为香港上市消费品股中被做空最严重的个股之一
• 美的集团：6月下旬欧洲热浪使便携空调在德国卖断货，法国、西班牙出货量同比飙升108%。但摩根大通6月24日将美的H股空头持仓从3.86%拉至5.15%，美的港股多个交易日沽空比例维持25%-50%高位。原因：美的连续两个季度主业盈利下滑，2026年一季度营收仅涨2.55%，扣非净利润暴跌14.02%
• 2026年第二季度，北向资金回流A股2193亿元，创历史新高。但结构上：外资增配出海链、算力芯片，减配消费和红利，食品饮料、银行等传统板块被持续卖出

长征十号乙网捕回收方案公开：三大核心系统——火箭端控制、网系捕获、海上稳固。

系统工作逻辑：通过栅格舵姿态控制 + 发动机动力减速与末端调整 + 箭体挂钩与井字形主承力索挂接→网面变形与缓冲机构吸收载荷→高强度结构将载荷传递至支撑桁架与船体→船体动力定位系统配合箭体导航系统，实现箭船相对位置协同。

关键参数（公开报道口径示意）：

• "领航者号"回收平台：长度约144米，宽度约50米，满载排水量约2.5万吨，动力定位能力：DP2
• 井字形拦阻网系：多根主承力索（高强度合成纤维）、辅助连接索和缓冲支撑结构组成
• 悬挂高度约21~23米，网面静态高度约8~10米，缓冲行程约11~13米
• 箭体安装挂钩（非着陆腿），4个挂钩与网系主索挂接
• 动力系统：7台液氧煤油发动机，部分用于动力减速，部分用于末端调整

核心创新：柔性缓冲由多根主承力索、辅助连接索和缓冲支撑结构组成，避免硬接触冲击。激光雷达与导航定位装置实时获取相对回收网的位置、姿态和速度信息，辅助制导计算单元修正入网角度和下降路径。

综合五份研报和资讯，当前市场呈现以下核心命题：

全球市场：回调急跌阶段大概率结束，但对冲基金总杠杆处于近5 年 99 分位，持仓极度拥挤的细分板块在财报季高潮前仍将持续震荡。科技硬件、半导体资金流出放缓，北美市场相对抗跌。整体净持仓趋于中性，短期市场具备一定韧性。重点关注金融板块（银行受青睐、保险被看空）、医疗板块关注度提升但资金分化。

英伟达产业链：摩根士丹利重申 NVDA 为半导体板块首选股，目标价$288，强调增长加速与多元化。Rubin Ultra 明年发货，GPU、CPU、网络、光模块、软件全栈竞争壁垒强化。内存供给是未来几代 AI 服务器的关键瓶颈，HBM、LPDDR 和 SOCAMM 等环节可能决定平台放量节奏。

中国消费：6 月 CPI 与 PPI 剪刀差达四年最高，财政支出结构偏重硬件投资，居民消费能力提升缓慢。外资投行伯恩斯坦终止对中国消费行业研究覆盖，北向资金虽回流但避开消费板块，转向出海链和算力芯片。消费复苏需等待 "投资于人" 政策实质落地。

航天科技：长征十号乙网捕回收方案展示了中国在航天可重复使用技术上的实质性进展，三大核心系统方案清晰，为未来商业航天注入新预期。