0719投资内参·1643｜洪灏：全球流动性领先指标进入拐点，科技半导体板块系统

本周（7 月 13 日至 19 日）全球资本市场围绕 AI 泡沫展开激烈博弈。洪灏在6 月 11-12 日发布的15,000 字下半年展望报告中明确指出，以2000 年互联网泡沫为参照，当前纳指走势与泡沫顶部阶段相关性最高，美股标普长期市盈率已超越2000 年和2021 年水平，处于历史最高。野村证券7 月 17 日报告进一步指出，市场不再为 AI 叙事溢价买单，四重下行情景交织——云厂商现金流承压、高内存价格抬升成本、算力成本推升通胀、以及新增的内存价格自我强化下行螺旋。高盛于7 月 13 日发布的《中国市场寻思》则相对乐观，认为软科技港股有望在未来数月收窄与 A 股硬科技的差距，但承认盈利拐点可能还需几个月乃至几个季度才会兑现。

宏观层面，洪灏与瑞士宝盛播客对话中强调，美联储新任主席沃什处于 "进退两难" 境地：如果缩减资产负债表必然影响风险资产价格，如果在通胀预期上升时不加息，市场利率也会自行上升。中国二季度 GDP 增速小幅放缓但仍在约 5%增长目标范围内，政策保持稳定。鹅少在7 月 18 日直播中警示，中美日韩 AI 科技出现联动，要注意 "史无前例的 AI 科技革命催生史无前例的资本泡沫"，挤泡沫过程存在从回调演变为危机的可能。

本周多份顶级机构报告共同传递一个核心信号：AI 市场正式完成叙事切换，从 "只要云厂商持续砸钱建算力，上游芯片硬件就能稳定赚大钱" 的信仰阶段，进入 "考核真实盈利回报" 的验证阶段，全市场无差别上涨行情彻底终结。

洪灏：全球流动性拐点 = 系统性调整窗口

洪灏的量化模型显示，全球流动性条件领先指标已按去年11 月预测的趋势线进入拐点。该指标领先资产价格运行约三个月，预示着未来几个月全球市场很可能出现大级别调整甚至周期性见顶。以2000 年互联网泡沫为参照，美股纳指、道指当前走势与2000 年泡沫登顶阶段高度相关。值得注意的是，2000 年泡沫破灭时三大美国股指并非同时见顶：纳指率先2000 年 3 月见顶，标普约在2000 年 9 月，道指迟至2001 年一季度才真正展开下行。这一时间差对当前市场预测具有重要启发。

洪灏指出，半导体行业存在一个关键矛盾：如果盈利可见性因长协而锁定、未来两三年产能已然售罄，市场为何不给予更高估值倍数？相反，市场共识认为这些公司未来估值在下降。这恰恰说明半导体公司并未真正摆脱周期性的桎梏——"周期性公司在周期顶部时估值往往最低，估值随周期见顶而见底，反之亦然。"

野村证券：四重下行风险，内存产能周期新增核心变量

野村证券7 月 17 日报告揭示了当前 AI 市场最完整的风险图谱，四重情景同步发酵、互相放大波动：

野村强调，第四重内存产能周期逻辑加入后，AI 硬件同时面临需求端收缩 + 供给端过剩双重压制，是本轮 SOX 指数大跌的核心催化。资金正在从 "卖铲子" 的上游硬件（半导体、存储、AI 服务器、光模块），加速转向 "挖金子" 的下游软件应用（AI 软件、企业 SaaS、AI 应用层）。

关键股债背离：悲观定价远未完成

野村指出当前最危险的信号：股市已经开始交易 "AI 资本开支回报率下滑" 的悲观预期，但债券市场完全没有定价衰退降息——10 年期实际收益率反弹至2.31%，市场仍在定价加息可能性，降息押注几乎消失。这意味着悲观预期仅停留在股票端，完整的下跌定价过程还没有走完。

鹅少：中美日韩AI联动，警惕危机演化

鹅少7 月 18 日直播指出，中美日韩 AI 科技出现了联动——"因为各个市场的科技都共享了同一个 AI 的逻辑，大家同气连枝，一荣俱荣一损俱损"。他强调要注意 "史无前例的 AI 科技革命催生的是史无前例的资本泡沫，万一挤泡沫的过程不是回调而演变成危机，要当心这种可能。" 目前行情的演变一般需要一个过程：散户从不信→将信将疑→狂热信仰→大胆加仓→死扛→恐慌割肉→完全麻木，现在 "可能距离深度回调、乃至麻木还差得远"。

高盛《中国市场寻思》（7 月 13 日）揭示了一个被海外投资者普遍忽视的结构性分化：年初至今科创50指数跑赢恒生科技指数68 个百分点，创业板跑赢上证综指 / 沪深300指数19 个 /17 个百分点，领先幅度均达到中国股市历史上 "前所未见或极端的水平"。

高盛：轮动可期，但盈利拐点尚未到来

高盛自上而下的硬科技与软科技轮动模型显示，基于各种基本面、估值和流动性因素，未来几个月软科技港股可能会有更好的表现，从而收窄与 A 股硬科技板块的差距。但高盛也明确指出：股价持续反弹仍需以底层利润的实质性回升为前提，盈利改善可能还需要几个月乃至几个季度才会兑现。

MSCI 中国指数2026 年一季度利润同比下滑8%，主要受盈利权重高达35%的互联网板块拖累，该板块自2025 年二季度以来累计补贴亏损超过人民币1,800 亿元，并一直是国内 AI 资本支出的主力——高盛预计今明两年可能超过1,000 亿 /1,200 亿美元。高盛预计随着补贴亏损收窄、AI 相关新机遇快速增长（云计算、智能体 AI 和 AI token），以及电商回暖，互联网巨头营业利润有望在今年第二或第三季度业绩期迎来拐点。

洪灏：恒指三季度后或现更好配置窗口

洪灏量化模型显示，恒指领先指标已开始触底反弹，但恒指下行压力尚未释放完毕，三季度后港股、恒科很可能出现更好的配置窗口。中国市场情绪已降至历史次低位——上一次跌入非常悲观区间是2024 年初，随后两年中国市场表现不俗。洪灏强调 "情绪是一个反向指标，短期越悲观，长期就越支持乐观"。长期看，中国 GDP 货币化率仍很低，"中国市值和全 A 指数，在不远的将来，都将创出历史新高"。

沃什的两难困境

洪灏在与瑞士宝盛播客中指出，新任美联储主席沃什比市场预期更加鹰派。美国通胀已经连续六年高于美联储2%目标，量化指标显示未来几个月通胀压力可能重新上升。油价回到90 美元更将加剧这一趋势。沃什处于 "进退两难"：缩减资产负债表必然影响风险资产价格；如果在通胀预期上升时不加息，市场利率也会自行上升——"无论选择哪条路，都可能影响风险资产的定价"。

洪灏在报告中进一步分析：即便沃什按兵不动，美债长端收益率仍会跳升以补偿投资者在通胀环境中承担的风险；日本央行也可能不得不加息（4 月以6 比 3分歧投票维持利率于0.75%，为植田和男任内最大内部分歧），日元套利交易破裂将对全球风险资产构成压力。日本30 年期国债收益率首次飙升至4%，20 年期升至1996 年以来最高。

亚洲汇率格局裂变：人民币套利交易的隐秘角色

洪灏揭示了当前全球汇率市场的深刻变化：

• 韩元贬值至2009年金融危机以来最低，但韩国散户加杠杆入市抵消了外资离场压力，韩元贬值与股市走势出现历史性背离
• 日本央行在四五月份花了历史上最大金额近800亿美元进行汇率干预，甚至减持美债筹款，但日元仍在160附近徘徊
• 人民币大幅升值突破6.8心理关口，运行至三年未见的高度；离岸人民币约在6.77
• 中国出口同比增长27%，贸易顺差约每月1,000亿美元（全年1.2-1.3万亿美元），"这个数字历史上从未有人见过"

洪灏进一步提出一个被市场忽略的关键逻辑：人民币很可能是全球被忽略了的一个套利交易融资货币。过去几年，人民币和中国利率走势及美股走势满足了套利交易的三个要素（稳定贬值预期、稳定息差、单边强势资产价格走势）。大量由中国出口创汇挣来的美元滞留在境外账户参与美股和海外市场投机。当下人民币升值趋势将逐步逆转这一套利交易——对全球风险资产构成阶段性压力，但对中国资产价值重估是正面因素。

中国宏观：经济周期继续放缓，央行扩表势能达历史高位

洪灏量化经济周期指标显示中国经济周期继续放缓，与二季度实际数据（投资转跌、消费疲弱）基本一致。但结构上呈现明显 K 型特征：新产业、高附加值产业表现出色，房地产持续滞后拖累整体增长。中国央行扩表势能达到了历史高位，但自2022 年起扩表对房地产影响开始式微，主要体现在金融市场尤其是股市。从历史经验看，央行扩表到当前规模后势能往往边际放缓，对风险资产价格支持有限。

机构内部也存在巨大分歧

野村证券内部呈现严重撕裂：谨慎空方（Naka Matsuzawa，本次报告主笔）认为四重下行风险交织，AI 硬件进入估值收缩阶段；而野村另一 TMT 团队在7 月初报告则预判2026-2027全球 AI 供应链持续紧缺，AI 服务器营收连续两年增速75%以上，维持台积电等9 家亚洲 AI 硬件公司买入评级。野村认为，机构内部分歧本身证明当前 AI 周期没有统一共识，市场高波动将持续。

AI代币价格——半导体板块的领先指标

洪灏指出，AI 代币价格冲顶回落，而这一价格是半导体板块股价的领先指标。在流动性宽裕时，投机可以不顾数据、为所欲为；但当流动性条件收紧时，投机者对信仰的取舍会变得格外苛刻。

未来两周核心观测窗口

野村指出下周谷歌、Meta、亚马逊、微软集中披露财报，三大核心验证指标决定后续科技板块方向：

• 最关键：云厂商2027年资本开支指引是否边际下调
• AI订阅、企业软件收入增速能否匹配巨额硬件投入
• 管理层对长期投资回报周期的表态

即便财报数据亮眼，四重风险情景叠加下，市场也很难给出正向估值反馈，"利好兑现大概率成为资金离场窗口"。

本周来自洪灏、野村证券、高盛、鹅少的多维研判，共同勾勒出一幅清晰的图景：AI 行情正处于叙事切换的关键节点，从 "信仰驱动" 转向 "验证驱动" 阶段。

防御策略共识

洪灏建议：切忌根据每天价格波动评判仓位配置，趋势运行和间歇的凌厉技术反弹会让交易员不知所措。未来几个月至少应看到科技半导体板块的大级别调整。在央行扩表势能可能边际放缓、交易风险偏好转弱的背景下，成长股超额收益将开始收敛，"老登股" 有望重新登场。

野村策略建议：减配高拥挤 AI 硬件（存储、GPU、光模块），增配 AI 软件、行业应用、企业 SaaS；保持灵活中等仓位，不单边押注硬件或单边做空；均衡配置硬件 + 软件对冲多重情景风险，单一赛道重仓会承受极高波动；规避高估值、高资本开支、盈利完全依赖云厂商订单的半导体中小标的。

中期布局方向

高盛维持 A 股超配，建议开始为估值已大幅回调的软科技 / 互联网港股逐步建仓。非 AI 超额收益方向包括造船、新消费、医疗保健 / 生物科技、券商、猪周期、材料、资本品和保险。继续推荐中国精选 AI 投资组合（22 个行业、50 只股票）和高盛 "十五五" 投资组合。

鹅少提示关注7 月底政治局会议——"更多聚焦在消费、投资的弥补上，关注 K 型分布，不太可能讨论所谓救市，甚至有可能去平抑 AI 过热、拉抬消费疲软"。对于救生队，"一个很简单的逻辑，救生队只会去持有老登，也不会去拉小登的"。此外，猪周期逻辑仍存：自养猪仍单头亏损100 多元，持续亏损必然推动继续去产能。

洪灏总结：未来三个月将是观察 AI 泡沫崩裂乃至破灭的关键期；但断言这就是大周期顶部 "很可能为时过早"，经济周期的最终见顶应更靠后。中国资产在人民币升值背景下价值重估可期，"中国全 A 指数与市场市值长期都将再创新高"，港股很可能在三季度左右为投资者提供更好买点。