0723投资内参·1212｜AI算力硬件分歧加剧：CSP资本开支明年预期

7 月 23 日，市场呈现多重主线交织的格局。AI 板块在经历韩国存储去杠杆冲击后出现流动性恐慌式杀跌，但多位机构分析师一致判断去杠杆已进入尾声，科技股超跌反弹窗口正在打开。与此同时，有色金属板块商品价格高位运行但股价大幅缩水，形成罕见的 "商品强、业绩稳、估值低" 三重背离。外部环境方面，美伊和谈反复导致霍尔木兹海峡通行量归零，布伦特原油突破90 美元，百元油价时代回归成为市场新变量。

AI 产业链面临核心博弈：明年的资本开支预期分歧巨大——外资预期1.1-1.2 万亿美元，内资预期1.5 万亿美元。洞见公社指出，当前已完全回归 ROI 框架，"仓位由 R 决定，I 只决定方向"，唯有看清回报才是唯一解。华鑫研究所则从 AI 应用维度提出：AI 大模型走向资本化后，商业化不可或缺，传媒有望承接 AI 应用红利，当前情绪和估值均在洼地。

有色金属板块方面，徐佳琪从宏观周期角度定位当前处于康波萧条期尾声。刘波指出铜价已回至冲突前水平、但股价相比冲突前跌30%-40%，以紫金矿业为标杆——800 亿利润仅9 倍 PE，估值压缩已达历史极限。随着 8 月杰克逊霍尔会议临近，有色板块反转窗口渐近。

原油方面，资深专家分析了霍尔木兹海峡这一核心变量——中东出口原油的75%-80%经由此处，日均约1500 万桶原油。当前通行量几乎归零，叠加库存低位、胡塞武装威胁曼德海峡等泛化风险，油价上限看120 美元，下限70 美元。方正策略团队亦明确提出 "年内第二个重要买点" 判断，建议在科技超跌反弹、有色金属逢低布局、非银金融三个方向积极配置。

2.1 分歧加剧：从"I"到"R"的范式转换

洞见公社在《AI 还能新高吗》中提出，AI 板块当前的核心分歧不是基本面的恶化，而是 "市场预期的变化"和"估值的变化"。今年以来，投资框架已完全回归 ROI：仓位由 R 决定，I 只决定方向。全球质疑的同一个问题是：有没有泡沫？因为算力的业绩都能倒算出来，但 beat 也不能证伪泡沫，最终还是要看 ROI。

当前最理想的情景是：I 高增，且 R 的增速大于 I。但现实正在考验这一假设——需要看到云收入保持健康高增长且大于 Capex 增速。洞见公社的测算显示，CSP 的上限约为1.8 万亿美元。明年 Capex 预期方面，外资预期1.1-1.2 万亿，内资预期1.5 万亿，其中除 CSP 外还包括 Neocloud 和主权国家的支出。

R 端的高频观测指标包括：Anthropic 当前约600 亿ARR，中性预期年底1200 亿（需每月环比增加100 亿），乐观预期1500 亿。更远期的问题是：明年 Coding 渗透率能达到多少？洞见公社以全球4300 万程序员×3 万美元平均薪酬 =1.2 万亿美元总空间来测算，若 Anthropic+OpenAI 在 Coding 收入达4000 亿，则对应33%渗透率——接近当年新能源车的渗透率水平。

洞见公社同时指出积极的产业信号：模型公司推理毛利率约70%，云厂商推理毛利率也有70%，算租海外2 年多即可回本。但 ROI 压力正传导至终端用户——客户诉求从 "Tokenmaxxing" 转向严格的 ROI 优化，涨价链开始反噬需求。当前市场明显没有任何共识，全是分歧，处于从 "4 月清晰" 到 "现在混沌甚至恐慌" 的过渡期。

2.2 谷歌Q2：整体超预期，隐忧并存

洞见公社对谷歌财报的核心矛盾进行了梳理：Capex 管理层上调26 年预期50-150 亿，表示27 年会显著增长，但净现金流首次转负，引发持续性担忧。云增速大超预期，但订单积压环比增速放缓。长期支撑依然强劲——CSP 大厂 Capex 加投竞争仍然激烈，Q3 开始 TPU 系统交付逐步爬坡，绝大部分协议收入27 年确认；自有产能满足需求前，云 Q3 会扩大三方算力采购，短期利润率承压。此外，人员离职后 Gemini AI 低于预期，大版本 4 仍在预训练阶段。

2.3 光通信、国产算力、液冷：三大配置思路

通信团队提出当前位置三大配置思路，聚焦光通信、国产算力、液冷。核心观点：全球 AI 算力需求依然相当旺盛且持续提升。海外 Meta 宣布大建数据中心，美光上调资本开支；国内 Kimi 公告称算力严重不足，北京发布公告称下半年新增5 万匹智能算力，年内总算力规模突破13 万匹。字节跳动正评估将2026 年资本开支最高提高至700 亿美元。截至 6 月，豆包大模型日均 Token 调用量突破180 万亿，较发布初期增长超1500 倍。

光通信：中际旭创市值1.1-1.2 万亿是市值底。明年800G需求可能上修、1.6T需求依然旺盛、NPO 需求越来越确定——英伟达大量3.2T NPO 和谷歌大量6.4T NPO。首推中际旭创、新易盛。光连接领域重点推荐杰普特，光器件 MPO/FAU 快速上量，对明年仅十几倍估值。CPO 推荐硅光四小龙：罗伯特科、杰普特、聚光科技、智商科技。

国产算力：世界人工智能大会上，华为展示昇腾950超节点（支持1024 张NPU 卡高速互联），紫光股份旗下新华三发布 UniPod S8 万卡节点（训练效率提升70%，推理性能提升3 倍），锐捷网络展示128 口 800G盒式交换机。今年下半年是超节点元年，明年是放量之年。坚定看好盛科通信、锐捷网络、紫光股份。

液冷：今年是液冷真正放量元年，将走向百分之百全液冷。全链条龙头首推英维克，有望在 Q3 迎来业绩兑现拐点。泵方面看好飞龙股份、大元泵业。板换方面银轮股份作为全球稀缺龙头。海外 CSP 逐步与申菱环境、英维克等国内液冷龙头合作。

2.4 AI应用：情绪估值双洼地，传媒有望承接红利

华鑫研究所在《AI 应用走到哪里了》中指出：截至 6 月 30 日，市场上备案 AI 产品约1000 款，对比移动互联网时期中国区 App Store 的169 万款APP，空间巨大。To C 端：中国 AI 原生 APP 用户量达9 亿，同比增长85%，人均使用频次92 次、人均时长183 分钟。To B 端：互联网大厂和手机厂商都在抢占，智能体发展仍有三堵墙——记忆、决策、行动。

商业模式从互联网流量经济进入 AI 时代的 Token 经济。AIGC 市场规模有望超1600 亿元，同比增长107%。C-Dance 2.5 是今年 AI 内容的质变点——demo 作品已实现一致性、故事起承转合，从5-10 秒拉长到30 秒。AI 游戏2035 年CAGR 有望达32%。

推荐标的：AI 内容龙头如意电影（002739，已完成回购1.49 亿，新增回购1.5-3 亿）；AI 电影博纳；AI 游戏凯英网络、数网科技（300113，激励价格21 元倒挂）、完美世界；社区平台B 站（9626，3 亿美元回购计划）。

有色金属板块当前处于罕见的 "商品价格高、业绩稳、估值低" 三重背离状态。刘波指出，铜价已回到冲突前（10-11 万元 / 吨），铝价回到23100 元 / 吨（冲突前最高25000 元 / 吨），但股价相比冲突前跌了30%-40%。以紫金矿业为例，EPS 未变，股价下跌完全来自估值压缩——当前约9 倍 PE（历史最低8 倍），800 亿利润体量。

3.1 供给端：从"想不想"到"能不能"

供给端逻辑正在发生质变：2025 年卡莫阿、格拉斯伯格矿难，2026 年智利国家铜业因品位下降、ESG 要求和极端天气而下调产量。2026 年铜供给预期已从1.5%增长下调至0.8%，年底甚至可能打平或下滑。刘波从紫金矿业陈景和董事长退休这一事件切入，揭示了更深层的产业逻辑：一个铜矿项目从设计到满产需8-15 年，职业经理人职业生涯可能结束于项目收益期，因此头部企业越来越保守，资本开支意愿越来越低，风险收益完全不匹配。

3.2 宏观与筹码：降息预期回摆带来催化剂

徐佳琪从宏观策略角度提供支撑：当前处于康波萧条期尾声，AI 资本开支降速后市场将回摆至旧世界出清主线。公募基金二季报显示，有色金属配置比例从6.8%降至3.4%，超配比例降至历史分位数42.4%。TMT 配置比例已达60%以上历史高位，AI 板块回调后，增速在 AI 之下但高于其他板块的行业有望承接流出资金。

刘波明确判断：当前板块估值按9 月加息 80% 概率定价，但加息毫无条件支持，因为 AI 自由现金流已无法覆盖。只要不加息，有色将迎来估值修复；若降息，则大反转。金价3900-4100 美元为底部，下跌空间最多5-10 个点，向上空间无限。7 月美联储议息会议与 8 月杰克逊霍尔会议是关键催化剂——最晚 8 月，有色将进入右侧，至少是反弹，大概率是反转。

3.3 品种排序与核心标的

铜金（首当其冲）：紫金矿业、洛阳钼业（稳健），西部矿业、智能矿业、赤峰黄金（弹性）。铝（次之）：中国宏桥（A+H，全年300 亿利润，分红65%，股息率超10%，回购注销100 亿港币增厚5%），A 股神火、云铝。碳酸锂：商品持续下跌无基本面理由，属于找不到理由的下跌，是加仓机会，将迎来猛烈修复。

方正策略团队明确提出：继4 月初第一个重要买点之后，年内出现第二个重要买点。过去一周市场大幅调整的核心是流动性冲击——以韩国股市为核心的全球科技股去杠杆交易蔓延，A 股融资余额 7 月累计回落近3000 亿。企稳核心在于维稳资金出手：宽基 ETF 流入放量、中国城投和中国国金宣布增持中国股票资产、证监会座谈会释放稳定信号。

4.1 科技股超跌反弹：回撤已达极限

除15 年股灾外，A 股典型产业赛道抱团阶段性回撤高点回撤大部分在20%左右，30%是极限水平。本次电子、通信从 7 月初回撤幅度已到极限水平，短期超跌反弹是大概率事件。

电子：国产算力 + 自主可控（寒武纪、中芯国际、华虹、通富微电、长电科技；北方华创、华海清科）；海外算力核心零组件（东山精密、立讯精密、中润光学、兰特光学；液冷宏富、汉中实、宏日达、易德隆；玻璃基板京东方）；基础电子元件（沪电股份、鹏鼎控股；三环集团、风华高科、洁美科技；百威存储、联云科技、兆易创新）。

计算机：算力（海光、寒武纪；盛南股份、华丰科技）、模型（纯大模型上市公司及腾讯、阿里、快手）、Infra 网安（产业拐点预期）。

机械：PCB 设备（大族数控、芯碁微装、东威科技）、光模块设备（罗伯特科、联讯仪器、科瑞技术）。化工：全面看多化工白马——美伊冲突升级利好煤化工及海外供应链受损国内受益板块；三季度金九银十补库行情有望启动。当前龙头白马股价处历史低位，没有进一步看空理由。

建材（科技建材）：电子布赛道——AI 服务器驱动 PCB 升级，电子布需求是传统用量3-8 倍，全球高端织布机产能紧张（新设备交期排到2029 年）。7628 普通电子布已完成6 轮提价，涨幅近翻倍。重点推荐中国巨石、建滔积层板。

4.2 非银金融：低估值+高弹性

非银板块近10 个交易日显著跑赢大盘。中报业绩普遍预警（国寿、新华、太平、中信、广发等增速超50%甚至超100%），但券商滚动 PE 已在历史底部，公募重仓仅0.9%。近10 个交易日非银类 ETF 净申购80 亿份。首推中信证券、广发证券（券商优于保险），保险首推新华保险、中国人寿。

4.3 交运、煤炭、家电与消费

交运：首推油运（中远海能 A/H 股估值已跌破重置成本），关注招商轮船、海通发展（干散货），中远海控（集运龙头，A 股股息率近6%-7%），圆通速递、中通、申通、韵达、顺丰控股（快递）。煤炭：基本面持续向好，优质公司分红率50%-80%，估值中位偏低，配置价值突出。家电：厨电板块类似去年 Q4 消费建材（供给出清、需求弱改善、估值历史低位）；转型科技方向看好液冷（冰轮环境、新磊股份）和机器人（儒竞科技，市值50 亿，现金20 亿 +）。

零售美护：小商品城（业绩增长25%，股息率5%）、毛戈平（增速25%-30%，估值仅15-16 倍）。农业：猪周期明年趋势性反转大概率。养牛 / 牧业下半年进口下降，有望四季度供需共振上涨。环保：高能环境（业绩高增，股价回撤超40%，PE 不到15 倍）。

资深原油专家（从业1998 年起，业内称 "原油教父"）对近期油价波动进行了系统分析。核心变量只有一个：霍尔木兹海峡通行量——中东出口原油的75%-80%经由此处，去年日均约1500 万桶原油加500 万桶成品油，中东石油总量约2500 万桶 / 天，占全球日均需求近1/4。

5.1 情景推演：从70到120的宽幅波动

乐观情景：回到 7 月 7 日前双航道正常通行，供应快速恢复，油价可能跌至70 美元。悲观情景：局势持续恶化——当前库存较低，美国战略石油储备仅剩6000 万桶（约10 周量），且问题已泛化：胡塞武装威胁曼德海峡，若红海至印度洋被封锁，中东2500 万桶 / 天出口面临更大风险。低库存加断供泛化，油价可能突破120 美元。

专家提出的百元油价框架：按65 美元边际成本，加30-40 美元风险溢价，WTI 在95-105 美元，布伦特100 美元左右。地缘风险一旦消失，直接打掉30 美元，油价回到70 美元。但专家认为美伊很难达成全面协议——"战场上得不到的，谈判桌上也难轻松获得"。高盛预计四季度油价从80升至120 美元。

5.2 产业链影响：炼厂喜忧参半，化工芳烃支撑更强

对国内而言，加工量大幅下降但未出现油荒——新能源替代成品油需求评估偏保守：正常年递减率5%，二季度实际减了15%。炼厂喜忧参半：油少价高、产品缺则利润好，但买不到油也是问题。从化工角度，芳烃路线（苯、甲苯、PX）支撑性更强，烯烃路线有煤化工补充但翻倍也弥补不了缺口。

美国页岩油方面：当前产量约1380-1390 万桶 / 天，乐观情况下每年可增加50-100 万桶，但中东是2500 万桶 / 天缺口，差距太大。新井成本中位数65 美元，短期不会增产，长期增长空间也有限。

综合 7 份机构研报与专家电话会议的核心判断，当前市场正处于多重信号共振的关键窗口：

AI 产业链方面，从 "比谁投得多" 转向 "比谁能赚钱" 的阶段。短期算力硬件超跌已至极限（回撤30%），光通信和国产算力龙头在情绪修复中有望率先反弹。中期看，AI 应用的商业模式验证（AIGC 市场1600 亿+，年增107%）和 AI 模型公司资本化进程，将为应用端提供增量空间。但需密切关注 CSP 财报季的 Capex 指引和模型公司 ARR 数据——洞见公社反复强调的 ROI 验证，是打破分歧的唯一钥匙。

有色金属方面，商品价格高位运行与股价超跌形成罕见背离。铜供给端的 "能不能" 问题（0.8%增长预期 vs 需求稳定）与估值端的 "极限压缩"（紫金9 倍 PE）正在形成向上共振。8 月杰克逊霍尔会议是核心催化剂，刘波明确判断 "最晚 8 月进入右侧"。

宏观策略方面，方正策略 "年内第二个重要买点" 的判断得到多维验证：科技超跌反弹（回撤极限）、非银低估值高弹性（历史底部 PE）、有色逢低布局（配置降至3.4%）、油运估值重置成本以下。政策窗口期（二季度 GDP 增速跌出目标区间）也为非科技板块提供边际改善预期。

外部风险方面，油价百元时代回归是最大变量：霍尔木兹海峡通行量归零、库存低位、胡塞武装泛化威胁，油价上限看120 美元。对国内而言，这既是成本端的压力，也是资源股（有色、煤炭、油服）和化工白马（煤化工替代逻辑）的利好。油价波动率加大，炼厂和下游企业面临经营挑战，但有资源的企业享有明显优势。

总体操作策略建议：逢低分批布局，均衡配置——坚守高景气科技成长（光通信、国产算力龙头）、积极加仓有色（铜金铝）、配置非银金融（券商优于保险）、关注高股息防御（煤炭、油运）。当前市场的核心矛盾已从 "方向选择" 进入 "结构选择" 阶段，超跌修复与估值重估是两条并行的回报路径。