0730投资内参·1028｜韩国去杠杆进程接近尾声：JPMorgan评估杠杆ET

7 月 29 日 A 股市场呈现探底回升走势，三大指数集体收涨，沪深京三市成交额超过2.3 万亿，较前日放量逾2700 亿，全市场超4200 只个股上涨。盘面上市场热点快速轮动，消费、电力等板块起色，成长科技仍是重灾区。洞见公社收评观点指出，倾向于风格再平衡，但整体赚钱效应并不强烈，表现为技术性反弹性质；指数层面考虑到外围扰动和内部情绪的双重消化，短期仍以震荡筑底为主。

全球焦点仍集中在韩国去杠杆进程与美联储 7 月议息会议两件大事上。韩国 KOSPI 指数自 6 月 22 日峰值累计下跌近40%，洪灏指出韩国当前市场波动已经超过历史上任何时刻中任何市场最动荡的季度，包括标普 500 指数 100 多年历史中的任何时刻。JPMorgan 最新研报评估杠杆 ETF 去化已完成、对冲基金约90%完成去杠杆，总体进程接近80%。FOMC 会议方面，击球区小能手列出的概率分布显示加息 25bp 概率仅20%，基准情景为鹰派维持利率不变（概率50%）。鉴茶财经院指出美联储 "暂时不加，矛盾拖到 9 月再说"，同时微软和 Meta 财报印证资本开支并无回调。

A 股内部，7 月 28 日融资余额减少298 亿创本轮单日最大降幅，融资余额总计29385 亿，首次突破-12%的出清线进入极端区域。冷局指出这 "可能预示着降杠杆进入尾声"。产业侧，MLCC 全行业涨价潮从台系扩散至韩日系，光模块龙头推出巨额回购计划，美妆注册备案新规出台，结构性机会正在酝酿。

韩国去杠杆最新进展。JPMorgan 7 月 29 日发布的韩国权益策略更新报告中指出：KOSPI 指数自 6 月 22 日峰值下跌近40%，由基本面和轮动流出触发，被杠杆 ETF 放大，近期呈现对冲基金平仓特征。（1）杠杆 ETF AUM 已从 6 月底的500 亿美元高点降至170 亿美元，近期流入几近停滞，VKOSPI/VIX 比值开始回落。JPM 判断杠杆 ETF 去化已完全完成。（2）对冲基金杠杆方面，JPM Prime book 多空比从5.7 倍降至3.2 倍（截至 7 月 27 日），加上 28-29 日价格动量因子进一步平仓，当前已接近 2025 年区间上沿。JPM 评估对冲基金已完成约90%的去杠杆。（3）零售保证金余额约200 亿美元，且有缓冲垫和自主裁量权，风险有限。（4）创纪录的外资流出正在放缓，韩国（尤其存储股）大幅跑输后，三星电子和 SK 海力士在 MSCI EM 中的权重已从 6 月底的9.5%和8.3%回落至6.5%和4.5%。

冷局解读的韩国筹码交换。冷局在星球动态中补充了韩国微观资金数据：韩国外资机构在 6 月 22 日下跌前净卖出1 万亿韩元，下跌中又买回0.3 万亿；韩国散户截止昨日净卖出2.1 万亿；韩国内资机构净买入1.8 万亿。冷局指出，散户与内外资机构做了筹码大交换。韩国前瞻 PE 倍数现在处于5 倍甚至更低的位置，属于极度低估，类似于危机级别。

全球价值回归现象。冷局进一步指出，韩国、美国、中国都出现类似特征：科技股大跌的同时，消费或价值型股票在长期落后后开始追赶。中国如茅台等消费股，美国如可口可乐近期在疯狂上涨。冷局认为本质上是 "价值回归"——价值股在某一个阶段会大幅领先小盘股和科技股。

JPMorgan 的多元化配置建议。除科技股外，继续看好：（1）"财富效应" 相关板块（百货、化妆品、旅游、券商、建筑）；（2）生物制药（全球医疗保健情绪改善）；（3）优先股折价接近历史极值，提供良好 carry；（4）银行股——资产质量改善、BOK 加息周期利好 NIM、市场成交量放大贡献经纪收入的三重利好。

韩国政策博弈。7 月 29 日韩国思密达高开低走跌超8%再熔断，讨论半天救市讨论出一个加息，前一天限制 ETF 杠杆。冷局评论 "招招见血，看似救市实际在砸盘，看来在明对财阀和资本市场都有深仇大恨"。

量价与筹码分析。7 月 28 日融资余额减少298 亿创本轮单日最大降幅，融资余额总计29385 亿，首次突破-12%出清线。击球区小能手指出，当前市场与韩国走势高度趋同，缺乏主动性——"随波逐流的表现"。其强调必须有足够的成交量去吃掉上方被套筹码，"这个量不放出来之前，就是震荡，要么主动向上去吃，要么向下挖空间，时间换空间的模式"。

7 月 29 日成交量小幅放大至2.3 万亿，有部分恐慌出来。击球区小能手认为 "至少要看 3 天的整体趋势"。当日宽基 ETF 放量，与走势同频，但 "真正的放量是要市场共识不通过这种宽基带动"，宽基下场最多释放流动性让市场情绪好转。

创业板回抽年线专题研究。冷局通过历史数据研究指出，创业板指数自牛市大幅上升以来第一次跌穿年线（7 月 28 日盘中）。可比历史案例包括 2015 年 8 月和 2021 年 3 月两次主升浪后的回撤。历史数据显示，T+40 和 T+60 这两个时间窗口是确定性会涨的时间段，T+60 平均涨幅稍高，但冷局个人观点认为 "基本上看不到这一波创业板的反弹能持续到 T+60"，个人观点维持 T+40 左右。

创业板 vs 上证指数价差研究。冷局进一步从创业板与上证指数价差角度分析：6 月 25 日创业板指数大幅刷新历史最大值，达到2.85 倍标准差，这在历史上从未有过。之后暴跌回调约738 个点，目前已回落至 1 个标准差以内。模拟 2021 年 8 月 4 日走势，跌下来后再反弹应该至少反抽 1 个标准差，或接近零值位置。因此后期看创业板与上证指数差值缩小到均值 2 倍标准差且接近 0 值时，可能是创业板的一个坎。

节奏判断。冷局回答用户提问时指出 "底部不会一帆风顺，做好横盘震荡反复的心理准备，反弹后期才会加速"。"只能交给市场找到平衡点，直到小右侧的出现"。击球区小能手也强调 "底部不是一蹴而就的，要时间磨一磨，要么通过时间磨要么和上周二一样来个极致杀跌的恐慌，前提是成交量要放出来"。

关键时间节点。7 月 30 日关注美联储议息结果，以及政治局会议的政策指引。洞见公社指出 "关注美联储议息对于 9 月份描述，以及政治局会议的政策指引"。鉴茶财经院补充今天上拉涨的话，3850附近、3885附近都是重要压力位。

MLCC全行业涨价周期正式确立

7 月 29 日，三星电机正式宣布自 8 月 1 日起 MLCC 全线产品统一涨价30%，太阳诱电同步确认 9 月起跟进涨价，全球 MLCC 行业进入全面涨价周期。此前 7 月 1 日国巨已率先调涨全系列产品，7 月 28 日达方电子跟进。涨价浪潮从台系向韩日系全面扩散，行业涨价共识高度一致。

需求端来看，AI 服务器带动高端 MLCC 需求激增，行业 BB Ratio 已回升至1.04。村田、三星电机、太阳诱电三大龙头 6 月出货量分别达1400 亿颗、980 亿颗、400 亿颗，均创五年新高，供需缺口持续扩大。

盘面上：风华高科涨停封板 +10%，3 天 2 板，成交80 亿，市值550 亿。其高端 MLCC 产品占自身 MLCC 收入35%-40%，占整体营收约15%。三环集团大涨8%，成交79.6 亿，收盘报108.89 元，其核心优势在于高端 MLCC 陶瓷粉体自供率高，成本端压力远低于同业。相关公司还包括国瓷材料、洁美科技、昀冢科技、博迁新材、火炬电子。

光模块"易中天"暴跌后修复窗口

7 月 28 日光模块三巨头遭遇历史性暴跌：中际旭创单日跌15.69%，新易盛跌17.13%，天孚通信跌13.21%，合计市值蒸发超3300 亿元。当晚中际旭创火速公告40 至 80 亿元大额回购计划，同步召开电话会辟谣 1.6T 光模块降价传闻，明确 ASP 远高于市场传言，行业不存在恶性竞争，2027 年需求已较为明确、订单能见度覆盖至 2028 年。

击球区小能手详细拆解了光模块价格战的产业逻辑：（1）从客户维度，份额和资源分配中，价格策略偏后，历史积累的可靠性、交付能力、技术迭代水平才是关键；（2）1.6T 产品分 EML、硅光以及 DR、FR 等多种类型，测硅光价格明年600-700 元，EML 方案700-800 元，新供应商小批量交付价格更高；（3）DSP、PCB 等物料都在涨价，供应商没有动力报低价；（4）头部模块厂 1.6T 毛利率未来还会向上。

7 月 29 日板块迎来修复：中际旭创涨4.74%成交435 亿元，新易盛涨3.51%，天孚通信涨0.29%，叠加 7 月 30 日中际旭创港股上市催化，修复窗口正式打开。

化妆品注册备案新规

7 月 29 日国家药监局发布化妆品注册备案八项优化措施，即日生效。核心内容包括：鼓励国际化化妆品新品在中国首发，减免动物试验要求，原料安全信息改存档备查，同品牌配方近似产品可共用评价资料等。核心受益标的一—珀莱雅凭借多品牌矩阵和丰富产品管线率先受益；科思股份作为全球防晒剂龙头，原料合规成本下降直接增厚利润。相关公司还有华熙生物、贝泰妮、丸美生物等。

存储与AI产业链需求验证

希捷指引点燃市场情绪：预计 2027 财年 Q1 营收40 亿至 42 亿美元，中值41 亿美元较分析师预期高约8.2%，调整后 EPS 为7.30 美元较预期高24.8%。击球区小能手指出这意味着 AI 存储需求并非单季爆发，而可能正在进入更持续的上行周期。泰瑞达 Q2 净营收13.3 亿美元超市场预期，Q3 展望12-13 亿美元（预期 10.4 亿）。SK 海力士业绩60 万亿低于市场统一预期64 万亿，但未来指引清晰——扩产 HBM、毛利上调，周末签了9500 万亿长协。

MLCC产业链核心公司

其他结构性机会

染料 /H 酸涨价：H 酸价格从年初4 万元 / 吨飙升至 7 月 28 日10 万元 / 吨，年内涨幅高达150%。7 月行业完成两轮集中调价，分散黑 300% 累计上调5000 元 / 吨。闰土股份涨停，吉华集团 H1 净利润预增1259.68%。

消费金融与 "十五五" 规划：消费金融公司 2025 年累计发放贷款5.24 万亿，服务客户达5.81 亿人次。"十五五" 规划提出到 2030 年社零总额冲刺60 万亿。公募大消费板块重仓比例已连续 9 个季度降至历史低位，机构仓位回补空间充裕。

兆易创新：实控人拟增持不低于10 亿元，同时提议公司回购不低于10 亿元并注销，彰显长期价值信心。

中红医疗：H1 净利润1.4-2.1 亿，同比增长2338%-3557%，扣非后扭亏为盈增超8-12 倍，受益于丁腈手套涨价。

7 月 29 日强势板块涨停汇总：乳业 / 消费（欢乐家、一鸣食品等）、人形机器人（宇环数控、明新旭腾等）、游戏（巨人网络、恺英网络等）、电网设备（三变科技、海兴电力等）、固态电池（金龙羽、领湃科技等）、零售（国光连锁、东百集团等）、锂矿（永杉锂业、科达制造）、家居装饰（志邦家居、欧派家居）、化工（金牛化工、赤天化）、端侧 AI（博通集成、国光电器）。

当前市场正处于多重不确定性交织的关键窗口：韩国去杠杆风暴接近尾声但余波未平、美联储议息结果即将落地、国内政治局会议政策方向待明确、A 股自身处于降杠杆出清极端区域后的震荡筑底阶段。

大势层面，冷局和击球区小能手的判断高度一致：底部非一日之功，需时间换空间。融资余额单日减少298 亿突破极端出清线，是积极信号，但不代表反转即刻来临。成交量能否持续放大是判断市场能否有效消化上方套牢筹码的关键指标。

外部环境，韩国去杠杆进程 75-80% 的完成度意味着最恐慌的阶段可能正在过去，JPMorgan 对韩国市场头寸 "目前看起来具有吸引力" 的判断值得重视。韩国前瞻 PE 已跌至5 倍以下，冷局指出 "极度低估"——若韩国企稳，A 股与韩国高度趋同的走势也有望改善。FOMC 方面，鉴茶财经院判断 "暂时不加，矛盾拖到 9 月"，鹰派维持不变是最大概率情景。微软和 Meta 资本开支无回调、AI 投入未见放缓，产业侧景气未有拐点信号。

结构层面，三条主线值得关注：（1）产业景气上行叠加涨价周期的 MLCC 产业链（风华高科、三环集团等）；（2）超跌修复窗口的光模块龙头（中际旭创、新易盛，关注港股上市催化）；（3）政策驱动的消费复苏（化妆品新规→珀莱雅、科思股份，消费 "十五五"→中国中免、王府井）。此外，染料涨价（闰土股份、浙江龙盛）、存储 / 半导体设备等方向也有结构性机会。

风险方面，需关注：韩国去杠杆尾部风险（单只股票期货仍有问题）、FOMC 意外加息情景（虽概率仅1%但不可忽视）、光模块板块业绩验证节奏、MLCC 个股天量成交后的分化压力（风华高科成交80 亿同时主力净流出9.07 亿）。

如击球区小能手所言："产业逻辑侧没有任何变化。AI 的逻辑有变化吗？大量数据表明，市场已提前帮美联储完成了加息 / 紧缩效果。" 在产业基本面未变的背景下，当前更考验的是耐心与节奏感——等待成交量放量窗口、等待小右侧信号出现、等待外部不确定性落地。