0802投资内参·2000｜半导体泡沫出清进尾声，八月反弹看AI应用

本期四份素材共同指向一个核心分歧：七月科技股的惨烈下杀，究竟是「半导体泡沫破裂的开始」，还是「杠杆出清后的阶段性底」。两套框架截然不同，却在细节上彼此印证。

看空一侧，洪灏的判断最为鲜明。他基于自己持续写了三十年的报告、数据、模型和图表做成的 chatbot，给出的结论是：「这是一轮由 AI 叙事、供应焦虑和交易结构共同吹大的半导体超级周期泡沫；抛物线式上涨之后，抛物线式下跌已经开始验证。」其核心证据链包括：半导体周期量化指标已爆到历史罕见强度；个位数市盈率恰恰说明市场仍把它当周期性行业定价——周期顶部估值往往最低；韩国市场从高点快速回撤约三分之一，速度为有数据以来最快；费城半导体指数已跌入熊市区域。

看多一侧，石建军与「局外人的视界」都不认为趋势就此终结。石建军明确「八月大概率收止跌反弹月阳线」，理由是外围科技股已明显反弹、大盘首次跌破年均线后必有回试确认、4258 点的一组 abc 调整已处尾声端。「局外人的视界」则坚持「科技依旧是主线，市场上资金充裕，牛市依旧还在」，其逻辑落脚在流动性——「股市不是经济的晴雨表，但一定是流动性的晴雨表」。

两套框架的交集其实很清晰：都承认七月是杠杆出清，都承认硬件方向短期难有大机会，都把后续机会指向「结构」而非「整体」。差异在于时间尺度——洪灏说「泡沫消化往往需要数月，而不是几天」；石建军说八月反弹高度受阻于 3950-4000 点阻力带、难破 4100 点；「局外人的视界」说「大概率是在这里磨底，或者说是做一个阶段性的底」。三者其实指向同一个操作结论：八月不是重仓追高的月份，而是挑方向、控仓位的月份。

与此同时，多泽学堂 8 月 1 日的《商业航天之可回收火箭行业》课件提供了一个产业侧的横向参照：同样是硬科技，商业航天板块在 7 月 10 日长十乙「海上网系回收」成功这一利好兑现节点之后，反而连续大跌、7 月 13 日出现跌停潮——「产业突破落地反而触发获利回吐与交易拥挤出清」。这与半导体的路径高度同构，说明当前市场对硬科技的定价问题不在于产业前景，而在于交易结构与预期透支。

洪灏的框架有五个层次，值得逐条拆开看。第一，「这是超级周期，更是泡沫」——半导体周期量化指标已爆到历史罕见强度，韩国出口订单与股价同步飙升，表面上基本面互相印证；但个位数市盈率说明市场仍把它当周期性行业定价，周期顶部估值往往最低，而不是「已变成穿越周期的成长股」，逻辑没变，变的是情绪和杠杆。

第二，「与 2000 年泡沫的回响高度相似」——当年用 PEG、EV/EBITDA 为讲不清盈利的公司开脱；今天用「长协锁定可见度」和「估值不贵」为周期股开脱。长协未必锁定价格，价格一变，盈利和倍数都会改写。半导体价格指数相对股价的领先关系也并未支持「旱地拔葱」的斜率。以史为鉴，系统性调整的时间窗口在年中展望里已经打开。

第三，「交易结构是加速器，不是基本面本身」——401K 增配股票、期权成交量超过现货带来的负伽马（越涨越买）、杠杆 ETF，再叠加政策托底预期，把一波本已强劲的行情推成史诗级泡沫。基本面不可能在一个月内发生 50% 股价所隐含的那种翻天覆地的变化。

第四，「韩国已先裂，全球半导体承压」——韩国市场从高点快速回撤约三分之一，速度为有数据以来最快；监管降杠杆（提高保证金、推迟杠杆 ETF 等）会引发强平螺旋，波动（日间±6%）会持续一段时间；费城半导体指数已跌入熊市区域，韩国半导体巨震落在其泡沫预测的时间窗口内，并会向全球供应链重新定价传导。

第五，「泡沫破裂的条件与消化时间」——宏大叙事＋信贷 / 流动性充沛＋金融创新，三者齐备；破裂往往始于杠杆断裂（金银期货提高保证金后的暴跌是镜像）。金银的史诗级行情告诉我们：泡沫消化往往需要数月，而不是几天。AI 资本开支若被系统性下修，冲击不会停在半导体。按其自述的时间线归纳：4 月底至 5 月技术面「如履薄冰」，超级周期大概率未立刻结束，但剧烈整固渐行渐近；5—6 月下半年展望明确对标 2000 年，强调未来数月是观察泡沫崩裂的关键期，流动性拐点与杠杆是核心监控变量；7 月韩国与全球半导体的巨震，验证了「抛物线上涨→抛物线下跌」的路径。需要说明的是，洪灏自己标注了 Caveat：以上均为报告与笔记中的历史表述与机制分析，不是实时交易指令。

与之针锋相对，「局外人的视界」从流动性与货币政策入手给出相反结论。其核心论点是美联储不可能真加息：本轮通胀根源是能源——伊朗封锁了波斯湾，全球能源供应因此出了问题，原油及其相关产品价格大涨，传递到消费端就是通胀；而加息既解决不了霍尔木兹海峡跟曼德海峡的运输问题，也阻止不了交战双方摧毁对手的能源设施，反倒会让美国自己的财务成本飙升。财政侧的账更直接：去年美债利息支出 9700 亿美元，今年预估最少是 1.04 万亿美元，最近美债收益率飙升，市场预估有可能利息支出会超过 1.35 万亿美元，而今年美国预估财政收入是 5.2 万亿左右。由此得出「美联储满嘴跑鹰，但行动上却鸽得不行，因为鹰是演技需要，鸽是真实生活」，甚至判断「为了保住美股，美联储说不定 9 月份就要找个借口降息，用各种工具偷偷往市场里灌水」。

这一多一空，本质上是两条不同的传导链：洪灏看的是杠杆与交易结构的内生崩塌，「局外人的视界」看的是外部流动性能否持续输血。二者并不完全互斥——即便流动性不断，估值杀与结构分化依然会发生，这也正是「局外人的视界」自己承认的：「从前无脑炒硬件的时代已经彻底过去了。」

石建军对八月行情的判断相对具体。他观察到本周上证大盘又是一根横向拉动的小阳线，国证 A 指则又是一根十字星，连续两周的横盘整理体现了主力资金力图维护和稳定盘面的意图；但作为本轮行情主要代表的科创和创业板指数，本周重心还是下移的——上证指数和国证 A 指的相对稳定，实际上是通过传统股也就是所谓的老登股的反弹来实现的，说明「目前整个市场活跃资金的总量是捉襟见肘的」，老登股要反弹，就只能通过科技股的下调来实现。

本月科技股的调整幅度确实惨烈：科创 50 下跌了 25.9%，创业板下跌了 23%，一根月阴线将前面几个月上升第五浪的涨幅几乎全部或大部抹去；「本月实体如此长的月阴线，在双创历史上，还是从来没有出现过的第一次」。他给出三条理由支撑八月止跌反弹：其一，外围科技股已经明显反弹，港市的两倍做多海力士周五收盘大涨 67.67%，美股的 SK 海力士在隔夜大涨 17.52% 后，盘前交易的股价仍再度上涨了 7.7%，因此 A 股当日科技股的高开低走极有可能只是高开后的惯性短线回吐；其二，历史经验表明大盘首次跌破年均线后必定会对年均线进行一次回试确认，目前 250 日年均线的位置在 3960 点，且仍在缓慢向上倾斜；其三，4258 点的一组 abc 调整已处在尾声端，其后大概率出现一波三折的 B 浪反弹或者一步到位的 X 浪反弹。

但他对反弹高度相当保守：八月大盘反弹高度大概率将受阻于 3950-4000 点的阻力带，即便反弹较为强劲，也基本难以突破 4100 点的强阻力位。方向上，「八月份无疑就是老登股回落、科技股反弹的格局」，而科技股内部也有差异——之前强势上涨的基本上都是芯片和半导体设备等，八月份的回升很可能有部分活跃资金会转向刚上市的长鑫科技以及金山办公和用友网络以及腾讯等互联网大厂等以 AI 应用端为代表的上市公司。长鑫科技的逻辑是：总市值为 3.6 万亿，其流通市值只有 2430 亿，如此高的撬动率，再加上目前动态市盈率只有 36 倍，明显可以起到四两拨千斤的杠杆效应，从而引领科技股的反弹；而 AI 应用端之所以受关注，是因为整个国际市场都在把目光投放到能直接产生业绩和现金流的应用侧。此外他还提到中科曙光：最近发行了 100 元面值的债转股后，公司给出的首次债转股的转股价是 108.89 元，而目前股价 80 多一点，若其认知无误，「最起码，在可转债到期日，中科曙光的股价至少应该回到 100 元的上方」。他同时反复申明，这些只是个人认知和分析举例，不构成任何建议，投资者千万不可盲目投资。

「局外人的视界」给出的则是一张更宽的配置清单，共七个方向。第一，AI 应用重点留意三条细分：国产软件（上半年属于超跌，7 月起软件板块已开始大幅反攻、很多个股走出底部形态，其中「跟模型相关的」与「数据安全」两个子方向最值得留意，理由是未来 AI 应用越广泛、部署 AI 的企业越多，安全需求越大）；AI 与工业自动化（「我们是制造业立国的国家，AI 产业革命跟制造业升级是紧密相关的」，作者认为「在东大，这才是物理 AI 的主打方向」）；机器人（七月初机器人走势非常好、后被 AI 硬件带崩，八月机器人第一股宇树机器人 IPO，起码在上半个月这个方向很有话题、很能吸引资金跟风）。第二，AI 手机——openAI 在试图偷苹果的技术搞硬件开发，大模型公司都想搞点跟硬件结合的项目，「个人认为有机会，但缺乏持续性」。第三，储能，理由是十五五能源规划下未来对储能的需求量非常大，叠加中东局势不稳、全世界都在设法拥抱新能源减少对传统能源的依赖，底层逻辑是全球能源供需关系新平衡，并有可能带动新能源整个行业往上走。第四，创新药，「这里是有实实在在的业绩支撑的，并且还有巨大的想象空间」，国内 CRO 的市场份额还在持续增长，创新药 ETF 从六月开始就已经企稳反弹。第五，券商板块特别是优质大券商——监管开始严查券商违规，「往往市场底伴随的都是最后一波利空」，违规券商被政策出清则优质券商会拿到更多份额，且近期成交量已让券商业绩有了实打实的提升；相较之下拉银行几乎等于反指，保险没有活跃市场的能力。第六，通胀相关标的如有色、猪肉，本轮猪周期生猪价格最惨烈的一波已经过去，叠加能源价格波动带来的全球通胀预期。第七，港股恒生科技指数，之前算是超跌、最近有超跌反弹需求，再加上 RMB 升值已经成了明牌，就算是套利也会有一些国际资金因此超配港股。他同时明确不看好老登消费：七月份能涨纯粹是因为资金在玩对冲、搞平衡，八月份 AI 硬件不会再有那么惨烈的表现，与之对应的避险需求也会因此减退。

多泽学堂 8 月 1 日的课件从产业层面提供了一组可核对的硬数据，也给出了「利好兑现即出清」的完整案例。板块复盘显示：6 月 SpaceX 创纪录 750 亿美元 IPO 后资金虹吸、美股太空板块普跌，随后 SpaceX 自身大跌引发估值重估；7 月 10 日长十乙「海上网系回收」成功成为利好兑现节点，此后板块连续大跌、7 月 13 日出现跌停潮——产业突破落地反而触发获利回吐与交易拥挤出清。

SpaceX 的三大业务数据构成了行业标尺。火箭发射侧：累计发射约 650 次，2025 年发射复用占比 95%+，2023 年以来全球入轨质量占比 80%+，已安全运送航天员 78 名；2025 年完成 170 次发射任务（Falcon 系列承担 165 次），占全美总发射次数的 86%，入轨质量达 2,213 吨；2023-2025 年外部客户发射 33/45/43 次，入轨质量 205/282/312 吨；2025 年 4 月美国国防部 NSSL 第三阶段 Lane2 计划中，SpaceX 拿下最大份额（28 次发射、总合同价值 59 亿美元）。复用经济性方面：2025 年 Falcon 9 发射 165 次中 157 次采用复用助推器（占比 95.2%），单枚一级助推器最高已实现 34 次重复飞行（设计支持 40 次），单次完整复用发射总成本约 1,500-1,700 万美元，较全新火箭 5,000-6,000 万美元下降约 70%；Starship V3 覆盖 100 吨 + LEO 运力，近地轨道 LEO 单位入轨平均成本（约 100 美元 /kg）可较传统发射成本（约 18,500 美元 /kg）下降 99% 以上，26H2 规模应用后发射能力将再上新台阶。

卫星通信侧：截至 26Q1 在轨卫星约 9,600 颗，占全球活跃可机动卫星的 75%，覆盖 164 个国家、订阅客户约 1,030 万；Starlink 占据 340-550km 低轨「黄金空域」，2026 年 1 月 FCC 许可 Gen2 系统在 Ku/Ka/V/E/W 等多频段开展服务。成本结构上，Starlink 内部复用发射成本约 1,500 万美元 / 次，单星发射成本约 62.5 万美元，仅为一次性火箭竞对的约 1/4；卫星流水线周产约 70 颗（年产能 3,640 颗），用户终端成本由 3,000 美元逐步降至盈亏平衡。作为对照，OneWeb 在 2020 年用联盟号的单星发射成本为 235.3 万美元（8,000 万美元 /34 颗），2022 年后改用 Falcon 9 仍需 155 万美元（6,200 万美元 /40 颗）。后续看点：V3 卫星 26H2 经 Starship 批量部署，下行带宽为 V2 Mini 的 10 倍，单次发射新增容量 61Tbps、为当前 20 倍以上；手机直连已与 30 多家运营商合作、覆盖 740 万月活设备；星盾获美国太空军 22.9 亿美元合同（约 480 颗卫星，2027 年底前交付）。

AI 侧的数据同样值得注意，因为它直接关系到前文的 AI 资本开支争论。COLOSSUS 与 COLOSSUS II 合计约 1GW 算力，各集群上线仅用 122/91/64 天（行业基准约 2 年），建设成本约 270 万美元 /MW（行业基准 1,230 万美元 /MW）；算力租赁已签 Anthropic（12.5 亿美元 / 月）、Google（9.2 亿美元 / 月）、Reflection（1.5 亿美元 / 月）；X 平台 5.5 亿月活中 1.17 亿已使用 Grok；600 亿美元全股票收购 Cursor 开发商 Anysphere，掌握开发者入口与每日约 1.5 亿行代码数据流。轨道计算方面：2025 年美国 AI 数据中心需求 62GW、供给仅 49GW，电力、土地、温控逐步接近物理极限；AI1 卫星平均计算功耗 120kW（峰值 150kW），110m 可展开液体辐射器应对真空散热，单星约 2 吨，Starship V3 单次可部署 50-60 颗，年化 1GW 部署需年制造与发射 6,700-7,400 颗。三大业务可量化 TAM 合计达 28.5 万亿美元（火箭发射 3,700 亿美元、卫星通信 1.6 万亿美元、AI 26.5 万亿美元），但均具备高 Capex 投入、短期业务节奏不确定性较强的特性。

中国侧的需求与进度同样清晰。低轨星座方面：中国星网共计规划发射 12,992 颗卫星，2029 年内发射约 10%（约 1,300 颗），到 2035 年完成全部发射；G60 星座 2027 年二期整体规模达 1,296 颗实现全球覆盖，2030 年前三期超过 1.5 万颗完成全部组网；鸿鹄星座约 10,000 颗，目前处于技术验证与前期筹备阶段。三大星座合计需要发射约 3.8 万颗卫星，假设以每箭搭载 20 颗计算，仍需约 1,900 次发射任务；中国卫星运营商在 2025 年底前还集体向国际电信联盟提交了 20.3 万颗卫星申请。2026 年 H1，星网发射 5 次 41 颗、总计在轨 177 颗（不含试验卫星），G60 发射 6 次 92 颗、总计在轨 200 颗（不含试验卫星）。成本对比上：据蓝箭招股说明书推测，朱雀三号单次服务报价 1.5 亿元；据国金证券统计，「长征」二号 D 单次服务价格是 1.13 亿元，「猎鹰」9 号一次性发射服务价格是 6,975 万美元；单位载荷发射服务价格分别为「猎鹰」9 号回收发射 0.87 万元 /kg、「猎鹰」9 号一次性发射 2.28 万元 /kg、「长征」二号 D 2.82 万元 /kg。

发射能力与技术阶段：中国轨道级发射次数 2022—2024 年进入 60 次以上平台，2025 年首次突破 90 次，2023—2025 年由 67 次增至 92 次，2025 年同比增长 35.3%，发射场已出现「7 天发射、7 天恢复」节奏；液体火箭占比升至近八成，这是可回收实现的基础——固态燃料火箭不易回收，液体火箭能自由控制推力反复启停、加注燃料就能多次使用。2025 年 92 次发射中商业发射有 50 次，由国家队和商业公司共同承担，具体为航天科技一院 22 次、航天科技八院 15 次、中国火箭 10 次、星河动力 6 次、中科宇航 5 次、蓝箭航天 3 次、科工火箭 2 次、星际荣耀 1 次、东方空间 1 次。技术阶段上，国内已走完方案 / 动力验证（2020-2023）、系留 / 低空试验（2021-2024）、高空返回试验（2024-2026）三个阶段，当前处于第四阶段「入轨级回收试验」：2025 年 12 月 3 日朱雀三号遥一运载火箭发射升空，火箭二级进入预定轨道但回收失败；2026 年 7 月 10 日长十乙首次实现可控回收，标志着我国可回收火箭从「试验箭回收」迈入「运载火箭回收」。

四份素材在风险侧高度一致地指向同一个认知偏差：把「里程碑事件」当成「商业闭环」，把「下跌停止」当成「趋势反转」。

产业侧最典型的提醒来自可回收火箭课件：「入轨级回收成功≠可重复使用，距离规模化复用仍有一段工程化路程要走。」参照 SpaceX 经验，从首次可回收成功（2015 年 12 月 22 日猎鹰 9 Orbcomm-2 任务一级陆地软着陆，人类首次轨道火箭一级完整回收）到首次复飞成功（2017 年 3 月 30 日全球首次复用火箭发射，回收后的猎鹰 9 助推器二次升空完成卫星发射），中间间隔 1 年 3 个月；此后从 2017 到 2026 年才走完高频低成本规模化商业化运营的进程——2025 年完成 167-170 次轨道发射（不同统计机构的差异源于亚轨道测试任务的计入规则），占全球商业发射总量的 82%，猎鹰 9 号的发射间隔从 2024 年的 3.5 天进一步压缩至 2.7 天，单枚助推器 B1067 完成第 32 次复用飞行。课件的小结说得很直接：「下一次的里程碑不是再回收一次，而是同一子级复飞。」2026 年下半年需要关注四个催化：长十乙回收级复飞（验证结构、发动机寿命与翻修流程）、蓝箭朱雀三号遥二再挑战可回收、星际荣耀双曲线三号海上回收首飞、星河动力智神星一号进入飞行验证；四类持续风险为动力（多次启动、深度变推、末端点火）、返回（热防护、气动 / 喷流耦合、风场）、复用（无损检测、寿命、快速周转）、设施（海上平台、通信、监管与保险）。

市场侧的风险则集中在杠杆与预期。「局外人的视界」复盘认为，如果只看 AI 硬件这一波走势，「跟 15 年的杠杆牛其实是如出一撤」——一开始是估值修复，接着是超预期，最后就是局部杠杆上、流动性集中整出来的杠杆牛；由于流动性扭曲、杠杆资金集中，板块透支了未来 N 年的成长。更关键的是它对下一阶段的判断：「还记得 15 年杠杆杀完了之后杀的是什么？没错，开始杀估值了。」经历七月惨烈的下杀后杠杆资金已卸得差不多，但「坏就坏在爆仓的不够多，所以向上阻力很大」；向下在不破坏大盘的情况下也没办法再狠狠下杀，同时科技硬件上面套牢资金一层层，短时间的下杀不可能杀尽套牢盘，「那么怎么办？只能冷处理，挂起来，用时间来解决问题」。

更值得警惕的是几条正在颠覆原有叙事的产业消息。其一，7 月底传出我们能小批量量产 DUV 光刻机，「这就直接杀穿了所谓芯片价格会继续暴涨的预期」，因为技术突破意味着产能未来很快会起来，美帝卡不住扩产，供需关系很快就要扭转。其二，传出长鑫很快会量产 DDR6 的消息，说明东大各种存储芯片的先进产能有可能超预期爆发，「那些靠着囤积芯片发财的所谓芯片企业商业模式彻底要被打回原形」，「赌存为王，存储价格能永远坚挺的那一批人也会很快被市场往死里锤」——倒不是说未来 AI 发展不需要存储，而是本波段存储的逻辑彻底被推翻了，国内的真龙头也会被全行业给拖下来，只能用时间换空间。其三，周末 AI 圈最大的消息是 deepseek V4 正式版发布，只需 20W 左右就能做本地部署，这意味着「美帝的那些巨头，云厂商们用 AI 牟利的模式要被颠覆掉了」；闭源大模型因数据安全问题遭抵触（Anthropic 都已经有受害者联盟了），企业转向本地部署，这一逻辑在 6 月底就已开始发酵，表现为 7 月美股 AI 硬件暴跌而软件反倒大幅反弹。基于此，作者的结论是：AI 硬件未必没有第二波的机会，但第一要等时机，第二要看自身的成色，凑热闹蹭热点的，大概率 6 月底那里就是长期顶部了。

指数层面的尾部风险来自石建军的预警：由 2024 年 9 月开始的一轮多头行情，不排除在 4258 点已经见顶；市场上原本希望 4258 点以来的调整只是 2689 点上升行情的四浪回调的可能性，「目前看来，概率已变得很小很小」，4258 点有很大概率已经成为今年甚至是明年的最高点位。他更进一步重申前期预警：「如果大盘真的破位 3674 点，那将是一个十分严重的信号！不仅意味着 4258 点已经明确成为本年度的最高点，甚至预期着 2024 年 9 月以来的上升行情只是一个大级别的反弹而已！而若果真如此，未来几年，最理想的结果，上证大盘也只能在 3000-4000 点的基本区间内来回震荡。」他强调这目前还只能说是一种较为超前的预判，但 3674 点这个位置值得作为八月的硬风控线来跟踪。

把四份素材放在一起看，八月的图景其实并不矛盾：产业趋势没有被证伪，但交易逻辑必须换挡。洪灏的泡沫论、石建军的月阳线判断、「局外人的视界」的科技主线论，三者在「七月是杠杆出清」「硬件短期难有大机会」「机会在结构不在整体」这三点上完全一致，分歧只在于消化时间的长短与反弹的高度。

操作上有三条相对清晰的线索。第一，仓位优先于方向——石建军明确「还是有着低吸摊成本做反弹的客观要求。只是，不要再投入过重的仓位」；「局外人的视界」也提醒「在现在这个时间段里，试图跑到 AI 硬件这个方向里去搞刀尖舔血的钱，那都是非常危险的」。第二，方向上从「硬件涨价叙事」切向「应用与业绩兑现」，AI 应用（国产软件、数据安全、工业自动化、机器人）、储能、创新药、优质券商、港股恒生科技构成一张更分散的清单，其中八月上半月宇树机器人 IPO 是确定性最高的话题催化。第三，用产业里程碑而非股价来校准预期——可回收火箭的例子说明得很清楚，从「能回收」到「可复用」再到「规模化运营」，SpaceX 走了将近十年，中间隔着结构寿命、发动机翻修、无损检测、快速周转等一整套工程化环节；同理，AI 从「抢卡」到「出业绩」也不会是一步到位，商业航天板块在长十乙回收成功后反而跌停潮，正是这种预期差的现实代价。

后续跟踪清单：指数层面盯 3674 点的破位风险、3950-4000 点阻力带的争夺，以及 250 日年均线（3960 点）的回试确认；产业层面盯 2026 年下半年可回收火箭的四个催化（长十乙回收级复飞、朱雀三号遥二再挑战、双曲线三号海上回收首飞、智神星一号飞行验证）、DUV 光刻机产能落地与长鑫 DDR6 量产进度；流动性层面盯美联储 9 月是否找借口降息，以及美债利息支出是否走向市场预估的 1.35 万亿美元上方。以上均为所选素材观点的归纳整理，不构成任何投资建议。