0803投资内参·0948｜AI硬件升级清晰但去杠杆未完，防守反击

当前市场处于 AI 叙事降级叠加全球流动性抽血的共振窗口。野村将中际旭创目标价上调至 1375 元（维持买入），产业端 1.6T/2.4T/NPO 升级路径清晰且产能锁定协议已落地，但短期交易层面去杠杆压力显著——韩国 AI ETF 泡沫一个月内爆仓百万账户，国内主动基金 70% 仓位押注 AI 导致抛售负反馈。存储专家调研确认服务器 DRAM Q3 涨价 15-20%、Q4 涨幅收窄，NAND 相对坚挺，消费类需求下行（手机全年同比下修 15-20%）。大树乡谈将本轮 AI 叙事对标次贷危机而非互联网泡沫：算力中心累计投入 1.1 万亿美元、已公布未落实超 3 万亿美元，GPU 利用率不足 20%，中国开源模型逼近闭源水平正在瓦解美国 AI 叙事的定价基础。策略层面，多位市场参与者提示「不在焦虑时做决策」，三季度大概率是风格再平衡窗口，硬科技逢反抽减仓、软科技和低位方向不格局。整体研判：产业基本面并未逆转，但交易拥挤度去化需要时间，短期以防守反击为主。

野村 7 月 31 日发布中际旭创（300308）深度报告，维持买入评级，目标价从 1325 元上调至 1375 元（隐含 52.4% 上行空间），基于 21 倍 FY27F EPS 65.47 元。核心驱动：① FY26-28F 800G 光模块全球出货 4080/5780/7800 万只，1.6T 出货 2510/6880/12600 万只；② 2.4T 相干精简光模块 2027 年起商业化，NPO 预计 2027 年出货 800 万只、2028 年 2500 万只；③ 硅光渗透率提升推动毛利率扩张，FY26-28F 毛利率上调 1.5-3.1pp 至 47.2%/48.2%/49.3%。野村预计旭创在全球 AIDC 光模块市场维持 30-35% 份额，1.6T 及以上产品份额 40%+。旭创 H 股 7 月 30 日于港交所上市，净募资约 530 亿港元，35% 投入光互联研发、30% 扩张全球产能（目标从年产 4000 万只提升至 9000 万只）、15% 用于产业链并购。 产业配套端，Tower 与旭创、新易盛、羲禾、Coherent 四大客户签订 2026-2028 年保量保价协议——锁定 8 寸全年 36 万片产能的八成，晶圆单价锁定至 2028 年，差额罚金全额扣除预付款。12 寸硅光扩产分两阶段：第一阶段改造现有厂区，投入 5 亿美元，目标从月产 1000 片提升至 9000 片，其中旭创独占 6000 片/月（全年 72000 片，可产出 3600 万套 NPO 组件）；第二阶段新建晶圆厂，总投资 40 亿美元（日方补贴 10 亿），满产月产能 3 万片，计划 2029 年 Q1-Q2 量产。 值得关注的竞争变量：意法半导体向旭创抛出优厚方案，晶圆报价低于 Tower，承诺 2026 年月供 2000 片 12 寸硅光晶圆，2027 年改造 65nm 射频厂区后月产能可达 1 万片，直接超过 Tower 现有供给。旭创已在认真评估分流订单。新易盛 12 寸硅光开发进度落后旭创半年以上，初期 NPO 芯片可能通过羲禾代工。3.2T 产品预计 2027 年 Q2-Q3 导入单波 400G 方案量产。

存储专家调研揭示几个关键节点： 价格走势：Q3 服务器 DRAM 预计环比涨 15-20%，NAND 约涨 20%；Q4 DRAM 涨幅收窄至 5-10%，服务器 NAND 仍有 10-15% 上涨空间；2027 年全年涨幅将非常有限。消费类市场 Q4 可能涨不动——手机厂商因前期持续拉货导致库存水位升高、终端销量减少，采购量进一步缩减，Q4 有望达到新的供需平衡。 定价机制分化：美国 CSP 巨头签有到 2035 年的长协，价格每年重谈一次；字节、阿里、腾讯等国内大客户沿用季度定价，2027 年预计仍将上涨。新出现三至五年期长协模式，锁定供应量与价格，含保证金和违约金条款。 扩产动态：原厂扩产节奏近一个月明显加快，主要受美国区长协驱动，集中投 DRAM 晶圆。海力士大连二厂 2027 年下半年量产，预计 2029 年左右爬坡至 90-100K/月；龙仁基地加速建设，光州新建 DRAM 基地。三星 P5 工厂 2028 年量产，青州扩产。韩国厂商美国工厂（含 HBM 全链条）预计 2028-2029 年量产。 HBM：HBM3E 大客户单价 12-13 美元/GB（低于 DDR5），HBM4 预计 Q3 后到货、单价约 19 美元。HBM 采用年度定价，2026 年价格基本未变，2027 年有较大补涨需求。HBM4E 全部采用 1C 制程。 新增长点：CXL 技术（内存共享/池化）预计 2028 年起量，当前未计入市场预期；HBF（NAND 新应用）2027 年底量产，规模类似 HBM 早期。车规存储需求年同比增 70-80%，供给紧张。 瓶颈：EUV 光刻机交货周期 2.5-3 年，是产能建设最关键瓶颈；洁净室建设、美国环保审批同样构成约束。

大树乡谈提出一个被市场忽视的视角：本轮 AI 叙事泡沫不应类比 2000 年互联网泡沫，而更接近 2008 年次贷危机。核心逻辑链： 规模与结构差异：2000 年互联网泡沫体量小，基建投资主体是美国政府，建成后通用性极强可长期复用，泡沫破裂对美国整体经济冲击有限。本轮 AI 累计算力投入 1.1 万亿美元，已公布未落实超 3 万亿美元，投资主体是企业而非政府，边际成本极高。且芯片 5 年迭代淘汰，需重建，与房产项目滞销逻辑类似——算力严重闲置就相当于房产滞销。 算力过剩：微软、谷歌推理集群 GPU 利用率不到 20%，Meta 出售闲置算力。企业限制员工使用昂贵大模型 Token，转向廉价模型。中国开源大模型性能逼近闭源，用户发现大多数场景根本不需要最先进 AI，直接瓦解了美国 AI 叙事的核心定价假设。 韩国引爆：今年 5 月 27 日韩国 16 支 AI ETF 集中上市，第三日成交额即达 28 万亿韩元（约 200 亿美元），高盛统计截至 6 月 22 日全球投入三星、海力士的杠杆 ETF 资产规模达 530 亿美元。仅一个多月爆仓，百万账户平仓、数十万账户爆仓，韩国国民数十万亿韩币灰飞烟灭。大树乡谈指出这是美国为维持 AI 叙事从全球「竭泽而渔」式抽血，暂时存放在韩国的资金集中撤离的结果。 次贷类比的核心：次贷是劣质资产打包混合售卖，本轮 AI 叙事则是第一波算力中心建设可能成为无法收回投资的劣质资产。且本轮承压主体不是居民端而是大资本巨头，而美国政府债务压力下救市资金杯水车薪。叙事降级本身对高度炒作的 AI 叙事就是巨大冲击——接下来每一次 AI 巨头公布财报都是对预期的巨大挑战。沉默的螺旋也指出本轮下跌根本原因是「交易拥挤度过高」，亚洲盘以韩股带队杀杠杆。

多篇源文件共同指向同一核心命题：情绪管理是当前投资的第一要务，三季度大概率是风格再平衡窗口。 情绪博弈的代价：斜杠睿指出，本轮 AI 行情追涨的根源是焦虑——焦虑错失机会、焦虑「这次不一样」。二季度主动基金 70% 仓位押注 AI，基金经理被短期考核和基民用脚投票逼着追涨，结果「集体犯错，搞得市场分化过于极端」，最终「清算日提前到来」。核心忠告：科技是科技，股票是股票；当感到焦虑时尽量不要做决策；把策略写在纸上再执行；多看看历史——「太阳底下没有什么新鲜事」。基本面好的企业最终都会涨回去。 风格再平衡：沉默的螺旋判断存储 Q3 很难回到前高，半导体设备有可能，整个 AI 硬件都当反弹看待。「有时候基本面和交易之间还隔着一条蜿蜒曲折的河流，正如知道和做到之间，亦隔着一条知行合一的鸿沟。」三季度很难再现科技一家独大。电力 ETF（内盘卖电的）与海外 AI 缺电无关，电网设备 ETF（变压器、特高压出海）才是正确映射。 量化仓位参考：冷局的策略空间分享了凯利公式在量化实盘中的应用案例——左侧反转信号（连阴≥4 周后首阳回踩）半凯利仓位 18%；右侧突破 20 周收盘新高半凯利 20%；跌破后重新站上 20 周线半凯利 10%；多头回踩 20 周线信号最弱，半凯利 ≤6%。量化不是猜底，而是按概率分配仓位。 时间节点：鉴茶财经院从易经兑卦角度提示——兑为喜悦，也为兑现。软科技和低位方向不能格局，一旦放量滞涨突破不了重要均线该抛就抛；硬科技太重者继续逢反抽减仓。8 月 7 日入丙申月，双火炼金，寓意变动与转机，境由心生。

站在 2026 年 8 月 3 日的窗口，产业端与交易端呈现显著背离——AI 硬件升级路径从未如此清晰，但短期去杠杆的阵痛也从未如此剧烈。本轮 AI 叙事的核心矛盾不是「有没有需求」，而是「估值打得有多满」。算力投入 1.1 万亿美元的现实提醒我们：叙事本身不是护城河，产业验证才是。在市场情绪最焦虑的时候，斜杠睿的话值得反复咀嚼——「科技是科技，股票是股票」。把眼光放远、策略写下来、多看看历史，然后理性做决策。8 月 7 日入丙申月，变动之中，境由心生。