0816投资内参·2218｜算力国产 75% 替代,HBM4 锁价

今日（2026 年 8 月 16 日）22 时段投资内参综合 8 月 13—16 日盘面与多家机构调研。核心结论：国产算力卡交付占比已升至 70%—75%，海外 NVIDIA 渠道月度到货量从 1,500—2,000 台骤降至 200 台,2026 年 7 月进一步萎缩；存储侧 HBM4 2027 年价格或再涨 30%, 三星与 SK 海力士 60%—70% 产能已被 LTA 锁价；与此同时 7 月金融数据 (居民贷款 -3,400 亿) 与科技反弹结构 (龙头弱 / 二线强) 提示增量资金仍未找到持续方向。

本期副标题三大支撑数字：1)国产算力卡交付占比 70%—75%( 利通电子等大厂口径);2)HBM4 混合 ASP 2027 年或涨 45%—50%,LTA 锁价 60%—70% 产能;3) 7 月居民贷款 -3,400 亿, 中长期贷款 -1,200 亿, 居民资产负债表仍处修复早期。

交付结构发生根本变化, 国产卡交付占比从年初 50% 提升至当前 70%—75%。资深行业专家口径: 以国产主流 AI 加速卡 910B 构建 1GW 数据中心, 约需 8,500 台 8 卡服务器, 单卡功耗 350W,50kW 机柜容纳 16 张卡, 京津冀 PUE 约 1.2, 内蒙古可压至 1.18。910C 单卡功耗 650—670W,950 满载 850W、整机 66.5kW, 均进入主流 8 卡配置。

NVIDIA 非官方渠道月度到货量断崖式下滑, 触发国产替代加速。2026 年 2 月之前, 公司每月能到货 1,500—2,000 台 8 卡服务器 (H200/A100 等), 当前已降至 200 台,2026 年 7 月进一步萎缩。FBI 监管收紧是核心变量: 此前从东南亚 (泰国)、台湾地区的渠道被严密封堵, 监管不再接受照片形式证明, 要求实际电量与运营数据。NVIDIA 自身虽配合监管但仍希望销售, 变通空间有限。

大客户响应流程: 海外不行国产补, 国产不行东南亚补,40ms 延迟可承接训练。针对智谱等客户 1 万张 B300 需求, 公司方案:① 推荐国产卡;② 客户不接受则海外 (泰国 / 马来西亚 / 新加坡) 机房 + 北京亦庄光纤 40ms 延迟;③ 协调现有集群空闲算力;④ 找利通电子 / 协创合作安置。Kimi、智谱 AI 主流供应商除公司外, 还有阿里、字节; 利通电子是行业最大供应商, 也是字节高端卡主供。

算力租赁回本周期统一 60 个月, 行业净利率 12%—13%。"数月回本" 的前提是能以官价拿到卡, 实际非官方渠道拿货价远高于出厂价, 导致回本周期必须 5—6 年。利润核心来自服务器残值: 英伟达 GPU 理论稳定运行期 7 年,7 年后 30% 残值, 叠加 AIDC 行业净利率 12%—13%, 已属上游较优水平。算力集群 GPU 资产归属于另一家关联公司, 运营主体付费使用, 大部分利润由持硬件方获取。

HBM4 已成主力,2027 年混合 ASP 或涨 45%—50%。每代 HBM 价格年涨 30% 是基线, 但 2027 年混合 ASP 涨幅更大, 因 HBM4 占比从 30% 提升至 55%—60%, 新一代 30% 溢价显著推高均价。70% 涨幅不现实: 英伟达占 HBM 采购 60% 以上,GPU 系统毛利 70%—75% 难以承受。HBM4 参考价 $2.00/Gb($16.00/GB),12 层 36GB HBM4 模块约 $540;HBM4E 因 I/O 更多、芯片面积更大, 晶圆消耗比进一步抬升,HBM3E 制造周期 5—6 个月,HBM4/HBM4E 拉至 6—7 个月, 实际位输出不会与晶圆投入成正比。

传统 DRAM 涨幅 2026 年 Q3 趋缓,2027 年拐点或在年底。2026 Q1 传统 DRAM 环比 +70%、Q2 +54%,Q3 预计仅 +13%—18%、Q4 +10%。全年同比或涨 150%—160%,2027 年涨幅将温和至 +10% 以内。三星 70%—75% 产能仍用于传统 DRAM(消费 / 手机 /PC),SK 海力士超 40% 产能用于 HBM,2027 年三星会提升 HBM 产能分配,HBM4 单价 $700—$1,000 远高于 HBM3E 的 $300—$400, 驱动传统 DRAM 供应收紧。三星 P4 厂 2027 年底投产, 叠加迈克朗、SK 海力士产能增量, 价格拐点或在 2027 年底出现,2028 年新产能投放后 DRAM 价格预计不会下跌或保持平稳。

LTA 锁价 60%—70% 产能,5 年期 +30% 预付款 + 违约金。三星近期宣布 60%—70% 产能签 LTA,2026 年底或超 80% 收入, 尤其 HBM4 占比抬升后进一步推高收入锁定比例。SK 海力士当前 LTA 收入约 60%,2027 年提升至 70%。迈克朗公告 DRAM LTA 约 30%、NAND 24%。新型 LTA 与过去三大不同:① 5 年期 (过去多为 1—2 年);② 30% 预付款 (过去无);③ 法律罚款条款。价格可重谈, 通常半年调一次, 合同设底价 (高于生产成本)、部分设顶价 (迈克朗有顶价)。客户违约概率极低:30% 预付款金额巨大, 客户难以轻易放弃。LTA 比例提升使得即使 2028 年新产能投放, 市场也难以出现严重过剩, 价格机制更趋稳定。

7 月金融数据三弱一强, 居民资产负债表修复处早期阶段。① 贷款: 已变成负数,7 月减少 3,400 亿元, 不及预期;② M2: 不及预期;③ M1: 上个月 4%, 本月仍 4%, 至少没大幅下降;④ 社融: 超出预期, 不主要因为直接融资在增加。

居民贷款减少 4,600 亿, 中长期贷款减少 1,200 亿, 同比多减 102 亿。居民在 "猛猛还贷" 是核心数据。资产负债表修复顺序明确: 先还贷 (贷款减少)→ 没什么贷款后开始存钱 → 钱存够觉得可以消费了 → 才开始消费。结合茅台二季度财报, 下周消费 / 强消费关联板块走势可能很一般, 市场可能赌反转但目前看不到大的反转催化剂。

政策已打明牌: 从《求是》到十五五到政治局会议,9 月或迎 "924"。① 6 月 18 日《求是》明确点出要修复居民部门资产负债表, 点出消费和地产持续不行的症结;② 7 月 13 日扩大内需写进十五五规划, 说明财政要发力去修复消费;③ 政治局会议把稳定房地产市场的任务提升到 "切实筑牢安全屏障" 的高度, 房价在当前位置如果继续下行, 政策会出手。9 月 18 日美联储议息前后或现 "924" 式政策窗口, 地产股 2—3 倍空间可期。

科技连续反弹两周, 资金结构清晰。① 最具代表性的大市值 (光模块龙头、存储龙头、国产算力龙头) 表现相对弱一些;② 二线企业 (MLCC、PCB、光纤、光模块上游光芯片、存储上游六氟化钨) 反弹幅度最大, 最差 30%+, 有催化配合的接近 50%;③ 非科技方向, 医药同样有此特征,AI4S 以及各种看不懂的创新药和低位超跌股、低价股, 涨幅更大。

本轮反弹实质仍是 "炒小炒新炒垃圾", 轮动速度加快揭示高度担忧。很容易得出结论: 大市值龙头没动 + 二线领涨 + 低价股大涨 = 小打小闹的资金游戏。到本周后半周开始观测到轮动速度加快, 本质上代表着市场对高度的担忧, 增量资金暂时没找到容量够足且有持续性的方向。

证券 ETF 视角印证震荡市判断。证券业典型周期行业: 佣金收入依赖成交量, 自营收入依赖行情。大行情从 924 启动已走得差不多, 后面震荡市概率较高, 自营收入不太可能大幅增长, 佣金收入还能维持但上升阶段已过去。结合算力国产替代加速 (主线)+ 存储 LTA 锁价(中期)+ 7 月金融数据偏弱(短期)+ 科技反弹结构(资金行为), 策略上应聚焦国产算力产业链上游设备(光芯片、PCB、MLCC、六氟化钨) 与 HBM 国产替代链。

综合 8 月 13—16 日盘面与多家机构调研, 本期 22 时段投资内参聚焦 "国产算力替代加速 + 存储 LTA 锁价时代 + 7 月金融数据偏弱 + 科技反弹结构" 四主线。海外 NVIDIA 非官方渠道月度到货量从 1,500—2,000 台骤降至 200 台, 触发国产卡交付占比从 50% 抬升至 70%—75%,1GW 数据中心约需 8,500 台 8 卡 910B 服务器。

存储侧 HBM4 已成主力,2027 年混合 ASP 或涨 45%—50%(单代 30% 涨幅 + 占比抬升双重驱动), 三星 LTA 锁价 60%—70% 产能、SK 海力士 60%、迈克朗 DRAM 30% + NAND 24%,5 年期长协 +30% 预付款 + 违约金条款, 使得 2028 年新产能投放也难以出现严重过剩。

宏观面 7 月金融数据三弱一强: 居民贷款 -3,400 亿猛还贷, 中长期 -1,200 亿, 居民资产负债表仍处修复早期; 但政策已打明牌 (《求是》→十五五→政治局会议),9 月 18 日美联储议息前后或现 "924" 式窗口。市场结构上科技反弹呈 "龙头弱 / 二线强 / 低价股领涨" 特征, 增量资金没找到持续方向, 证券 ETF 视角亦印证震荡市判断。

策略上聚焦三条主线:① 国产算力产业链上游设备 (光芯片、PCB、MLCC、六氟化钨) 与 HBM 国产替代链;② 7 月金融数据偏弱但政策窗口渐近,9 月或迎地产链反弹;③ 算力租赁回本 60 个月, 关注服务器残值 (7 年后 30% 残值) 对净利率 12%—13% 的利润贡献放大效应。