0819投资内参·2349｜科创重挫6.9%，元凶非美债利率，光模块与AI应用待验

今日（2026 年 8 月 19 日，周三）A 股与港股冰火两重天：上证收 3894、跌 2.4%，深证成指收 13890、跌 5.0%，创业板指跌 6.3%，科创 50 跌 6.9%，沪深两市成交约 2.5 万亿（沪市 12181.1 亿＋深市 12929.3 亿），较周二放量，5000 只股票下跌、百股跌停、涨停仅 36 只（周二 79 只）；港股恒指收 25495、微涨 0.1%，恒生科技跌 1.2%，金融、公用、地产板块护住指数。洪灏在复盘与展望中指出，创业板与科创板的下跌是近 3.5 倍方差的事件，从统计角度看属 5-10 年一遇；市场归咎于宇树上市吸金（N 宇树 -W 收 845.00 元、＋460.3%、成交 231.6 亿）与全球长债收益率上升。但洞见公社给出了不同的解读：30 年美债利率冲破 5.3% 只是“结果”而非“原因”，真正的元凶是 8 月 AI 相关信用债供给压力——美国 IG 公司债发行约 1450 亿美元创历史同期新高，hyperscaler 新债订单覆盖倍数由年初近 5 倍降至不足 2 倍，信用利差走扩带动美债长端被动上行，美债同样是“受害者”。基于这一判断，源文建议优先抄底中美科技股票与黄金，对美债相对更有耐心。

中报密集披露期叠加极端波动，市场情绪高度谨慎。指数层面，洞见公社认为不会像 7 月初那样是大风险来临，但由于缺乏进攻方向，存在缓慢二次探底的可能；短期 A 股调整更像“超跌反弹”结束、且无新的叙事逻辑，自身调整压力大于外部影响。结构上，光模块与算力产业链正在酝酿新逻辑：寒武纪调研、Credo 800G/1.6T 出货节奏、高意专家交流、Anthropic ARR 突破 650 亿美元等，都指向 AI 硬科技景气仍在、但估值与兑现节奏需要甄别。

先从盘面看今天的极端分化。A 股方面，上证收 3894、跌 96 点（-2.4%），开 3952、高 3961、低 3880，跌破 50 日均线 3961，仍低于 200 日均线 4014，收在布林中轨 3887 附近；深证成指收 13890、跌 732 点（-5.0%）；创业板指收 3473、跌 232 点（-6.3%）；科创 50 收 1668、跌 123 点（-6.9%）。沪深两市成交约 2.5 万亿，较周二放量逾千亿，涨停 36 只（周二 79 只），5000 只股票下跌、百股跌停。权重银行、石油抗跌（农业银行 +2.6%、中国石油 +2.7%），却挡不住科创与创业板的抛压；北向全日成交 3284.7 亿、净额未给，南向全日净卖出 106.2 亿（周二为净买入 140.0 亿），成交 1090.7 亿。

个股层面，宇树上市成为全场焦点。N 宇树 -W（688836）收 845.00 元、大涨 460.3%，开盘即最高 1100 元、最低 800.08 元，发行价 150.80 元、发行约 61 亿元，成交 231.6 亿元，市场解读为“抽血而非扩散”，人形机器人板块并没有被带动起来（港股优必选反而下跌 9.8%）。与此同时，芯片与存储集体回吐：中际旭创（300308）收 895.60 元、跌 9.4%，成交 328.8 亿元居额前；寒武纪（688256）收 1050.49 元、跌 9.6%，成交 170.0 亿元；兆易创新收 403.71 元、跌 7.6%，成交 269.2 亿元（中报预约今日、收市时未核到业绩全文）；长鑫收 57.55 元、跌 2.8%，成交仍有 262.7 亿元；工业富联收 61.83 元、跌 6.6%。中石科技、航天电器等周二涨停个股今日回吐跌停。

港股相对安稳。恒指收 25495、涨 24 点（+0.1%），恒生科技收 4682、跌 1.2%；恒生公用 +1.5%、地产 +1.1%、金融 +0.7%、工商 -0.4%、红筹 -0.7%、科技 -1.2%。领涨方面，讯飞医疗 +12.5%（南向活跃第一）、小米 -W+4.8%（中期昨夜落地）、再鼎医药 +5.3%、中远海能 +3.7%、美团 +1.8%、腾讯 +1.1%；领跌方面，巨星传奇 -19.5%（昨日炒宇树合资今日回吐）、联通 -12.4%（中期纯利同比下滑近 35%、不派中期息）、华虹 -11.8%（美银嫌估值高、高盛称三季度指引逊预期）、百度 -SW-11.0%（二季度营收 313 亿微逊预期，隔夜 ADR 已跌 12.7%）、优必选 -9.8%。上证在技术上跌破 50 日均线，恒指则在 50 日 /100 日上方、200 日下方贴着布林中轨，现货微涨但 VHSI 上行，对冲波动的成本没有下降。

关于大跌的归因，市场普遍归咎于宇树吸金与全球长债收益率上升，但洞见公社提出新逻辑：美债利率上行是“结果”而不是“原因”。理由在于，美债自身基本面其实在全面好转——美国通胀、就业、消费全线下行，美联储加息风险明显降低，且根本没有“缩表”，政策正边际宽松；近期美国赤字率小幅提速，但主要靠发行短债支持，并未增加长债发行，短端流动性仍充裕，因此短端美债利率下行、美元贬值、货币市场利差没有走阔，反映美元流动性没有问题。8 月长端美债拍卖额度相对 7 月小幅增加，只是因为 8 月是再融资月（refunding），属被市场广泛预期的季节性发债周期变动；把 8 月到期债券考虑在内后，8 月长端美债净供给相对 7 月其实没有明显变化。真正的原因，是 8 月 AI 相关信用债供给压力明显增大：美国 IG 公司债发行量创历史同期新高（8 月以来约 1450 亿美元），AI hyperscaler 大额融资成为新增供给的重要来源，hyperscaler 新债订单覆盖倍数由年初接近 5 倍降至近期不足 2 倍。长端信用债供给冲击令信用利差明显走扩，带动长端美债利率被动上行——美债也是“受害者”。洞见公社提示，过去两年 AI 革命主导了全球股票市场表现，未来 AI 革命也可能开始对债券市场产生深远影响，这是市场的新逻辑与新叙事，值得重点关注；基于当前已知信息，美债相对美股、黄金的确定性有所下降，若市场波动，建议优先抄底中美科技股票与黄金，对美债相对更有耐心。

光模块与算力产业链是本期结构机会最密集的方向，多份调研提供了大量前瞻信息。

寒武纪调研给出出货节奏全景：二季度出货不及预期的主要原因有三——一是 HBM 供应，二是晶圆良率不及预期，三是出货并不完全在当期确认收入、存在延迟。现有库存 HBM GDDR 一共十万多颗，单颗 580 配置 2 颗 GDDR，单颗 590 和 690 分别配置 4 颗 HBM2e 和 HBM3e；上半年出货主要是 580，690 仅为小批量测试（以下单形式，和盛科 51.2T 交换机芯片同理）。690 台积电版在 2026 年三季度开始出货，国内版本有一定比例备货，预计四季度出货一小部分；580 和 590 主要用于搜广推业务以及大语言模型推理，690 为推训一体产品，应用场景包括一部分模型预训练以及绝大部分推理任务（含多模态）。产品节奏上，680 将在 2027 年上半年发布、价格与 590 接近，790 预计在 2027 年四季度推出、目前尚未投片；紧缺物料方面，MLCC 80% 以上来自村田，ABF 载板来自景硕和欣兴。

Credo 产业链调研聚焦 800G/1.6T 节奏：亚马逊目前仍希望用 Dust 的方案，但因 Dust 模块尚未出来，暂时先用赛丽的 PIC 模块送样以验证整个 DSP 的性能与可靠性；Dust 模块预计还需 2-3 个月才能送样（由海信生产），后续还要进行 EVT、DVT 等测试；赛丽模块基本本月送样、已准备量产，但量产前提是有订单，需亚马逊测试通过并接受。亚马逊对 Credo 800G 光模块的需求量达到 100 万只甚至更多，但目前主要卡在供应链 PIC 问题和模块测试上，这两个问题解决后订单反而不是主要障碍。今年（2026 年）很难大规模出货，主要看明年（2027 年）：Credo 今年光模块客户主要有 3 个，已出货的是 400G（客户 TensorWave，今年大概只有 10 几万只，明年也会切换到 800G），另两个是 Oracle 和亚马逊、主要需求 800G、目前均处于送样阶段（Oracle 测试可能比亚马逊快，但历史上出现过测试通过后大半年才真正交付的情况）。明年 800G 能否达到 200-300 万只，专家认为“可能有点乐观，不一定能达到 200 万”——光迅和海信都规划 100 万产能，但光迅良率仍在提升，海信做 Dust 版本还未完全到位，Dust 版本良率要提升到 95% 以上（初始直通率约 80%）不会那么快。1.6T 方面，Credo 在海信做、采用标准的 Dust PIC，目前还处于设计阶段，送样至少要到 2027 年三季度，明年不会有大规模出货。AEC 方面，给亚马逊的 800G AEC 从 7 月开始出货，当前季度约 10 万条（100K 出头），下季度增至接近 20 万条，预计到明年（2027 年）Q3 几乎全部替代旧产品、季度出货达 70 万条左右，对应 Trainium 3 替换 Trainium 2 的部署结构；给微软的 400G AEC 没有出过，只有 100G AEC（每年约 100 万条）。DSP 方面，今年 400G 出货约 300-400 万颗、800G 约 30-40 万颗，400G 单价约 14-15 美元、800G 约 35 美元；800G DSP 当前为 12 纳米老制程、功耗较高需求有限，7 纳米新版本计划 2026 年 Q4 送样、明年预计较大规模出货，800G 7 纳米版本明年对外出货量预计 100 万颗较为合理；明年 400G DSP 预计仍能维持较大出货量（接近 400 万颗，因 Oracle 刚放量、字节跳动需求较大）。PCIe6 retimer 未来两个季度预计每季度出货 3-4 万颗，美国市场基本被 Astera 垄断（主要客户亚马逊与其有股权交易协议）。微软提出明年生产 100 万颗 MAIA300，因多次推迟计划，需谨慎看待。

高意专家交流给出产能与国产替代图景：FCC 政策比 5 月更严格，但最终能否落地不明确——北美三家产能仅占全球 20%、但北美光模块消耗量占 70%，年底前无法实施，未来两三年存在过渡期、中长期增加北美本土采购份额；中际海外泰国、墨西哥早有布局、下一步可能美国建厂，新易盛慢中际 3 年以上、目前只有泰国产能，天孚主营光器件而非光模块、无需 FCC 认证、影响相对可控，剑桥、联特、光迅、华工等海外产能占比低、政策收紧更被动。产能规划上，中际明年规划 3000-3500 万支 1.6T、可能受物料影响、已开始锁定 2028 年物料，新易盛相对保守，立讯拿到谷歌订单后也积极锁定物料，Coherent 规划 1300 万只、物料相对有保障；中际硅光芯片已通过下游验证大量出货，新易盛还在用第三方硅光芯片、自研慢、以 EML 为主。氮化铝管壳方面，1.6T 硅光不用、EML 必配，连接距离超过 500 米时会用 EML、预计至少保留 30% 份额；中瓷 1.6T 光模块单价 1 美元，EML 方案 8-12 片、硅光 4-8 片、总成本基本相当；因稀土出口管制，京瓷低端氮化铝基板已不出货，下半年可能新一轮涨价。NPO/CPO 方面，4die 变 2die 后加速导入 576 拓扑，576 架构基本标配 CPO/NPO、两种方案并行，NPO 处于送样阶段、指引积极，中际、新易盛进展快，带动 FAU、CW、陶瓷管壳、MSAP 基板、磷化铟等机会。CW/EML/ 磷化铟方面，磷化铟衬底若因出口管制，海外厂商可能转向国内买 CW 芯片（如 Coherent 向东山精密买光芯片），中际采购源杰 CW 销售给终端客户、源杰 EML 尚未大规模出货；长光华芯 EML 上半年开始出货、今年 500-600 万、明年千万颗级；长光 CW（70/100 毫瓦）通过中际、Coherent 验证、明年 4000 万颗以上；明年小功率 70/100mW 不短缺、大功率持续紧张，CW 单价 20 美金左右、每千万只 NPO 对应 8 亿美元 CW 市场、CW 市场 4 年内增长 50 倍达百亿美元级；3 英寸磷化铟对应最终 6000 个小功率 CW、考虑良率只能切 600 个，NPO/CPO 放量带动大功率 CW 需求、衬底供需缺口持续紧张。FAU 方面，无源器件各家培养自己的供应商、中际提高光库 FAU 份额，1.6T 光模块 FAU 单价约 30 美元、NPO 用 FAU 单价 85 美金、CPO 约 200 美元。jpt 专家交流补充：MPO 去年 1.5 亿营收、今年产能满负荷运转、月度营收超 1.5 亿、明年增长指引上调到超过翻倍（终端客户谷歌、OpenAI 需求大增），Q1 毛利率 28% 左右、Q2 开始在 35% 以上；PCB 钻孔设备 M9/M10 样机在景旺验证顺利、和胜宏处于商务谈判阶段，今年硬板设备出货 20-30 台、明年可能突破 100 台；新能源解决方案到 7 月已有 4 亿收入、等于去年全年，主要来自国产替代及海外建厂，明年继续增长并开拓 BYD、亿纬等二线厂。

第一重刻度是 Anthropic 的 ARR 与营收，它直接检验 AI 商业化的成色。最新完成季度（Q2 2026）初步收入超过 115 亿美元（同比 2025 年同期约 7.87 亿美元、增长约 14 倍），Q1 约 47.3 亿美元，该季度已实现调整后经营利润为正，实际营收季度环比约 144%；三四季度环比增速降到二季度环比增速的一半，2026 年 Anthropic 实际营收基本突破 500 亿美元、甚至摸到 600 亿美元。ARR 方面，最新约 650 亿美元（截至 7 月底），此前序列为：2025 年底约 90 亿美元、2026 年 2 月约 140 亿、3 月约 190 亿、4 月约 300 亿、5 月 470 亿、7 月底 650 亿；5 月到 7 月这 2 个月总增约 38%、平均月环比（复合）约 17.6%、绝对月增量约 90 亿美元。从 7 月底到 12 月底还有约 5 个月，三种趋势推算：维持约 17.6% 月环比到 12 月底 ARR 约 1460 亿美元；温和减速到月环比 12%-15%、年底落在 1150-1310 亿美元；更保守（月环比降到 10%）、年底约 1050 亿美元。中性情景约 1100-1300 亿美元——即使近期环比已降速，年底 ARR 突破 1000 亿美元几乎已是市场默认情景。更重要的是衡量尺度的切换：此前大家只盯着 Anthropic 和 OpenAI 的 ARR，但 CSP 云厂商的业绩可能才是衡量 AI 商业化最全面的指标——企业 AI 采用进入“分场景、多模型”阶段，一部分业务切换到开源模型，这部分价值沉淀在云厂商上而非前沿大模型；闭源前沿模型走高端溢价，开源、自研模型、CSP 托管成为中低端和高频场景主力，整体 token 成本下降有利于应用层发展。

第二重刻度是 Credo 的出货与价格数字。今年（2026 年）400G DSP 出货约 300-400 万颗、800G DSP 约 30-40 万颗，去年 400G 刚开始放量、出货约 100 多万颗接近 200 万颗；单价上 400G 约 14-15 美元、800G 约 35 美元。400G 光模块去年 Q4 以来每季度约 4 万只（主要客户腾讯，需求不多且很快升级 800G）；AEC 方面给亚马逊 800G AEC 当前季度约 10 万条、下季度近 20 万条、明年 Q3 季度 70 万条左右。这些数字共同指向一个判断：2026 年是培育与验证之年，真正的放量集中在 2027 年，产业链对明年“200-300 万只 800G”的乐观预期需要打折到约 100 万只的合理区间。

第三重刻度是复盘笔记中的板块与宏观数据。大盘方面，沪指跌 2.40%、深证成指跌 5.01%、创业板指跌 6.26%、科创 50 跌 6.89%，沪深京三市成交额超 2.5 万亿、较昨日放量逾千亿，5000 只股票下跌、百股跌停、不到 40 只涨停，宇树科技上市首日大涨 460%。板块数据：煤炭——8 月 18 日河北、山西等地主流焦企对焦炭价格发函提涨 50-55 元 / 吨、计划 20 日 0 时起执行，国家统计局数据显示 2026 年 7 月规上工业原煤产量 3.43 亿吨、创 2021 年 10 月以来新低、同比下降 10.1%（同比降幅为 2016 年 11 月以来最大）、环比下降 9.9%；地产链——《住房公积金管理条例》将装修、物业费纳入提取范围，拓宽提取和使用范围，不再对提取公积金支付房租设置比例门槛；创新药——2026 年半年报、业绩预告集中披露，行业迎来商业化单品放量、出海 BD 兑现、上游 CXO 全链条高景气三重业绩拐点；农业——赤道中东太平洋海表温度持续升高、预计 11-12 月前后达峰、大概率形成历史最强超强厄尔尼诺事件，摩根大通预计霍尔木兹海峡局势扰动和潜在“超级厄尔尼诺”可能推高化肥和食品价格、全球食品通胀率将从 2026 年上半年的 2.8% 升至 2027 年上半年的 5%；化工——2026 年上半年全行业营业收入 8.05 万亿元、同比增长 7.8%，利润总额 5713.9 亿元、同比大幅增长 54.9%，扭转此前连续四年的利润下滑态势。政策面，上海张江高新技术产业开发区“十五五”规划提出提升智能计算能力、突破光计算与类脑等颠覆性芯片架构、构建超算智算融合的自主算力体系；《全民医疗保障“十五五”规划》发布。

第一重风险是 AI 信用债供给对全球资产的传导。8 月美国 IG 公司债发行量约 1450 亿美元创历史同期新高，AI hyperscaler 大额融资成为新增供给主力，新债订单覆盖倍数由年初近 5 倍降至不足 2 倍——这意味着 AI 革命的影响力正在从股票市场向债券市场延伸，长端信用债供给冲击导致信用利差走扩、美债长端利率被动上行。洞见公社明确提示，这是“市场的新逻辑与新叙事”，需要持续更多时间与数据仔细评估；基于当前已知信息，美债相对美股、黄金的确定性有所下降。对 A 股而言，全球利率与信用环境仍是悬在成长股头上的外部变量。

第二重风险是 A 股自身的技术与情绪压力。洪灏复盘指出，创业板与科创板的下跌是近 3.5 倍方差的事件、从统计角度看属 5-10 年一遇，历史上创业板负面势能往往难以马上逆转、而科创则往往均值回归；两市约 2.5 万亿成交伴随指数大跌，属高位科技回吐。洞见公社的判断是：A 股调整比外盘更剧烈、说明自身有调整压力而不单是外部影响；短期 A 股调整是“超跌反弹”结束、并无新的叙事逻辑；指数层面不会像 7 月初那样是大风险来临，但由于没有方向可以进攻，市场存在缓慢二次探底的可能；接下来中报密集披露期，市场情绪处于高度谨慎。今日盘面上，涨停仅 36 只（周二 79 只）、百股跌停、5000 只下跌，宇树上市抽走 231.6 亿成交而未带动板块，都是情绪退潮的印证。

第三重风险是政策与外围事件的不确定性。国内方面，今日无统计局新数据（7 月工业 +4.5%、社零 +0.6%、固投 1-7 月 -6.7% 为周一旧表），下一政策时点是 8 月 20 日 LPR、市场预期维持 3.00%/3.50%；美联储 7 月纪要（美东 8 月 19 日 14:00）本篇截稿时尚未公布、将由亚洲明日定价；恒生系列指数调整结果 8 月 21 日收盘后公布、9 月 7 日实施。外围方面，美股保证金债务 7 月减少 850 亿美元至 1.42 万亿美元、单月降幅为历史最大且为 3 月以来首次下滑，但即便经历 7 月去杠杆、保证金债务自 2025 年初以来仍累计增加 5180 亿美元、增幅达 58%，存量杠杆依然偏高；伊朗战争进入第 171 天、战略从“尽快重击”转为“长期扼制”，霍尔木兹海峡与海底光缆风险仍在、WTI 约 84.9、布伦特约 91.8；特朗普宣布原定今晨生效的对加拿大 50% 关税暂停三天、称“已达协议”，但这是暂缓而非签署文本。此外，产业链成本端也在累积：三星已针对部分先进晶圆代工新订单上调价格、涨幅最高 15%（7 月 4 纳米 SF4 涨 10%-15%、5 纳米 SF5 涨 10%-15%、8 纳米涨近 10%）；国内 NV 卡租赁价格高企（5090 月租从去年八九千涨至 1.8 万、H100 从 6.5 万涨至约 9 万、B300 现货最高约 1400 万、月租 32-36 万、GB300 国内报价已达 1.5 亿），算力成本与供给紧张对下游盈利的挤压值得跟踪。综合看，中报季宜以守为攻、控制仓位，等待方向明朗后再做进攻选择。

把本期线索收敛起来，短期是“宇树抽血＋芯片拥挤回吐”的情绪宣泄，中期看大跌元凶不在美债、而在 AI 信用债供给对全球资产定价的传导，长期看光模块与算力产业链的新逻辑仍在展开（1.6T、CPO/NPO、CW/ 磷化铟、本土替代），AI 商业化则以 Anthropic ARR 与 CSP 云厂商业绩为最全面的衡量刻度。

操作层面给出三点参考。第一，中报密集披露期叠加极端波动（5-10 年一遇的 3.5 倍方差下跌），宜控制仓位、以守为攻，等待“二次探底”风险出清或放量反转信号，再考虑加回弹性仓。第二，风格再平衡是当下主线：资金从高位科技（芯片、CPO、算力）流向银行、石油、煤炭、地产链、化工、农业等防御与顺周期方向，港股端金融、公用、地产护住恒指是同一逻辑；煤炭有焦炭提涨 50-55 元 / 吨与 7 月原煤产量同比 -10.1% 的供给收缩支撑，地产链有公积金政策松动的催化，创新药有商业化放量、BD 兑现、CXO 高景气三重拐点，均可作为再平衡的候选方向。第三，对科技核心资产（算力 / 光模块）不必恐慌性离场，但要用数据甄别节奏：2026 年是验证之年、放量集中在 2027 年（Credo 明年 800G 约 100 万颗较为合理、1.6T 明年下半年才有实质出货），建议逢低分批、优先选择有真实订单与现金流兑现能力的环节（如已锁定 2028 年物料的头部 1.6T 厂商、通过验证的中际、Coherent 等），回避纯粹靠叙事与情绪推动的品种。

风险提示：本文内容全部来自公开渠道的行业交流与复盘笔记，均不构成投资建议。请密切关注 8 月 20 日 LPR（预期维持 3.00%/3.50%）、美联储 7 月纪要、恒指系列指数调整（8 月 21 日公布）等政策时点，以及 AI 信用债供给、美股保证金去杠杆、伊朗局势与关税等外围变量的变化。