0820投资内参·2348｜镍价底部支撑，光模块涨价售罄，Anthropic毛利72%

今日素材围绕四条主线：一是 AI 硬件景气再度被点名，Rosenblatt 激光 / 光学会议传出 CPO/NPO 需求并未推迟、100G/200G EML 与 CW 激光价格季度环比飙升 HSD 至 LDD 百分点，AAOI 800G 目标环比上调约 5 倍、产能售罄至少至 2027 下半年，1.6T 正加速爬坡；存储侧华邦电提前启动高雄路竹厂 Module B 扩产，Q3 利基 DRAM 与 SLC NAND 价格季涨幅约 50%。二是 AI 商业化进入「token 经济学」阶段，SemiAnalysis 团队一年在 Claude Code 上花约 700 万美元、超过薪酬支出的 25%，Anthropic 营收从 90 亿涨到约 400-450 亿 ARR、毛利至少 72% 的地板，供给端全栈瓶颈（GPU、存储、光模块、ASML、铜箔）全线吃紧。三是资源品方向，华创证券镍行业深度报告给出供给成本约束共振、镍价底部支撑显现的判断——2026 年印尼镍矿开采配额自 3.79 亿吨下调至 2.6-2.7 亿吨（降幅近 30%），叠加硫磺取代镍矿成为湿法第一大成本，2026 年全球原生镍过剩规模收窄至 5 万吨（2025 年为 42 万吨）。四是 A 股情绪面，冷局半日观察指出创新药是「碳基对硅基的反击」、超跌与重组是当前主线（牛市末期的重要特征），并维持 8 月底前加满仓的策略，认为美股在两个大 AI IPO 发出之前会有人护盘。

整体来看，本期是「算力硬件高景气 + AI 商业化兑现 + 资源品底部反转 + A 股情绪修复」的组合。光模块 / 激光 / 存储的涨价与产能售罄是最硬的产业信号，Anthropic 的毛利跳升说明 AI 需求没有放缓、token 反而越来越抢手；镍则是典型的供给收缩 + 成本抬升双击，赔率型机会。结构上，MPO 市场 2026 年预期从 13 亿美元上修至 18-20 亿、2027 年约 25-28 亿（约 50% 增速），ViaPhoton 份额提升至 25-28%、明年 30%，是光通信里新的细分亮点；台光与斗山 CCL 设备安装推迟 6 个月，则利好 AI CCL 厂的替代份额。风险侧，冷局反复提示「牛市尾声」的特征（重组乱炒、情绪低迷、超跌反弹），SemiAnalysis 也提醒三个月内可能出现针对 AI 的大规模抗议、品牌重塑工程巨大；镍的风险集中在印尼产业政策、镍价波动、硫磺等辅材涨价与下游技术路线变革。

本期最硬的产业信号来自 Rosenblatt 激光 / 光学会议纪要。会上明确「CPO/NPO 需求并未推迟」，100G/200G EML 和 CW 激光的价格最近在季度环比基础上飙升了 HSD 至 LDD 百分点；虽然中国制造的 1.6T 硅光子收发器激光器可能在未来 18 个月内变得更具竞争力，但 CPO 用高功率和 ULH 功率激光器（美国制造商护城河最深之处）才是「冰球前进的方向」。AAOI 在长期协议（LTA）上选择性地暂缓签署，因为客户想要产量灵活性和价格锁定、而 AAOI 想在短缺加剧时获得定价上涨空间；800G 目标在 Q3 上调约 5 倍环比，产能售罄至少至 2027 年下半年，新超大规模询价被直接拒绝；1.6T 在 2 亿美元订单上加速爬坡，其中约 7000-8000 万美元预计在 Q4 实现、其余进入 2027 年上半年。管理层还指出，行业晶圆产能远远不足、所有参与者的投资都在加速，并预计 CPO 将先于 NPO/XPO 集成到来，Nvidia 目标在本年底实现 CPO，CW 激光是主要焦点（因为 EML 需求相对下降）。

Lumentum 方面，中国竞争被打折 2 年以上，基板供应通过与日本供应商的 7 年 LTA 以及与 AXT 的协议得到保障，跨越了美国、日本和欧洲的出口管制风险；OCS 收入预计在未来几个季度环比翻倍，1.6T 收发器正在向两大主要超大规模客户发货，先发优势将推动更好的定价和份额，管理层有信心在未来几个季度实现收入和组合的约 25%。Coherent 的 InP 产能在过去 12 个月内翻倍、预计未来 12 个月内再次翻倍，上季度生产的激光器同比增加 80%；上季度发货的收发器中超过 50% 来自六英寸产线、预计明年年底该比例达到 75%；公司正向目前部署中的每个主要超大规模 OCS 设计发货，毛利率在过去 9 个季度中的 8 个季度扩张、累计上升超过 660 个基点。

存储侧同样在抢跑。华邦电因 AI 带动记忆体及先进封装需求长期成长，提前启动高雄路竹厂扩产规划，将原定二、三期整并为 Module B 同步开发，预计 2027 年动工兴建无尘室、最快 2029 年初开始装机，产品规划涵盖 Standard DRAM、CUBE DRAM、Wafer-on-Wafer（WoW）及矽电容（Si-Cap），支援 14 纳米及未来 12 纳米 DRAM 制程、后续亦规划导入 EUV 设备；Si-Cap 被法人视为华邦电在逻辑、存储之外的第三潜在成长动能，公司已投入约 40 亿元建置专用产线，现有量产产品电容密度约 3300nF/mm2、最新样品达约 5400nF/mm2，最快 2027 年第一季底量产，已有客户提前洽谈 2029 年、2030 年产能。

拉远看，SemiAnalysis 给出了供给端全栈瓶颈的全景：需求暴涨下 GPU 价格在涨、寿命在延长（可能到七八年），存储毛利飙了，光模块和逻辑有大额预付款，ASML 完全卖断、需要蔡司扩产更快，链条上每个环节要么卖断且毛利在涨、要么在收预付款，甚至做 PCB 需要的铜箔也卖断了。存储产能每年只能以低两位数增长（20%-30% 一年），即使 2025 年底需求信号非常强、存储公司立刻开始反应，真正的增量供给也要等到 2028 年（最乐观 2027 年末），DRAM 从当前位置还会翻倍或三倍；台积电今年资本开支约 560-574 亿，三年后可能一年花 1000 亿，这对泛林、应用材料、ASML 意味着鞭子只会被甩得越来越狠。下一代 AI 机架里每架有 120 颗 FPGA，CPU 完全变抢手——强化学习时环境跑在 CPU 上，模型生成的输出经过的应用也跑在 CPU 上。

资源品方向，华创证券镍行业深度报告提出「供给成本约束共振、镍价底部支撑显现」。供给端，印尼占据全球镍矿生产核心地位，2025 年产量占全球 67%（其次菲律宾 7%）；2025 年以来在资源民族主义下，印尼通过 HMA 计价方式调整、PNBP 税制调整等加强镍资源管控，2026 年镍矿开采配额自 3.79 亿吨下调至 2.6-2.7 亿吨、降幅近 30%，新版 HPM 计价公式同步上调镍矿系数、钴铁铬伴生金属首次纳入计价。即便假设 2026 年印尼进口菲律宾 2000 万吨矿，在 2.6-2.7 亿吨配额下静态平衡仍有超 3000 万吨缺口。冶炼端，镍铁、硫酸镍、MHP、高冰镍、精炼镍多条产品线均受原料扰动、供给边际转弱。成本端新增关键变量硫磺：全球硫磺以油气副产为主、核心区域集中中东、产能扩张弹性低，中东地缘冲突持续扰动硫磺流通，印尼 CFR 硫磺价格大幅上涨，硫磺已取代镍矿成为湿法 MHP 生产第一大成本支出，HPAL 湿法路线生产亏损压力突出；而高冰镍工艺硫磺需求低、成本抗压韧性凸显。需求端结构分化，不锈钢占总需求 64.4%、是基本盘，2026 年国内产能修复、印尼产能随配额落地回暖、三季度旺季托底；动力电池短期受磷酸铁锂挤压，但高端长续航乘用车、储能仍需高镍三元，2026 年全球新能源车销量预计达 2300 万辆，固态电池 2027 年后逐步量产将进一步拉动超高镍需求。供需测算上，2025 年全球原生镍供给 379 万吨、过剩 42 万吨；假设印尼镍矿实际供应 2.5 亿吨、菲律宾补充 2500 万吨，2026 年供给收缩至 360 万吨、过剩规模收窄至 5 万吨。综合看，镍价下行空间有限、中长期存在估值修复机会，报告建议关注力勤资源（全球镍贸易 + 印尼湿法火法一体化龙头）、华友钴业（镍钴锂多产业链、高镍优势明显）、格林美（再生循环 + 原生镍双供给、全球三元前驱核心）、中伟新材（全球前驱龙头、锁定印尼火法镍原料、多元材料放量）。

光通信内部也有新的细分机会——MPO 市场。整体规模 2026 年从年初 13 亿美元上修至 18-20 亿美元，2027 年预期达 25-28 亿美元、约 50% 增速，若考虑高密度产品价值量增长仍有上修空间；增长动力预计 2027 年美国及中国均大幅贡献，2028 年国内增速继续上行。供给端当前处于紧缺状态，16/32 芯等高密度产品较为紧张，交货周期由一个季度增至半年，通过催货费等形式可达到变相提价。份额方面，ViaPhoton 本年度由年初 20% 逐步提升至至少 25%、乐观 28%，明年提升至 30%，与康宁 / 康普份额并列；因其高密度产品能缩短部署周期、降低人工成本，相较康宁 / 康普有 10%-20% 溢价，下半年已在谷歌拿到批量订单（份额仍为个位数、后续提升空间大）。此外，8 月 20 日台媒消息：因 EMC 台光的施工延误和斗山建筑工地发生的一起工作场所安全事故，台湾的 Elite Material（台光）和韩国斗山集团电工材料 BG 的 CCL 设备安装计划均被推迟 6 个月，CCL 扩张计划面临延误——这被解读为利好 AI CCL 厂的替代份额上升（具体要看后续那边何时恢复）。

第一组数字检验 AI 商业化成色。SemiAnalysis 透露，Anthropic 从 90 亿美元营收涨到现在的 350-400 亿，等访谈播出时大概 400-450 亿 ARR，而算力并没有同比例增长；假设它们没有削减研发算力，即使所有新增算力都投给推理，毛利也至少是 72% 的地板——今年年初融资时披露的毛利是 30% 出头。一个生意能在这么短时间里把毛利做到这个程度，本质上是因为需求太高、能收紧用量限制和限流：你得有 Anthropic 的对接人、有企业合同、拿到限流提升，否则 token 实在太抢手，谁付得起谁就拿到。作为对照，SemiAnalysis 自己一年在 Claude Code 上花约 700 万美元（上周的数字），而薪酬支出在 2500 万美元上下——Claude Code 支出已经超过薪酬的 25%，若趋势持续、到年底会超过 100%；一个人靠 Claude Code 能干五个、十个、十五个人的活。模型迭代节奏上，Anthropic 2025 年目标是让模型达到 L4 软件工程师水平（大体靠 Opus 4.6 做到了），而 Mythos 已经是 L6 工程师，两个月之内从 L4 跳到 L6，发布节奏从 6 个月缩短到 2 个月；SemiAnalysis 判断到年底经济体会在一个 Opus 4.6 级的模型上花 1000 亿美元（现在约 400 亿）。

第二组数字来自存储与光模块的涨价 / 供给。华邦电：Q3 利基型 DRAM 与 SLC NAND 均供不应求、价格季涨幅估约 50%，NOR Flash 受惠 CSP 大客户积极备货、排挤其他应用供给、价格季涨幅估约 30%；Q4 记忆体价格涨幅虽估收敛至 2%-5%，但受惠 DRAM 产能增加及出货量成长、营收及获利仍可维持季增。SemiAnalysis 的存储判断与之呼应：存储产能每年只能以低两位数增长（20%-30% 一年），真正增量供给要到 2028 年（最乐观 2027 年末），DRAM 还会翻倍或三倍。光模块侧：AAOI 800G 目标 Q3 环比上调约 5 倍、产能售罄至少至 2027 下半年，1.6T 2 亿美元订单中约 7000-8000 万美元 Q4 兑现；Coherent 上季度激光器产量同比增加 80%、六英寸产线占比超 50% 且明年年底到 75%，毛利率过去 9 个季度中 8 个季度扩张、累计上升超 660 个基点；MPO 市场 2026 年从 13 亿上修至 18-20 亿、2027 年 25-28 亿（约 50% 增速）。

第三组数字落在镍的供需再平衡上。USGS 数据：2025 年全球镍储量 1.4 亿吨，印尼镍矿产量占全球 67%、菲律宾 7%；2026 年印尼开采配额自 3.79 亿吨下调至 2.6-2.7 亿吨（降幅近 30%），静态平衡下仍有超 3000 万吨缺口。需求结构：不锈钢 64.4%、合金 12%、电池 11.9%、电镀 4%。供需测算：2025 年全球原生镍供给 379 万吨、过剩 42 万吨；2026 年供给收缩至 360 万吨、过剩收窄至 5 万吨，供给压力显著缓解。成本侧，硫磺取代镍矿成为湿法 MHP 第一大成本支出，印尼 CFR 硫磺价格大幅上涨削弱 HPAL 湿法项目投产 / 复产意愿、同时提升湿法冶炼成本，行业原料采购逐步向高冰镍倾斜；硫磺叠加印尼新版矿价基准公式抬升镍矿采购成本，冶炼生产成本走高为镍价形成底部支撑，预计后续硫磺难回历史低位区间。行业基本面上，镍板块股票家数 8 只、总市值 2877.39 亿元、流通市值 2630.34 亿元；相对指数表现 1M 绝对 19.0%/ 相对 14.7%、6M 绝对 -19.8%/ 相对 -21.2%、12M 绝对 36.7%/ 相对 25.3%。

情绪与结构风险方面，冷局的半日观察与问答把当前 A 股定性为「牛市末期的重要特征」。他今天观察到：创新药集体高潮是「碳基对硅基的反击」（此前有报道称柯洁说可以通过卡 bug 装傻战胜最厉害的 AI、甚至可以夸张到让 9 子，意思是 AI 本身没有任何智能），而通信里光纤最强、走的是超跌路线，这本身就说明情绪低迷；中间还有一条暗线是重组题材——很多今天反包的涨停股都有重组题材，当没有内生增长的时候、只有炒作外延增长，于是就开始到处乱炒并购重组。他对科技板块的态度是：9 月底之前科技不会被美债长端收益率创新高影响——「两个大 IPO 发出来之前，美国人自己会不顾一切救的，今晚不就来救了吗」；美股逻辑上会比 A 股迟一些见顶，主要看两个大 AI 的 IPO 进度。资产配置上，他维持 8 月底前加满仓的策略、这波反弹后不折腾；对「九月那波结束准备销户」的论调，他的回应是「牛市都赚不到钱，就别指望熊市里赚结构的钱了，老登估值压根就不便宜」；他认为 22 年、18 年也有政策支持，滞涨灭万物、最好的就是现金资产和红利资产，不行买点保险也比投股票强。黄金方面，他认为伦敦金均线正朝 4400 运动、中期反弹应该没有结束，但当前位置加仓性价比一般。个股操作上，他提示「60 分钟线跌破 3 个小时不收复就算有效跌破」、减仓做 T 赔率很小（三浪概率很大、二浪浅则容易踏空），大仓位在 ETF、个股只打野、要买就买各细分领域绝对龙头。

AI 叙事本身的争议也在累积。SemiAnalysis 提醒，三个月内会有大规模抗议、冲着 Anthropic、冲着整个 AI 来，AI 比 ICE 还不受欢迎，Sam Altman 家两周之内被扔了两次燃烧瓶；对冲措施是 Sam 和 Dario 应该停止上访谈、展示 AI 能做的振奋人心的事、停止不断谈论能力将如何改变整个世界，这是一次巨大的品牌重塑工程。同时他判断资源和使用越来越集中——他没有 Mythos、顶级银行有，可以想象一个世界：Ken Griffin 跑去跟 OpenAI、Anthropic 签协议，每年买前 100 亿美元量的 token、模型发布先使用，这会在市场上把所有人碾碎——这种集中度本身也是尾部风险。

资源品方向，华创证券镍报告给出四条风险提示：一是印尼产业政策变动——全球镍供给高度集中于印尼，若进一步收紧配额、上调税费、出台本地化要求，将推高冶炼企业原料采购成本；若政策放松也可能冲击镍价与一体化企业盈利。二是镍价大幅波动——镍兼具工业品与金融属性，若全球经济复苏不及预期、不锈钢下游地产制造业需求走弱或新能源电池增速放缓，镍价有下行压力。三是下游需求不及预期与技术路线变革——磷酸铁锂 / 磷酸锰铁锂等无镍路线持续渗透，若高镍渗透率提升不及预期、低镍技术加速普及，将显著削弱电池板块镍需求；再生镍规模化应用也会长期降低原生镍需求空间。四是硫磺等关键辅材价格大幅上涨——HPAL 湿法冶炼高度依赖硫磺制备硫酸，若中东冲突升级导致硫磺供应收紧、将直接抬升湿法镍冶炼生产成本。宏观利率侧，冷局提及美国财政部扩大长期名义国债回购规模导致 20 年国债收益率下降，会否打断回调节奏——他的回应是「按节奏来，不要被新闻带着走」；对美国 9 月加息的判断是保持不动概率更大、后面要看通胀和国债情况。

把本期四条线索收敛起来：算力硬件是最硬的产业主线——光模块 / 激光涨价并产能售罄（AAOI 800G 环比 5 倍、售罄至 2027 下半年）、存储全面抢跑（华邦电 Q3 涨约 50%、DRAM 2028 前无大增量），背后是 AI token 需求爆炸支撑的毛利扩张（Anthropic 72% 地板）；资源品给了赔率型机会——镍在供给收缩（印尼配额降 30%）+ 成本抬升（硫磺）双击下底部支撑显现；A 股情绪则处于「超跌反弹 + 重组乱炒」的牛市末期特征阶段，冷局维持 8 月底前加满仓、以 ETF 和细分龙头为主。

操作层面给三点参考。第一，AI 硬件链仍是主攻方向但要注意节奏甄别：涨价与售罄是最硬信号，重点跟踪 CW 激光 /CPO（Nvidia 本年底实现 CPO）、1.6T 放量（AAOI 2 亿美元订单、Lumentum 向两大超大规模发货）、MPO 高密度紧缺（ViaPhoton 份额提升）与 CCL 替代（台光 / 斗山延后 6 个月）；存储端 Q3 涨价约五成、但注意 Q4 涨幅收敛至 2%-5%、且真正供给增量要到 2028 年。第二，资源品可做底部配置：镍在供给成本共振下下行空间有限，关注力勤资源、华友钴业、格林美、中伟新材这类一体化 / 多产业龙头，同时把硫磺价格与印尼政策作为核心跟踪变量。第三，A 股层面尊重情绪面信号：当前是超跌与重组主导的震荡市，黄金中期反弹未结束但当前位置加仓性价比一般；美股在两个大 AI IPO 发出前大概率有护盘、逻辑上比 A 股迟见顶，可对照英伟达财报（月底）与 IPO 进度安排节奏；同时警惕牛市尾声的乱炒重组与 AI 叙事争议（大规模抗议、品牌重塑）带来的波动。

风险提示：本文全部内容均来自所选公开行业纪要、券商研报与观点交流，数据以原文为准，仅供参考，不构成任何投资建议。请密切关注印尼镍产业政策与硫磺价格、AI 大额融资与债券市场供给、美股两大 AI IPO 进度、美债长端收益率及 9 月美联储议息等变量的变化。