1026投资内参·1351｜反弹抢跑未出清，智能算力增87.9%，端侧模组先受益

上周五的日内 V 型反转，被不少人直接读成底部确认。但两个关键指标都不够格。国金回测了 25 个历史阶段底：融资融券平均担保比例的三年分位中位数是 29.2%，而 2013 年 6 月、2018 年 10 月、2024 年 2 月和 9 月这四个真正的深底，全部落在 0-6% 分位。当前读数是 25.9%，看着接近，可问题在于恐慌没有到极值——创业板指、中证 1000、科创 50 的期权隐含波动率只到 80% 分位以上，硬门槛在 90%。这两个位置之间是两种行情：门槛之前，未来 20 日收益中位数只有 1.55%、胜率 54%；跨过去，中位数抬到 5.79%、胜率 79%。所以周五那根阳线的正确定性是抢跑——反弹会有，幅度和持续性都要打折，二次破底的概率反而上升。

决定中期方向的仍然是那个锚。10 年美债名义利率还在 5% 附近，实际收益率 2.66%，处于二十年来的高位区间，除 AI 之外的实体投资被系统性压住。这个锚不松，反弹就只能停在反弹。

把两家券商的框架叠起来，时间维度反而清楚了。华安把今年 4 月启动的第二阶段拆成期初加速、中段震荡、尾端加速三段：期初持续 3-4 个月，创业板指涨 40% 左右、成长风格 36%、主线行业 40%-70%；中段震荡也走了近 4 个月，基本与历史规律持平，意味着当前正处中段末尾。往后推是尾端加速期，持续约 1 个月，成长风格 15% 左右、主线行业 20% 左右，且产业主线领先。

这与国金“有反弹但成色不足”的判断正好互补——两边都不认为是新起点，都指向超跌后的修复窗口，只是华安给出了时间尺度与幅度。

方向上高度重合。国金按跌幅超 15%、综合拥挤度低于 40% 筛出 23 个超跌行业，集中在电子（半导体、消费电子）、通信设备、通用与自动化设备、电网设备；另按估值低、盈利预期强筛出 44 个细分，典型是生物制品、其他电子、光学光电子。华安则直接首选 AI 上中游硬件：光模块、PCB、CPO、光纤、液冷、存储、半导体设备、电源、数据中心。

还有一条观察线：沪深 300 的 ERP 本周刚触及 10 年均值加 1 倍标准差，历史上这是机构类 ETF 净申购的起点。若后续转为持续流入，ETF 托底的宽基权重就是第三条腿，权重前五为电子 18%、银行 12.5%、非银 8.5%、通信 8.5%、电力设备 7%。

IDC 的周期性来自时间错配：需求弹性远强于供给弹性，需求释放带来约 3 年上行，建设周期却要 2 年。前两轮是 2013-2015 年云计算周期、2018-2021 年新基建周期，本轮自 2024 年起算，国泰海通认为规模与持续性均有望超前两轮。

需求端数字很硬：2026 年中国智能算力规模 2576.5 EFLOPS、同比增 87.9%，2030 年达 10524.3 EFLOPS，2025-2030 年智能算力复合增速 50.3%。2025 年 BAT 总资本开支约 2151 亿元，2026 上半年已近 2000 亿元。推理正在接棒——2025 年推理数据 101.34EB 首次超过训练，2030 年推理算力需求占比有望超 40%。

真正的约束在供给。高功率机柜要求供电、冷却、互联同步适配，存量低密度机房改造成本高；万国数据已签约待计费容量从年初 450MW 增至年中 757MW，合同交付最长需 4 个季度、交付后上架率还要再爬 4 个季度，这个时滞决定上行能跨年度延续。

盈利变量是计费率而非签约率：润泽 A-18 的测算显示，计费率 100% 时净利率 35.2%、EBITDA 率 53.4%，降到 50% 净利率直接转负至 -6.1%。

四家均获增持评级：润泽科技 2026 年国内交付 300MW 以上、海外 60MW，AIDC 收入占比 27.56% 升至 44.24%、2026 上半年达 53.26%；奥飞数据 IDC 毛利率 29.70% 升至 33.33%，怀来规划 1.5 万机柜；光环新网宝坻 4.4kW 等效 3.05 万柜；东阳光 80.5 亿元收购东数一号 70% 权益，三笔算力合同合计 390-460 亿元。

端侧这条线的核心矛盾是存储。2025 年起存储持续抬价、补贴同步消退，压制了消费电子；但涨价斜率已在收敛——2026 年三季度 DRAM 合约价涨 13%-18%、NAND 涨 10%-15%，四季度涨幅将进一步快速收敛，2027 上半年才出现明确价格拐点，实质性回落最早要到 2027 年下半年，且难回 2025 年前水平。

这里有个容易误读的地方：多数端侧 SoC 并不像通信模组那样内含存储，存储由整机客户自采。所以降价对瑞芯微、炬芯、乐鑫、全志、蓝讯、恒玄这类厂商的成本端影响有限，受益更多体现为整机 BOM 压力缓和后的需求回暖，是量的传导而不是价的传导。

节奏上通讯模组优先级最高。云端调用、数据同步、设备互联都在推高蜂窝、Wi-Fi、蓝牙连接需求，模组厂正从数传模组向 AI 模组升级，龙头移远通信已进入业绩爆发阶段，集成存储的模组还能靠提前备货把涨价成本传导出去。SoC 的业绩爬升期是 2026 年二季度到 2027 年一季度，多点开花要等 2027 下半年。行业景气的全面拐点，预计 2027 年二季度至三季度才明确见到。

所以这条线现在交易的是预期，不是当期业绩。短期涨的是“涨幅收敛”的估值修复，而不是“大幅降价”的利润弹性，两者差别很大——市场若按线性外推迅速降价来做，时间和幅度上都偏乐观。

周末物理 AI 被全网科普，这件事本身就是信号。之前这波反弹的本质是超跌筹码干净叠加 AI 应用新叙事——筹码干净意味着抛压轻、拉起来阻力小；但连续大涨、全网科普之后，筹码结构已经从干净变成拥挤。

判断一个题材能不能追，不看周末有多少人讨论，看位置和筹码两件事。当前位置是反弹走了一段之后的加速段，不是启动段。即使看好中期空间，也应该等一次像样的调整，而不是开盘直接接。

更值得注意的是，AI 应用的新叙事不止机器人一条。网络安全和端侧 AI 同样契合当下题材资金的审美：前者有政策与事件催化，后者有存储成本拐点和产品周期。同一批叙事资金会在几条线之间轮动，谁先被科普透、谁先失去超额。

还有一个常被忽略的细节：超跌反弹的行业筛选里，拥挤度低于 40% 是硬条件。这条条件的意思是，反弹的收益主要来自筹码修复，而不是基本面上修。一旦拥挤度回到中位以上，这段钱就赚完了。

这也解释了为什么全文都在强调“窗口”而不是“趋势”。在一个约一个月、幅度 15%-20% 的修复窗口里，节奏比方向重要——买在拥挤处和买在无人问津处，结果差一个量级。

把这几条线索放在一起，脉络只有一句话：这是一次被抢跑的反弹，不是被确认的底部。恐慌差一口气没到极值，杠杆差一口气没去干净，于是反弹的幅度与持续性都要打折，二次破底概率反而上升。但打折的反弹仍是反弹，年末排名冲刺与春季躁动预期提前叠加，一个月的窗口足够做出收益。

操作分三层：底仓跟 AI 上中游硬件与数据中心，这是产业趋势在推；进攻仓等超跌方向回补，半导体、消费电子、通信设备弹性最大；纪律上不追周末被全网科普的题材，等一次调整再上。

真正的转折信号只有一个：美债长端利率实质性下行，带动全球资本成本下移。在这之前，仓位比选股重要。