大家好，我是达叔。一个想和大家一起慢慢变富的家伙。以下内容，只代表个人观点，不一定对，随便看看。
今天见了一个做债的朋友。这人过去十年，只干一件事，就是看企业债，国内的、海外的，都看。
达叔问，你一个做债的，对恒大的事，有什么关心的角度？
发债说，我不关心他被判刑，我们这行研究的是，十年前的另一件事。
他翻出一篇文章给我看。
2015年：标普与国内评级的尖锐对立
2015 年 5 月 7 日，标普把恒大的长期信用评级，从 BB- 降到 B+，展望调成负面。
下面评论区的画风，整齐划一：
这一年，国内的评级机构，给恒大评了个什么？
AAA。最高级。
国内三家评级机构，一起给的 AAA。
AAA 是什么概念？就是还债能力极强，基本不受经济环境影响。能拿到这个级别的，以前几乎全是央企——中石油、国家电网、中信。
2015 年 6 月，国内三大评级机构，中诚信、大公、联合，对恒大同一天出了报告，清一色 AAA，展望稳定。
同一天，外资标普说恒大是垃圾债。
你相信谁？
人民网当时发文章，表扬国内三大机构同时评级，“震惊了整个资本市场”，说恒大 "创造了中国企业信用评级的个案"。长江日报更直白，标题叫《中国评级机构如何与 "山姆大叔" 斗法》。
生意不再是生意，评级也不再是评级，搞成了中美话语权的战场。
你说国内的普通散户，该相信谁？
后续的评级演变
2016 年，标普又把恒大降到 B-。理由是，2014 年恒大总债务 2120 亿，2015 年 3700 亿，短期债务一年多了 790 亿。
2021 年，标普、穆迪、惠誉三家排队往下砸。CCC、Ca，说恒大随时可能违约，你投进去的钱大概率打水漂。
同一时期，中诚信对恒大是什么评级？
还是 AAA。
展望从稳定调成了负面，但级别还是 AAA。一个马上要违约的公司，在它眼里，依然是 "还债能力极强"。
2021 年 12 月，恒大违约了。
2026 年 8 月，许家印无期，罚金 88 个亿。2.4 万亿的债，落到了几百万房主和债权人头上。
那当年骂标普 "美帝亡我之心不死" 的人，现在怎么说？没人说。全闭嘴了。像什么都没发生过。
不是孤例：至少还有三个案例
这种打脸的事，恒大是孤例么？不是。至少还有 3 个案例。
第一个：万达
2017 年，标普、穆迪第一次把万达打到投机级，就是垃圾债。国内一片哗然。
2018 年，腾讯、苏宁、融创、京东投了万达商业 340 亿，海外债务还上了。国内立刻有媒体发文，标题叫《万达解困打脸西方评级机构》。表达的意思是，西方又错了，中国企业没那么脆弱。
结果，2025 年 12 月，惠誉把万达商管直接降到 C。C 是什么？违约级。离你交的钱打水漂，只差一步。
第二个：华融
2021 年 4 月，华融年报 "难产"，穆迪、惠誉连续降级。国内的中诚信，只把展望调成负面，主体评级还是 AAA。
半年后，华融公布 2020 年年报，亏了1029 个亿。
一个刚亏掉一千亿的公司，半年前在它眼里，还是 AAA。
第三个：佳兆业
2015 年就是第一例地产美元债违约，2021 年又来一次。标普、惠誉同一天降级，国内还在说 "企业有能力、有办法偿还"。
为什么每次都这样？
评级机构，不会免费给企业评级，都是生意。评级机构靠什么活？靠向发债企业收费。这个叫发行人付费模式。
被评的人，给评级的人发工资。
在医疗领域做生意，最清楚这种结构。药企赞助的临床研究，结论几乎永远是 "这个药有效"。不是科学家不诚实，是钱的流向，决定了话的方向。
评级机构也一样。你给老板打工，你会说老板不行么？
这套模式一定会催生一个东西——评级通胀。
2025 年，国内违约的债券里，有55%在违约前，是 AAA 级。超过一半。
一个 AAA 标签，在违约这件事上，几乎没有预测能力。甚至可以说，是反着来的。
评级行业里还有一句黑话，叫 "评级选购"。企业发债，谁给的级别高、收费低，就找谁。你不给 A，隔壁给 A，企业扭头就走。
国内评级机构不是不知道怎么评，是不敢真评，不敢得罪客户。你敢把一个巨头降级，等于断了它融资，也断了你自己下一单生意。
和医药代表跟客户的关系一样，是结构逼出来的，不是谁品德差。
媒体也在这个局里
媒体，会独立一些么？也在这个局里。
一家地方龙头企业，一年给当地媒体多少广告费、多少赞助？媒体是靠广告主活着的。恒大这种，是地方的财神爷。地方要卖地，恒大来拍地王，地价一下起来了，土地财政就能活。地方要政绩，恒大搞个足球、搞个文旅城，就有了 GDP。
所以地方上上下下，从媒体到评级机构到银行，都绕着它转。地方政府和开发商，是地王的制造者，也是最大获益者。
许家印欠的这 2.4 万亿，表面是恒大的债，本质上是深度绑定了各级地方政府和银行的债。恒大一出事，广东省府第一时间派工作组进驻。不是心疼许家印，是心疼那套绑在一起的账。
在这样的生态里，你敢公开唱衰恒大，就是在跟一整条利益链作对。谁会干这种傻事？至少国内的评级机构和媒体，都没这个胆子。
评级机构开虚高的评级，是收企业的钱，办企业的事。地方的媒体，更没独立性，因为你吃的就是地方和企业的饭。地方操盘手为什么捂盖子？因为土地财政这碗饭，靠这些企业撑着，谁都不愿意给自己纳税的大户，躺下死。
这套生态，就是共同利益。
逆向淘汰：会做人的活下来
这个环境里，什么样的评级机构活下来了？不是评得准的，是会做人的。
评得准的，把客户得罪光了，饿死了。会做人的，客户满意，订单不断，活下来了。时间一长，这个生态里剩下的，全是会做人的。
媒体也一样。敢说真话的，广告没了；会配合的，吃香的喝辣的。
这不是道德问题，是结构问题。在一个所有人朝同一个方向说谎的环境里，说真话的人，才是异类。
投资人该怎么办？
第一，国内的评级，你就当它不存在。不是它完全没用，是它没有区分度。70% 的主体都是 AA+ 以上，AAA 都在违约，你就彻底不用看了。
第二，看现金流，和海外评级。标普、穆迪、惠誉，虽然也栽过跟头，但违约预测比国内的，至少靠谱一个数量级。为什么？因为人家收的是全球投资人的信任，不是单一企业的钱。激励模式不同。
第三，看某企业的美元债价格。评级会骗人，媒体会骗人，但美元债价格不会。一个企业的美元债，收益率飙到 20%、30%，跌成高收益债，那就是全世界投资人在用真金白银投票——这家公司，要出事。那时候国内媒体还在喊 "企业有能力偿还"，你就该跑了。
最后，始终要看清楚，到底是谁在付费。给你讲这个故事的人，靠什么吃饭，就替谁说话。
信息从来不是免费的。免费的信息，往往是最贵的。
记住这一轮危机
信恒大，信国内媒体，信国内评级，就不配做投资。
我们这代人，见证过很多极其昂贵的教训，但绝大部分人都在忙着吃瓜，没几个人在汲取教训，更没人把这些教训，讲给孩子听。
选择相信谁的信息，选择把命交给谁。那些当年一边喊着 "美帝亡我之心不死"，一边把钱砸进恒大理财的人，现在一分钱都要不回来。他们的智力，不配拥有财富。
国内的资本市场，没有纠错机制，几乎没有惩罚机制，坏人做坏事，长期都没事，整个环境都是如此。即便如此，也丝毫不妨碍散户热情拥抱去炒股、去投资，这也是国内的魅力之一。
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