很糟，而且正值也被狠狠下修。7 月新增非农 -2.3 万，预期 8 万，前值由 5.7 万下修至 2 万，前两个月累计下修 10.3 万，3 个月均非农从 7.7 万走低至 2 万。与 ADP 类似，美国非农就业结束了昙花一现的趋势增长，重回下行轨迹。5 月 17.2 万的非农初值一度让市场 YY 美国经济的全面扩张，但本次公布的 5 月非农二次修正值仅为 6.3 万，且剔除休闲餐旅的 4.2 万（世界杯）和医保的 3.5 万（一直以来的唯一中流砥柱）后已是负数。
②真的很糟吗？
真的很糟。横看趋势：美国非农从 3 月 21.4 万的高点连续第 4 个月回落，叠加前值下修、最新值转负，已构成 "就业趋势向下" 的判断。纵看结构：除了因世界杯脉冲走弱的休闲餐旅（-4 万）与地方政府非教育部门（-0.8 万）、因季节性放大与预算收紧走弱的地方政府教育部门（-5 万）外，住宅建筑、非耐用品制造、零售贸易、金融活动就业均出现转负，衡量就业广度的 1M 就业扩散指数也从 53.2% 走低至 51.8%（与 1 个月前相比，51.8% 的企业在扩招）。并且本次数据质量很高，初步问卷反馈率从 54.4% 提升至 69.7%，剔除 2025 年 9 月异常外，已是 2023 年 5 月以来新高。
③为何这么糟？
一方面，这来自前期财政脉冲（大美丽法案落地、政府停摆结束、关税退税）和世界杯脉冲的影响退潮；另一方面，这来自 3-7 月美债利率走高、金融条件收紧对经济活动的抑制加剧。
④失业率为何走低？
不是需求好，是供给弱。7 月失业率从 4.19% 跌至 4.09%，预期 4.2%，其与非农的背道而驰缓解了衰退担忧。但失业率走低不是因为需求改善，而是供给走弱。7 月居民问卷调查的在职者、失业者分别减少 8.7、17.8 万，整体劳动力减少 26.4 万，而非劳动力新增 38.1 万。因此，与失业率一并走低的还有就业率和劳动参与率。
⑤未来怎么看？
26Q3 经济数据持续差，加息预期仍有显著降温空间。我们预期 2024-25 年的经典循环会重演，即 Q2 美债利率走高导致 7-8 月非农超预期恶化，9 月美联储宽货币的剧本同样将在 2026 年上演，只是这次不是促成 9 月降息，而是证伪 9 月加息。当前市场仍然定价全年 1.15 次 /29bps 的加息预期，加息预期可能降温至 0，对应美债利率 29bps 的下行、黄金 464$/oz 的上行（按照 3 月以来 1bps 对应 16$/oz 的弹性）。当然，考虑美元信用叙事的重燃，黄金的涨幅可能更多。
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