0902｜Vito（现房销售改的是供给不是需求）

2026/8/29 · Vito

这篇报告回答六个问题：8 月 28 日发布的三组文件到底改了什么条款；其中哪些真正拉动购房需求、拉动多少；推行现房销售与抬高预售门槛，对开发商的资金周转率和资产负债表意味着什么；证监会支持上市房企并购重组，与 2022 年 11 月的 "三支箭" 相似在哪、不同在哪，会不会带来债券与股票增发的资金需求；目前还有多少房企存在兼并重组需求、潜在对象是谁；以及这套政策对国有大行与股份行的资产质量、信贷规模、净息差与 ROE，还有对长端国债利率的影响。方法上做了两件事。一是把三份文件的条款逐条抠到原文层（央行答记者问、《商品住房开发贷款管理办法（试行）》条款编号、证监会五项措施全文），不用媒体转述的概括。二是做了一个两

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这篇报告回答六个问题：8 月 28 日发布的三组文件到底改了什么条款；其中哪些真正拉动购房需求、拉动多少；推行现房销售与抬高预售门槛，对开发商的资金周转率和资产负债表意味着什么；证监会支持上市房企并购重组，与 2022 年 11 月的 "三支箭" 相似在哪、不同在哪，会不会带来债券与股票增发的资金需求；目前还有多少房企存在兼并重组需求、潜在对象是谁；以及这套政策对国有大行与股份行的资产质量、信贷规模、净息差与 ROE，还有对长端国债利率的影响。

方法上做了两件事。一是把三份文件的条款逐条报到原文层（央行答记者问、《商品住房开发贷款管理办法（试行）》条款编号、证监会五项措施全文），不用媒体转述的概括。二是做了一个两段推演：第一段以国家统计局 2026

年 1—7 月的量价与资金分项为锚，把现房销售渗透率、回款时滞、现房库存缓冲当作随机状态，把房企的增量资金占用当作守恒清算后的余数；第二段把第一段的资金缺口喂给银行侧，推到信贷规模、净息差、账面不良率、资本充足率、ROE，再推到长端国债的四条具名通道。推演窗口按你的设定定在 2028 年 6 月 30 日，样本口径为上市房企加已出险的未上市债券发行人。

44.6%

房企到位资金里来自预售制度的比例——这是现房销售改革真正动的那块 (2026 年 1-7 月)

35.91%

现房销售在 2025 年已达到的占比，新政不是从零起步而是把自发迁移制度化

7.20万亿

已竣工未售的现房库存货值，它是过渡期的缓冲垫，两年内不会被耗尽

1.31%

大型商业银行 2026 年二季度净息差，政策给不出多少弹性的原因就在这个数字

第一，这套政策拉动购房需求的部分不在现房销售，在信贷条款。个人住房贷款期限从 30 年延到 40 年，按 3.0% 利率计算，百万元贷款月供从 4216 元降到 3580 元，降 15.1%，等额月供对应的可贷本金上升 17.8%；债务收入比上限从 55% 提到 60%，理论可贷额再加 9.1%。两项叠加的理论上限是购买力提升 28.5%。但这是上限不是实际值：40 年期在银行 "借款人年龄加贷款期限不超过 70 至 75" 的通行内审核准下，只对 30 至 35 岁以下借款人可用；而当前的约束是意愿不是能力——央行数据显示 2026 年前七个月住户贷款净减少 8271 亿元，其中住户中长期贷款只增加 1010 亿元。在一个净增长已经归零的按揭盘子上，条款放松能改变的是边际购房者的可及性，不是总量。推演给的销售额提振区间是 2% 到 6%。

第二，现房销售对房企的冲击，比市场担心的要晚，但对新开工的压制比市场想的要深。推演的结论是：到 2028 年年中，行业增量营运资金占用的中位数是 3.99 万亿元（十分位到九十分位为 3.79 万亿至 4.18 万亿）；按揭发放时点从主体结构封顶推到竣工备案，带来约 7596 亿元的一次性资金占用。但 7.20 万亿的现房库存（其中三年以下的可售部分 5.27 万亿元）是天然缓冲，三种情景下现房库存在 2028 年上半年前被耗尽的概率都是 0，中位耗尽时点在推演开始后 5.0 年。代价是新开工：渐进情景下新开工在已经同比下降 24.0% 的基础上，再额外压降 11.6%，快推情景下额外压降 20.9%。

第三，这一轮不会有兼并重组潮，原因不是企业不想，是政策设计本身把交易导向了项目层。央行答记者问明确，项目存续期间开发贷、项目自有资金、现房销售资金等与项目相关的全部资金均纳入项目公司在主办银行开立的账户管理，项目公司对外负债、投资等重大事项应事先告知主办银行；证监会的原文是支持 "收购涉房资产"，不是收购房企。这两条合起来，买一家房企的股权，买到的是一堆被封闭管理的项目公司，集团层面拿不到现金。再加上价格：保利发展市净率 0.32 倍、万科 A 0.37 倍、新城控股 0.43 倍，用三折的股票去发行股份购买资产，没有买方愿意。你的直觉是对的，而且比你想的更彻底。

第四，对银行是近似中性偏正的一次结构调整，但账面上的改善是技术性的。推演给出：净息差变动中位数 -0.1 个基点（改善概率 37.9%），三条腿分别是资产结构 +0.3 个基点、主办银行制度带来的项目资金沉淀 +0.5 个基点、40 年期锁定低息资产 -0.9 个基点；账面不良率下降概率 80.9%，中位下降 5.0 个基点，但这来自 "首次还本日期原则上应在项目竣工备案后"——在建项目不需要还本就不会触发违约；核心一级资本充足率下降 0.10 个百分点；ROE 变动中位 +0.55 个百分点，主要来自拨备回拨而非经营改善。真正需要盯的是关注类贷款占比，它已从一季度的 2.17% 升到二季度的 2.21%。

第五，长端国债的方向是向下，但形态是陡峭化。四条通道里增长通道最强：新开工再降一个台阶意味着开发投资继续两位数负增长，推演给出 -17.2 个基点；供给通道 +8.5 个基点（土地出让价款可分期缴纳，地方财政收入进一步后移）；挤出通道 +0.7 个基点。合成后 10 年期国债收益率变动中位 -5.0 个基点、下行概率 75.4%，30 年期中位 -0.1 个基点，曲线陡峭化概率 85.7%。这与政策发布当日的实际反应完全一致：8 月 28 日 10 年期国债收益率收在 1.698%、下行 0.5 个基点，而 30 年期国债期货主力合约下跌 0.14%。

一、三份文件改了哪些条款

8 月 28 日实际发布的是三组文件，加上金融监管总局同步印发的五个管理办法。把条款报到原文层，改动集中在六处。

证监会《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》给的是五项：支持上市房企通过定向增发、定向可转债再融资，募集资金应当投向符合政策要求的市场化房地产项目；支持运用发行股份、定向可转债、现金等工具收购涉房产资产，可募集配套资金，且建筑等与房地产密切相关行业的上市公司参照执行；支持新增发行公司债券用于符合政策要求的项目，允许存量公司债券滚动续发；支持发行商业地产抵押贷款支持证券、不动产资产支持证券与不动产投资信托基金；推进不动产私募投资基金试点。文件同时提出平稳有序做好上市房企退市监管、畅通多元化退市渠道。

真正的制度切口只有一句话：授信对象从主体信用转向项目信用。开发贷主办银行制度、项目资金全额封闭、开发贷只能用于本城市、销售回款优先偿还本项目贷款——这四条合起来，把过去十五年 "集团统借统还、跨项目调用、以规模换信用" 的融资模式在制度层面关掉了。后面所有的推论都从这里出发。

图 1·三份文件看似各管一段，实际共用同一个切口：把授信对象从企业主体换成单个项目。读这张图要看的是 E 到 F 那条线——主办银行制度不是配套措施，它是把 "项目信用" 落地的执行机制，也是并购重组这一问的答案来源。资料来源：作者根据三份文件原文与央行答记者问绘制。

二、需求端：40年期房贷能拉动多少

先算清楚幅度。按 3.0% 的利率、等额本息，百万元贷款 30 年期月供 4216 元，40 年期 3580 元，月供下降 15.1%；反过来看，同样的月供承受力对应的可贷本金上升 17.8%。代价是总利息从 51.8 万元升到 71.8 万元，增加 38.7%。债务收入比上限从 55% 提到 60%，单独看可贷额提升 9.1%。两项理论叠加的上限是 28.5%。

但这个上限在现实里拿不满，有三重折损。

第一重是年龄门槛。政策文本只写 "具体期限由购房人与商业银行协商合理确定"，没有规定年龄。但银行内审普遍执行 "借款人年龄加贷款期限不超过 70 年或 75 年"，40 年期意味着借款人需在 30 至 35 岁以下。这一条不是政策约束，是执行约束，属于我的判断而非文件条款，但它决定了 40 年期的可及人群远小于全部购房者。

第二重是意愿不是能力。央行 2026 年 7 月金融统计数据显示，前七个月住户贷款净减少 8271 亿元，其中短期贷款减少 9281 亿元，住户中长期贷款只增加 1010 亿元。而同期房地产开发企业到位资金中的 "个人按揭贷款" 分项是 6040 亿元（同比下降 23.5%），年化约 10354 亿元。两个数字的差额说明存量按揭的偿还速度接近新发放速度——居民在提前还贷。在这样一个净增长已经归零的盘子上，放松贷款条款改变的是边际购房者的可及性，不是总量。

第三重是现房销售本身在短期减少可售新盘。住建部政研中心的表述是 "现房销售以及预售条件的提高均在一定程度上推迟了新增供应量的释放"。这一条对去库存有利，对当期成交量不利。

推演里给销售额的提振区间取 2% 到 6%。参照系是 2026 年 1—7 月新建商品房销售额同比下降 13.1%——这个提振幅度对应的是把降幅收窄到 7% 至 11%，不是转正。

真正对需求有结构性意义的是另外两条，容易被 40 年期的标题盖过去。一是按揭发放时点推到竣工备案，“能拿房、再还贷”，这直接消除了烂尾风险溢价，对购房意愿的修复作用可能大于月供下降。二是二手房交易可带押过户，降低交易成本——在二手房交易总量已超新房的背景下，这一条影响的是更大的那个市场。

三、供给端：现房销售对周转率与资产负债表

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3.1被改动的是到位资金里的44.6%

2026 年 1—7 月，房地产开发企业到位资金 45748 亿元，同比下降 20.3%。分项里，定金及预收款 14376 亿元、个人按揭贷款 6040 亿元，两项合计 20416 亿元，占到位资金的 44.63%。这两项就是预售制度为房企提供的资金，也是现房销售改革直接动的那块。

两根红条加起来是 2.04 万亿元，占到位资金的 44.6%。现房销售改革不是 "影响房企融资"，它是把房企一半的现金来源整体往后推一到两年。

3.2 现房销售不是从零起步

这一点决定了冲击的量级。国家统计局口径下，现房销售面积占商品房销售面积的比重，2015 年约 23%，2020 年跌到 10.16% 的十年低点，2022 年起回升，2024 年为 26.97%，2025 年为 35.91%（对应现房销售面积 3.16 亿平方米，与当年销售面积可交叉验证）。也就是说，在政策出台之前，市场已经自发完成了三分之一以上的迁移——买房人早就在用脚投票拒绝期房。

新政要做的是把剩下的 64% 制度化，而不是从头推动。这让 "渐进" 成为最可能的路径。三情景设定与推演结果如下（现房销售占比指 2028 年年中的终值）：

前四个点是国家统计局的实际值，后三个点是推演终值。真正的信息在 2020 到 2025 这一段：市场在没有任何强制的情况下，把现房销售占比从 10.16% 抬到 35.91%。政策不是在推动一件没发生的事，是在给一件正在发生的事装上制度轨道。

3.3 资金占用是存量不是流量

这一步的口径最容易搞错。资金占用不是逐季累加的流量，而是 "年化回款流量乘以时滞年数" 的存量。时滞的改动来自政策条款: 预售取得资格的时点从旧规下开工后约 8 个月推到单体封顶的约 15 个月; 按揭发放从主体结构封顶 (约开工后 15 个月) 推到竣工备案(约开工后 30 个月); 转为现房销售的部分，销售时点直接推到竣工验收备案后(约开工后 30 个月)。开工到各节点的月数是我的判断参数，政策文本只规定节点不规定月数。

推演结果（2028 年年中的终期稳态，分位数为十分位、中位、九十分位）：

3.99 万亿元的增量资金占用是个大数，但它不会在这个窗口内变成资金链危机，因为有 7.20 万亿元的缓冲垫。2026 年 7 月末商品房待售面积（即已竣工未售的现房库存）75911 万平方米，按 1—7 月 9488 元 / 平方米的销售均价折算货值 7.20 万亿元；其中待售三年以下的部分 55559 万平方米、货值 5.27 万亿元。三个情景下，现房库存在 2028 年上半年前被耗尽的概率都是 0。房企在过渡期可以先卖存量现房，不必立刻转向 "先建后卖"。

代价转移到了新开工。2026 年 1—7 月房屋新开工面积 26700 万平方米，同时已经下降 24.0%；推演给出的额外压降，渐进情景下是 11.6%，快推情景下是 20.9%。这是这套政策最确定的一个后果：它用现房库存的去化，换取新开工的又一次台阶式下降。而新开工是开发投资的领先指标，1—7 月开发投资 43009 亿元、同比下降 19.2%，2027 年大概率继续两位数负增长。

3.4 资产负债表:周转率下降，杠杆率被动上升

对单家房企，机制是三条。第一，存货周转天数上升——从拿地到回款的周期拉长约 7 至 22 个月，存货科目在表上停留更久。第二，合同负债（预收房款）科目缩水——现房销售没有预收，销售直接结转收入，这会让房企的表观负债率下降但真实杠杆上升，因为剔除预收后的资产负债率才是真实值。第三，开发贷期限延长到 5 至 7 年、且首次还本日期在竣工备案后，意味着建设期内不还本，有息负债余额在表上停留更久。

从 2026 年中报的实际数看，行业已经分成四层：

图2·净资产各项对比（跨度以数量级计）。数据来源：本报告表格（系统按表自动出图）。

现房销售对这四层的影响完全不同。第一层（保利发展、招商蛇口、金地集团、滨江集团，负债率 64% 至 72%、货币资金充裕）能承受周转率下降，甚至因为竞争对手退出而受益。第二层（万科 A、华侨城 A、新城控股）净资产还在但盈利已经受损，新城控股货币资金只有 76 亿元、对应 1797 亿元总负债，现金覆盖最薄。第三层（绿地控股净资产占总资产 8.0%、荣盛发展净资产 76 亿元对应 1170 亿元负债、ST 华夏幸福净资产为负 97 亿元）已经不是周转率问题。第四层是金科股份这种已完成重整的：总资产 142 亿元——重整的结果不是被别人收购，是自己缩表到原规模的零头。

四、兼并重组：与2022年三支箭的相似与不同

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4.1 相似的是工具箱，不同的是授信对象

相似处有两条，都是真的。一是三个融资渠道同时打开：信贷（央行与金融监管总局的信贷管理意见加五个管理办法）、债券（证监会支持新增发债、允许存量公司债滚动续发、鼓励担保与信用保护工具）、股权（支持定向增发、定向可转债再融资，支持发行股份收购涉房资产）。这个 "三箭齐发" 的形态与 2022 年 11 月一致。二是都发生在销售数据的深跌期，都带有稳定预期的意图。

不同处有三条，每一条都比相似处重要。

第一，授信对象从主体换成了项目。证监会文件的总体要求写的是 "推动从依赖主体信用向基于项目情况转变"。这不是修辞，它在央行的文件里有执行机制：单个项目对应一家主办银行；开发贷只能用于本城市的商品住房开发项目（《商品住房开发贷款管理办法（试行）》第十条）；销售回款应优先用于偿还该项目开发贷款（第十六条）；项目存续期间与项目相关的全部资金纳入项目公司在主办银行开立的账户管理，项目公司对外负债、投资等重大事项应事先告知主办银行（央行答记者问）。2022 年的思路是给主体输血让它活下来，2026 年的思路是把项目从主体里隔离出来单独管。

第二，再融资的资金用途被锁死在项目上。证监会原文是 "募集资金应当投向符合政策要求的市场化房地产项目"。这一条把股权融资的可用规模大幅压缩——多数需要重组的房企，缺的是还债的钱，不是建房的钱，而这笔钱不允许拿来还债。

第三，退市渠道被明确写进了文件。证监会文件的第四部分是 "防范化解风险"，其中明确 "平稳有序做好上市房地产开发企业退市监管，畅通多元化退市渠道"。这是 2022 年那一轮没有的表述。一份支持性文件里同时写 "支持并购重组" 和 "畅通退市渠道"，说明政策对这批主体的分类处置已经想清楚了：能救的救，救不动的有序出清。

我没能在本次检索中取到 2022 年 11 月三份文件的一手原文与落地实绩数字（股权再融资完成家数与募资金额、中债增担保债券发行规模），公开搜索通道在本次运行中已耗尽额度。因此上面的对照只建立在 2026 年文件可核验的原文表述上，凡涉及 2022 年具体落地数量的判断我一概没写。这个缺口不影响结论方向——因为结论的支点是 2026 年文件自己写的 "从主体信用向项目情况转变"，这句话本身就是对上一轮做法的显式修正。

4.2还有多少房企存在兼并重组需求

先给分母。截至 8 月 28 日，A 股房地产开发板块共 90 家上市公司。分层统计：

图3·占比各项对比（跨度以数量级计）。数据来源：本报告表格（系统按表自动出图）。

港股这边，我取到数据的主要内房股中，碧桂园（市净率 -0.65）、雅居乐（-0.06）、远洋集团（-0.07）、世茂集团（-0.08）四家的市净率为负值，意味着账面股东权益已经归零或为负。

所以 "存在兼并重组需求" 的家数很大一 A 股 90 家里至少 54 家、加上港股一批净资产为负的主体。但 "存在可行并购交易" 的家数接近于零。三个理由:

理由一，买方的股票太便宜。保利发展市净率 0.32 倍、万科 A 0.37 倍、新城控股 0.43 倍、华侨城 A 0.46 倍、绿地控股 0.48 倍。证监会允许发行股份购买资产，但在 0.32 倍市净率上发股，等于以三折卖出自己的净资产去换取别人全价的资产。除非标的资产的折价比 0.32 倍更深，否则交易对买方股东是毁灭性的。这是 "发行股份购买资产" 这个工具在这一轮几乎无法启用的核心原因，而它恰恰是 2022 年那一轮政策叙事的重心。

理由二，卖方没有可交易的股权。净资产为负或接近为负的主体，股权价值是零甚至负数；有价值的是项目，而项目现在被主办银行封闭管理，收购股权拿不到项目现金流。

理由三，政策本身把交易导向项目层。证监会原文是 "收购涉房资产"，不是 "收购房企"。加上项目资金封闭、开发贷只能用于本城市、项目公司对外投资须事先告知主办银行——制度上支持的是单个项目或资产包的转让，不是主体层面的合并。

你的判断是对的：更多企业在战略收缩而非战略扩张。但需要补一句——不只是企业自己选择收缩，是政策设计本身不支持主体层面的扩张。这与 2022 年的方向是相反的：2022 年希望优质房企去收购出险房企的项目以帮助后者脱困，2026 年的制度让 "收购主体" 变得没有意义，同时让 "收购项目" 变得更干净（因为项目账户封闭、权责清晰）。

4.3 那么真正会发生什么交易，会带来多少资金需求

按可行性排序，未来两年最可能出现的四类交易是：项目层面的资产包转让（国企从民企手中承接单个项目，已在发生）；商业地产与租赁住房装入不动产投资信托基金或作为扩募资产（证监会第四项）；不动产私募投资基金收购存量资产（第五项）；以及司法重整加退市（第四部分 "畅通多元化退市渠道"）。第五类值得单独提示：证监会明确 "建筑等与房地产密切相关的行业的上市公司，参照上市房地产企业政策执行"——这意味着建筑类上市公司承接房地产资产的通道也打开了，这是文件里一个容易被忽略的口子。

资金需求的量级，从推演里可以直接读出来：行业增量资金需求 3.99 万亿元，银行承接比例取 50% 至 78%（因为债券与股权只对少数主体可得），对应开发贷增量 2.10 万亿至 3.00 万亿元、中位 2.55 万亿元；剩下约 0.9 万亿至 2.0 万亿元需要债券与股权承接。

但这个剩余量在现实里拿不满。股权端受制于价格（前述 0.32 倍市净率问题）与用途限制（只能投项目不能还债）；债券端的主要形态是 "允许存量公司债券滚动续发"，这是借新还旧的通道而非净融资。结论是：纸面上的股权融资需求很大，价格上不可行；债券需求主要是滚动续发而非净增；真正的增量资金供给方只能是银行。这也正是为什么央行与金融监管总局的文件比证监会的文件重要得多。

4.4 政策日的市场反应验证了这个判断

8 月 28 日收盘，同一天里出现了教科书式的分化：

同一天，出险房企大涨、还在经营的房企下跌——市场自己给出了答案

市场把这套政策读成：对已出险主体是重组与出清预期的利好，对还在正常经营的房企是周转率下降的利空。这恰恰是 "授信对象从主体转向项目" 的定价方式——存活主体的规模优势与主体信用不再值钱了。

5.1 起点：净息差已经没有多少弹性

金融监管总局 2026 年 8 月 14 日发布的监管指标显示，2026 年二季度商业银行整体净息差 1.41%（一季度 1.40%），其中大型商业银行 1.31%（一季度 1.29%）、股份制商业银行 1.54%（与一季度持平）、城商行 1.40%、农商行 1.59%。不良贷款率 1.52%（一季度 1.51%），关注类贷款占比 2.21%（一季度 2.17%），拨备覆盖率 202.87%（一季度 203.14%），资本利润率 7.72%（一季度 7.97%），资产利润率 0.58%。

大型商业银行 1.31% 的净息差是全档次最低的。推演给出的政策影响是净息差变动中位 -0.1 个基点——在这个量级上，新政对净息差既不是利好也不是利空，它是一次结构调整而不是水平调整。

上市银行 2026 年中报的分化更直观：六大行营业收入全部正增长（农业银行 11.07%、建设银行 10.72%、工商银行 9.08%、中国银行 8.48%、邮储银行 7.26%、交通银行 6.73%），归母净利润同比增长 3.3% 至 5.1%；股份行则严重分化，光大银行净利润同比下降 24.01%、华夏银行下降 18.35%、民生银行下降 8.62%、兴业银行下降 4.66%，而招商银行、中信银行、平安银行、浦发银行、浙商银行维持 2% 至 4% 的正增长。

5.2 推演结果

第二段推演只算政策增量，不把基线信用成本算进来。结果如下:

信贷规模: 净增量比头条数字小。开发贷两年累计增量中位 2.55 万亿元，对应人民币贷款余额 282.29 万亿元（2026 年 7 月末）的 0.90%；但按揭发放时点后移会同期延后约 6650 亿元的按揭投放，净贡献折算成年均贷款增速是 0.33 个百分点。这里有一个必须点出的风险：央行数据显示前七个月住户贷款净减少 8271 亿元、住户中长期贷款仅增 1010 亿元，在这样一个基数上再延后 6650 亿元的按揭投放，2027 年居民中长期贷款余额转为负增长是大概率事件。这对以零售为主的银行（邮储银行、招商银行、平安银行）的资产端结构影响大于对公为主的银行。

净息差: 三条腿相互抵消。正向的两条是资产结构 (开发贷利率高于新发放揭利率，取 3.4% 至 4.3% 对 2.85% 至 3.20%) 贡献 0.3 个基点，以及主办银行制度带来的项目资金沉淀贡献 0.5 个基点——这条被市场忽略了：项目的预售监管资金、定金账户、自有资金、现房销售资金全部集中到一家主办银行，按 2026 年商品房销售额年化 7.32 万亿元、平均沉淀 2.5 至 4.5 个月计算，是一笔可观的低成本活期存款。负向的一条是 40 年期锁定低息按揭资产、抑制提前还款，拖累 0.9 个基点。合成后中位 -0.1 个基点，改善概率 37.9%——近似中性，但结构上对主办银行资格多、结算网络强的大行是正面的，这笔存款是从中小银行手里转移过来的零和迁移。

资产质量: 账面改善 80.9% 的概率, 但改善是技术性的。关键条款是 "首次还本日期原则上应在项目竣工备案后" (《商品住房开发贷款管理办法 (试行)》第十三条) 加开发贷期限延长到 5 至 7 年。在建项目不需要还本就不会触发违约，账面不良生成被推后。推演给出账面不良率中位下降 5.0 个基点。但真实压力在关注类贷款: 二季度末关注类贷款余额 5.42 万亿元、占比 2.21%，比一季度上升 4 个基点。这条曲线才是判断 "改善是真的还是延后的" 唯一读数。

资本与 ROE：资本消耗上升，ROE 的改善来自拨备而非经营。开发贷风险权重 100%、按揭在新资本管理办法下按抵押率适用 20% 至 50%，资产结构从按揭转向开发贷会抬高风险加权资产，推演给出核心一级资本充足率下降 0.10 个百分点（当前 10.72%）。ROE 变动中位 +0.55 个百分点，但拆开看，这几乎全部来自账面不良率下降带来的拨备回拨，而不是净利息收入改善。这意味着 ROE 的改善是一次性的、不可持续的，而资本消耗是持续的。对资本充足率 17.86% 的大型商业银行，这个消耗可以承受；对 13.52% 的股份制银行，它更接近一个约束。

5.3 大行与股份行的分工不同

把上面的机制按银行类型拆开：大型商业银行拿到的是主办银行资格（项目资金沉淀、结算派生存款）、开发贷份额、以及 "一视同仁满足不同所有制融资需求" 下的政策性投放任务；付出的是资本消耗和低息按揭的久期锁定。股份制银行净息差 1.54% 高于大行的 1.31%，理论上对开发贷的定价能力更强，但资本充足率 13.52% 远低于大行的 17.86%，风险加权资产上升对它的约束更硬；且股份行在项目主办银行的争夺中不占优势——主办银行制度天然利好网点密度与本地结算能力强的机构。净效果是这套制度把地产金融的份额进一步向大行集中。

六、长端国债：方向向下，形态陡峭

V:

2026 年 8 月 28 日收盘，中国 10 年期国债到期收益率 1.698%（当日下行 0.5 个基点，52 周区间 1.666% 至 1.963%），30 年期 2.189%（当日基本持平，前收 2.191%，52 周区间 2.028% 至 2.446%），30 年与 10 年期限制差 49.1 个基点。同日国债期货：10 年期主力合约持平，30 年期主力合约下跌 0.14%，5 年期持平，2 年期上涨 0.01%。债市当天把这套政策读成了长端的供给与风险偏好利空，而不是宽松——这是曲线陡峭化的形态，不是水平下移的形态。

推演把长端拆成四条具名通道，结果如下：

图4·p90各项对比（跨度以数量级计）。数据来源：本报告表格（系统按表自动出图）。

10 年期收益率下行概率 75.4%，曲线陡峭化概率 85.7%。

三点说明。第一，增长通道是主导变量。这套政策最确定的后果是新开工的又一次下台阶（渐进情景额外压降 11.6%），而房地产开发投资 1—7 月已同比下降 19.2%。这个拖累在 2027 年不会消失，对名义增长的压制就是对长端的支撑。第二，供给通道被低估。“房地产开发企业可按国家规定分期缴纳土地出让价款 "这一条，直接把地方政府的土地出让收入进一步往后推——而政府债券余额已达 102.68 万亿元、同比增长 14.1%，占社会融资规模存量的 22.2%（同比高 1.3 个百分点）。地方财政缺口扩大的出口就是政府债供给。第三，下行空间受政策利率约束。10 年期 1.698% 已接近 52 周低点 1.666%，在央行政政策利率不动的情况下，继续下行的空间有限；推演中我加了一个经验下限约束。所以这个判断是" 温和下行加陡峭化”，不是 "大幅下行"。

一个必须点明的反向力量：如果现房销售真的把房价托住，通缩预期的缓解会反过来推高长端。但这需要看到 70 城新建商品住宅价格指数环比转正并持续，而当前 1—7 月的销售面积仍同比下降 11.8%。在两年窗口内，我认为增长通道的力量大于房价通道。

数据缺口说明

本次运行有三处未取到，涉及的判断我已相应降档:

[数据缺口：房地产贷款存量分项] 央行《金融机构贷款投向统计报告》中的个人住房贷款余额与房地产开发贷款余额（2026 年二季度），公开检索通道未取到。因此第五节的银行分析全部建立在流量与边际口径上（到位资金分项、住户贷款增量、开发贷增量测算），没有使用任何涉房贷款占总贷款比重的存量比例数。这实际上使分析更稳健，但代价是无法给出 "涉房敞口占比" 这类横向对比。

[数据缺口：2022 年 11 月三支箭一手文本与落地实绩] 三份原始文件与股权再融资完成家数、募资金额、中债增担保债券规模，本次未取到一手源。第四节的对照因此只使用 2026 年文件可核验的原文表述，凡涉及 2022 年具体数量的判断一概未写。

[数据缺口：上市银行涉房贷款敞口与按揭不良率] 各行 2026 年中报披露的对公房地产贷款余额与不良率、按揭不良率未取到。第五节使用的是金融监管总局的分机构类汇总指标替代，颗粒度到 "大型商业银行、股份制商业银行" 两档，不到单家银行。

另需说明：港股个股的价格解码在本次取数中存在小数位歧义，第四节图 3 使用的是涨跌幅而非价格，该字段不受解码影响；A 股房地产开发板块的 90 家、市值与市净率分档为 8 月 28 日收盘截面。现房销售占比 2025 年为 35.91% 属第三方按国家统计局数据整理的口径，同一来源中另有 "1—5 月 35.6" 的表述与全年数存在小幅出入，此处采用的是与现房销售面积 3.16 亿平方米可交叉验证的全年值。

方向判断与观察点

长端国债：看多，置信度中高。核心变量是新开工的二次下台阶——现房销售制度把新开工在已下降 24.0% 的基础上再压 11.6%（渐进情景中位值），开发投资在 2027 年继续两位数负增长，名义增长的压制就是长端的支撑。推演给出 10 年期收益率变动中位 -5.0 个基点、下行概率 75.4%。但形态上必须区分久期：曲线陡峭化概率 85.7%，30 年期同时承担土地出让分期缴纳带来的地方债供给压力，中位变动只有 -0.1 个基点。所以这是一个偏好 10 年期而非 30 年期的判断，当前锚是 8 月 28 日收盘的 10 年期 1.698%、30 年期 2.189%、期限利差 49.1 个基点。失效触发：10 年期收益率上破 1.80%，本判断作废；或 70 城新建商品住宅价格指数连续两个月环比转正，则房价通道压过增长通道，同样作废。

银行: 中性偏多，置信度中。国有大行与股份行分层给: 大型商业银行看多，依据是主办银行制度带来的项目资金沉淀 (推演贡献净息差 +0.5 个基点) 与开发贷份额向大行集中，且 17.86% 的资本充足率能承受核心一级资本充足率下降 0.10 个百分点的消耗; 股份制银行中性——这里的中性是 "预期走平"，不是没观点: 股份行 1.54% 的净息差定价优势被 13.52% 的资本充足率约束抵消，且在主办银行资格竞争中不占优势，2026 年中报内部已严重分化(光大银行净利润同比 -24.01%、华夏银行 -18.35%，对招商银行 +2.02%、中信银行 +3.08%)。整体判断的关键是:ROE 中位改善 0.55 个百分点几乎全部来自账面不良率下降带来的拨备回拨，不是经营改善。失效触发:2026 年三季度商业银行关注类贷款占比升破 2.35%(二季度 2.21%、一季度 2.17%)，则 "账面改善" 被证伪为 "风险延后"，本判断转为看空。

房地产开发企业: 分层, 整体中性偏空。有能力做买方的一层 (保利发展、招商蛇口、金地集团、滨江集团, 资产负债率 64% 至 72%、货币资金充裕、中报盈利) 看多, 依据是现房销售抬高了行业的资金门槛, 把竞争对手挡在门外, 且它们能拿到主办银行的完整授信。净资产接近或已经归零的一层 (绿地控股净资产占总资产 8.0%、荣盛发展净资产 76 亿元对应 1170 亿元负债、ST 华夏幸福净资产为负 97 亿元, 以及港股市净率为负的碧桂园、雅居乐、远洋集团、世茂集团) 看空——它们的出路是司法重整与退市，不是被并购。中间一层 (万科 A、华侨城 A、新城控股) 中性、等触发: 等的是地方国资是否注资，不是等政策。失效触发: 出现第一单上市房企之间的控股权收购(以发行股份方式购买另一家上市房企股权)，则 "交易只发生在项目层" 的判断被推翻，全部分层重排。

兼并重组这一问的结论：看空并购潮，置信度高。核心变量是买方股票的价格——保利发展市净率 0.32 倍、万科 A 0.37 倍、新城控股 0.43 倍，用三折的股票发行股份购买资产在经济上不成立；叠加项目资金被主办银行封闭管理使股权收购拿不到现金流，以及证监会原文写的是 "收购涉房资产" 而非收购房企。真正会发生的是项目层面的资产包转让、商业地产装入不动产投资信托基金、不动产私募基金收购，以及司法重整加退市。失效触发：任一 A 股房企市净率回升至 0.8 倍以上并公告发行股份购买另一上市房企资产，本判断作废。

时间窗：至 2028 年 6 月 30 日。其中 2026 年 9 月至 2027 年 2 月为政策细则落地观察期，重点看三件事：各省是否出台现房销售的硬时间表（决定落在渐进还是快推情景）；开发贷主办银行制度的实际落地节奏；以及 2026 年四季度单月商品房销售面积同比能否收窄到 -5% 以内。若 9 至 12 月出现连续两个月销售面积同比转正，则需求端拉动强于推演假设，房企与银行的方向判断上调、长端国债判断作废。

资料来源

·国家统计局《2026 年 1—7 月份全国房地产市场基本情况》，2026 年 8 月 17 日发布。用于：开发投资 43009 亿元（同比 -19.2%）、新开工 26700 万平方米（-24.0%）、竣工 19195 万平方米（-23.2%）、销售面积 45021 万平方米（-11.8%）、销售额 42718 亿元（-13.1%）、待售面积 75911 万平方米（其中三年以下 55559 万平方米）、到位资金 45748 亿元及五项分项。

·中国人民银行有关部门负责人就《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》答记者问，2026 年 8 月 28 日 19:01 发布 (文件文号银发 [2026]171 号 )。用于: 开发贷主办银行制度、开发贷期限 ( 预售最长 5 年、现房销售与商业地产最长 7 年)、首次还本日期在竣工备案后、个人住房贷款受托支付与发放时点、项目资金全额封闭管理、房地产金融宏观审慎管理章节。

·中国人民银行《2026 年 7 月金融统计数据报告》，2026 年 8 月 14 日发布。用于：融存量 463.27 万亿元 (+7.4%)、人民币贷款余额 282.29 万亿元 (+5.1%)、政府债券余额 102.68 万亿元 (+14.1%)、M2 355.51 万亿元 (+7.7%)、前七个月住户贷款减少 8271 亿元、住户中长期贷款增加 1010 亿元。

●国家金融监督管理总局《2026 年商业银行主要监管指标情况表》《2026 年商业银行主要指标分机构类情况表》,2026 年 8 月 14 日发布。用于:2026 年二季度商业银行不良率 1.52%、关注类占比 2.21%、拨备覆盖率 202.87%、净息差 1.41%、资本利润率 7.72%、资产利润率 0.58%、核心一级资本充足率 10.72%; 大型商业银行净息差 1.31%、不良率 1.21%、拨备覆盖率 241.69%、资本充足率 17.86%; 股份制银行净息差 1.54%、不良率 1.23%、拨备覆盖率 201.89%、资本充足率 13.52%。

·《经济日报》“三部门联合发布楼市新政有力有序推行商品住房现房销售”，2026 年 8 月 29 日。用于: 住建部、自然资源部、金融监管总局《关于完善商品住房销售制度的通知》条款——单体建筑主体结构封顶、购房资金全额存入监管账户、土地出让价款可分期缴纳、二手房带押过户、按揭发放时点调整。

· 观点网转载《商品住房开发贷款管理办法（试行）》全文，2026 年 8 月 28 日。用于：第五条（四证与资本金实缴）、第七条（主办银行）、第八条（预售资金监管账户）、第十条（只能用于本城市项目）、第十三条（贷款金额与期限）、第十六条（销售回款优先偿还本项目贷款）、第十九条（风险分类动态调整）。

·新华网 "金融监管总局发布房地产相关融资管理办法"，2026 年 8 月 28 日。用于: 五个管理办法的名称与定位。

● 21 世纪经济报道 "支持房地产发展，资本市场出手了! 证监会最新发布，五大实招速看"，崔文静，2026 年 8 月 28 日 19:20。用于: 证监会《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》五项措施全文要点，含 "募集资金应当投向符合政策要求的市场化房地产项目" 与 "建筑等与房地产密切相关的行业的上市公司参照执行"。

● 中国证券报 / 新华社 "证监会发文支持构建房地产发展新模式"，2026 年 8 月 28 日 19:10。用于: 文件发布事实与核心表述交叉验证。

● 网易财经转载 "两部门: 个人住房贷款期限由最长 30 年延长至最长 40 年，月房贷支出与收入比控制在 50% 以下"、东方财富 "房贷期限延至 40 年偿债比例提至 60%"，2026 年 8 月 28 日。用于: 债务收入比上限从 55% 提至 60%。

·中国房地产业协会（中房网）整理的国家统计局数据。用于：现房销售面积占比 2015 年约 23%、2020 年 10.16%、2024 年 26.97%、2025 年 35.91%（对应 3.16 亿平方米）。

● 英为财情中国 10 年期、30 年期国债收益率页面，2026 年 8 月 28 日收盘。用于：10 年期 1.698%（当日 -0.005 个百分点，52 周区间 1.666%-1.963%）、30 年期 2.189%（前收 2.191%，52 周区间 2.028%-2.446%）。

•东方财富行情与财务数据接口，2026 年 8 月 28 日收盘截面与 2026 年中报。用于：国债期货主力合约（10 年期持平、30 年期 -0.14%、5 年期持平、2 年期 +0.01%); 申万房地产开发指数 +1.25%、银行 II-0.43%、上证指数 -0.11%; 恒生指数 +0.07%、恒生中国内地地产指数 -1.01%; 个股涨跌幅与市值市净率；A 股房地产开发板块 90 家分层统计；15 家上市银行 2026 年中报营业收入与归母净利润; 上市房企 2026 年中报资产负债表。

•计算与推演:40 年期货月供、购买力与总利息为作者按等额本息公式自算 (3.0% 利率假设已在正文标明); 两段模型的参数、分位数与情景概率见正文各表，回款时滞的月数设定为作者判断参数，政策文本只规定节点不规定月数。