0629｜ANBOUND·每日金融-第7026期

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 6 月28 日 星期日 总第7026 期

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中国创投市场正在从增量扩张转入存量消化阶段。过去行业更关心 "能不能募到钱、投出去"，但到 2026 年，更现实的问题已经变成 "投出去的钱能不能退回来"。

这一变化背后, 是中国一级市场进入存量时代后的必然结果。根据中基协数据, 截至 2026 年 5 月末, 我国存续私募基金规模达到23.53 万亿元, 其中私募股权投资基金规模11.37 万亿元, 创业投资基金规模3.98 万亿元, 两者合计约15.35 万亿元。过去多年积累下来的非上市股权资产, 已经形成一个庞大的资产池。它曾经代表着创新资本的活跃, 也支撑了大量科技企业和产业公司的成长; 但当退出通道变窄、基金陆续到期时, 它也会成为横亘在创投市场面前的流动性压力。

这种压力并没有因为退出端的边际改善而消失。2026 年一季度, 中国股权投资市场退出案例有所回升, 相关统计显示, 当季共发生 1182 笔退出案例, 其中被投企业 IPO 案例 762 笔, 并购退出 213 笔。数据说明市场并非完全停滞, 但退出端的修复仍不足以消化过去多年积累的存量资产。尤其是 2014 年至 2021 年前后设立的大量基金, 已经陆续进入退出期、延长期甚至清算期。许多项目并未失败, 甚至仍在成长, 但基金期限已经逼近; 企业还没到 IPO 或并购退出的成熟时点,LP 却已经需要回款,GP 也要面对基金清算和业绩交代。

S 基金正是在这样的背景下被推到台前。所谓 S 基金, 即私募股权二级市场基金, 它并不是为企业提供第一轮融资的资金, 而是为已经形成的私募股权资产提供二次流动性。它可以买下 LP 手中的基金份额, 也可以承接老基金里的项目组合, 还可以通过接续基金, 让到期基金中的优质资产转入新的载体继续培育。对原 LP 而言, 这是提前变现的机会; 对 GP 而言, 这是缓解基金到期压力的工具; 对新投资人而言, 则是以更低的折价价格进入一批已获得初步验证资产的机会。

如果只把 S 基金理解为 "接盘工具"，其实低估了它的意义。在成熟的私募股权市场中，S 基金承担的是存量资产再定价和资本循环功能。一级市场过去习惯用融资估值描述企业价值，但当外部环境变化、IPO 节奏波动、并购市场不活跃时，账面估值未必能转化为真实现金。S 基金的作用，就是在买卖双方重新博弈中，给这些非上市资产一个更接近现实流动性的价格，让原本停留在基金季报里的账面价值，接受一次市场检验。

政策层面对这一点的认识也在加深。2025 年国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》, 明确鼓励发展私募股权二级市场基金、并购基金等工具, 拓宽政府投资基金退出渠道。这一政策信号很重要。过去地方政府投资基金更重视设立规模、投资项目和招商效果, 但进入存量阶段后, 仅有 "投" 的能力已经不够, 能不能 "退" 才决定财政资金能否循环使用。如果政府引导基金和产业基金长期沉淀在未退出项目, 资金周转效率就会下降, 后续支持新产业、新项目的能力也会被削弱。

进入 2026 年, 地方层面的探索明显加快。以上海为例, 上海私募股权和创业投资份额转让平台已经成为国内较活跃的 S 交易基础设施。2026 年 1 至 4 月, 上海 S 基金新增交易融资体量超过百亿元, 其中交易成交金额38.02 亿元, 同比大幅增长; 截至 5 月中旬, 平台累计成交基金份额接近 200 笔, 交易总金额超过340 亿元, 同时还形成了超过220 亿元的份额质押融资规模。相比早期简单的基金份额转让, 现在市场上开始出现更多份额质押、接续基金、GP 主导型 S 交易等安排, 说明 S 市场正在从 "转让份额" 走向 "重组资产" 和 "管理流动性"。

从更长时间看, 中国 S 市场确实在升温。按部分市场机构统计,2024 年中国 S 市场交易已经突破千亿元规模,2025 年相关交易继续活跃。虽然不同机构对 S 交易的统计口径并不完全一致, 但趋势非常清晰, 在一级市场退出压力加大的背景下,S 基金正在成为越来越重要的流动性出口。

不过, 市场热起来, 并不代表机制已经顺了。中国 S 基金现在最大的矛盾, 是想卖的人越来越多, 真正能买、会买、敢买的人还不够多。地方政府引导基金、到期老基金、企业 LP、部分财务型母基金, 都有回笼现金、优化资产、完成清算或腾挪额度的需求。但 S 基金买方并不是只要有钱就能做。它需要穿透底层项目的能力, 需要判断基金 NAV 真实性的能力, 需要看懂项目质量、估值水分和退出路径, 更需要长期资金支持。现实中, 许多新设 S 基金背后仍然是地方国资平台。它们有资金, 也有推动交易的积极性, 但同时背负返投、招商、国资保值增值、审计和绩效考核等要求。这类资金能解决一部分问题, 但未必就是最理想的市场化长期买方。

另一个现实问题是, 市场上资产很多, 但真正好买的资产并不多。S 基金并不愿意成为坏资产的收容所。它真正想买的是那些已经度过早期风险、商业化路径相对清晰、估值还能谈、GP 管理能力较强、未来退出窗口可以预期的资产组合。可这类资产的原持有人往往不愿意大幅折价卖; 而那些急于出售的资产, 又可能存在估值偏高、项目质量不均、退出周期不明、信息披露不足等问题。所以中国 S 市场经常出现一种看似矛盾的现象: 一方面, 行业都说存量资产很多, 退出压力巨大; 另一方面, 专业买方仍然觉得真正值得出手的好资产并不容易找。

更深的难题在定价。S 基金交易看起来是份额转让，本质上却是一场再定价。一级市场资产不像上市股票，没有每天波动的公开价格。很多硬科技企业没有稳定利润，有些甚至还处在研发、中试或客户验证阶段。卖方通常会以账面净值或上一轮融资估值作为锚点，希望少打折；买方则会按照退出风险、流动性折价、项目质量和市场环境重新压价。两边的价格预期天然存在距离。

如果卖方是市场化机构，价格谈不拢，大不了交易不做。但如果卖方带有国资背景，事情就复杂得多。基金份额如果低于账面价值转让，会不会被认为是国有资产流失？折价幅度如何证明合理？第三方评估能不能支撑？未来审计是否会追责？这些问题不解决，很多交易即便从经济角度看是合理的，也很难真正落地。中国 S 市场最大的障碍并不是没有买卖双方，而是缺少一套能让市场价格被认可、被记录、被审计接受的制度安排。

这也是上海等地推动国资基金份额转让细则的意义所在。S 基金要发展，不能只靠政策鼓励，更需要解决 "敢不敢卖" 和 "按什么价格卖" 的问题。如果国资份额只能按账面净值退出，很多交易根本没有成交可能；如果允许折价，却没有清晰的评估、挂牌、询价和容错机制，实际操作层面又会没人敢拍板。表面上看，这是交易流程问题；实质上，它关系到中国私募股权市场能否真正形成市场化的价格发现机制。

还需要看到的是，S 基金本身并不是退出的终点。它接过老基金或 LP 手中的资产之后，最终仍然要通过 IPO、并购、股权转让、回购或者下一轮 S 交易退出。如果 IPO 阶段性收紧，并购市场不够活跃，S 基金也可能被锁在新的资产池里。因此，S 基金只能缓解中间流动性问题，不能单独解决整个创投行业的退出难题。一个成熟的 S 市场，必须和更活跃的并购市场、更规范的信息披露、更稳定的长期资金来源以及更通畅的私募份额转让机制一起成长。

归根到底，S 基金不是万能解药。它不能凭空消灭一级市场过去积累的估值泡沫，也不能替代 IPO 和并购，更不能把质量一般的资产包装成优质资产。如果后续退出渠道仍然狭窄，那么 S 基金很难真正承担起盘活创投存量资产的重任。真正的突破，不是再设立多少只 S 基金，也不是单纯追求交易规模，而是建立一套可估值、可交易、可审计、可退出的制度体系。只有当资产能够被充分披露，价格能够由市场形成，折价能够被制度承认，退出能够形成闭环，S 基金才可能从 "老基金解围工具"，成长为中国创投市场存量时代真正的基础性金融机制。（WW）返回目录