0701｜第四维的梦想·7月行情展望

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展望开篇，依然从 "宏观 - 行业 - 企业" 中的宏观开始分析。

最近最大的扰动因素，美以伊战争，随着谈判持续推进，正在逐步进入阶段性缓和区间。从市场观察角度来看，最核心的验证指标仍然是霍尔木兹海峡的通行状态。从近期高频信息和海运数据来看，海峡已在事实上恢复正常通行能力，这意味着全球原油运输链条的关键瓶颈阶段性解除，全球补库逻辑得以顺畅延续，油价的风险溢价也

随之明显回落。在这一背景下，全球能源市场面临的极端供给扰动正在边际缓解。

从后续演化路径来看，伊朗重新封锁霍尔木兹海峡的概率相对有限。一方面，其近期 ZC 与行政安排更偏向 "通行管理与费用机制优化"，而非物理性封锁。另一方面，在全球能源供需与地缘约束共同作用下，完全切断航道的边际收益显著下降，反而提高自身外部约束成本。因此，整体来看，该变量正在从 "尾部风险冲击项" 逐步回归为 "低频扰动项"，对全球风险资产的压制作用正在减弱。当然，边际放缓并不代表没有风险，黑天鹅这种是无法预料的，因此依然需要密切跟踪。

然后再看美联储加息预期这一块。笔者认为，近期所谓 "再度加息" 的市场预期，基本已经脱离现实数据的约束，更接近于情绪驱动下的线性外推。尤其是此前美银关于 "三次加息" 的分析框架，笔者逐条拆解后可以发现，其核心假设更多依赖非实证的情景推演，而非对通胀结构与流动

性边际变化的真实刻画。反过来讲，从当前高频数据与宏观约束来看，短期并不支持加息路径的再度开启。

近期海内外市场的颠簸，本质上更多来自于结构性资金行为，而非基本面突变。尤其是以存力、算力、运力等为代表的 AI 核心资产，在前期已经被全球资金系统性推升至 "超配" 区间之后，6 月底这一时间窗口自然触发了典型的组合再平衡行为。

投资者可能因 6 月底季末再平衡抛售价值1650 亿美元的股票：摩根大通

在这种背景下，边际定价力量从基本面切换为仓位与流动性约束。一方面是被动与主动资金的再配置需求集中释放，另一方面则是部分高 beta 资产出现阶段性减持压力，共同放大了短期波动。

更关键的是，韩国市场本身处于典型的高杠杆交易结构之中，融资驱动、衍生品放大以及集中持仓效应都较为显著。当高杠杆结构叠加全球再平衡冲击时，价格对流动性的敏感度会被显著放大，因此其成为这一轮波动中最为剧烈的传导节点之一。

至此，从宏观框架来看，可以得到一个相对清晰的结论。6 月过后，7 月的宏观环境整体大概率处于平稳区间。从流动性结构来看，阶段性扰动主要集中在月末 / 季末的被动再平衡冲击，随着该因素逐步消退，边际流动性反而有望改善，整体呈现由扰动向修复过渡的状态。

从历史经验来看，扰动向修复的演绎路径通常分为两种。一种是情绪快速出清后的 V 型修复，另一种则是经历一段时间的震荡整固后，再逐步选择方向。结合当前宏观与流动性环境，笔者更倾向于后者的演绎路径。除非后续宏观变量出现显著的边际变化，例如美国就业或通胀数据出现明

亚超预期偏离，台则当前阶段史可能维持壮数据稳定一预期修正一结构震荡 " 的过渡区间之内，而非趋势性单边重定价。

对应到大盘节奏预期来看，笔者的判断是 7 月前中期仍以震荡为主，而进入月末之后，边际抬升的概率将逐步提升。在具体应对上，如果指数能够直接有效突破 4175 点，则维持高仓位不变。若整体维持震荡结构运行，则在不有效跌破 6 月低点的前提下，积极做套，等待震荡后的方向即可。

接下来，进入行业 (企业) 层面的结构拆解。

笔者将当前市场结构划分为 "四维象限" 框架，海外与国内、业绩与题材。在这一框架下，所有资产定价的底层约束与扩展前提只有一个，即 AI 这一核心变量。不同象限之间的差异，本质上只是 AI 产业链中不同环节的映射与定价方式不同，而非趋势方向的分化。

首先来看海外线。在当前 AI 产业周期中，海外领先的核心环节主要集中在存储与算力两条主链路。前期笔者已反复强调，在海外存储方向的配置上，本质仍然是围绕 "存储御三家 + SanDisk" 这一确定性组合展开。从产业供需格局与定价权结构来看，这一判断在当前阶段依然成立，远期并未发生方向性变化。而在算力链条方面，由于英伟达、谷歌等核心资产已进入较高市值与较充分定价阶段，其边际性价比相对有限，因此更适合作为产业底层贝塔的长期持有标的，而非阶段性超额收益的主要来源。

接着再看海外线的国内出口线，核心只有光模块。笔者主要关注的是 ZJXC、DSJM 等。仔细观察，这条线其实可以细分为业绩线，也就是站在当下 27 年 /28 年预期比较充分，后面要逐季度验证业绩，靠着 EPS 上涨。笔者认为大幅超预期的概率有限，小幅超预期的边际意义不强，而一旦不及预期则容易引发估值与情绪的双重回撤。因此，从风险收益结构来看，这类资产更适合趋势跟随，而非业绩博弈。

接着再看光模块上游链条，例如 CW/EML 激光器等关键器件环节，笔者关注的是 CGHX、YJKJ 等。这一条线本质上处于 "题材向业绩过渡" 的阶段，早期更多依赖产业叙事与预期驱动，实际业绩尚未充分兑现，因此市场对估值的容忍度相对较高。进一步来看，各大机构在定价时普遍以 2028 年作为远期锚点，本质上是在用远期需求曲线对当前产业链进行折现定价。

以 CGHX 举例，如今传出 200G EML 芯片在头部光模块厂完成全流程验证，计划 26 年 Q3 正式量产。前面的付费文笔者早已明确讲过，从第一性原理来看，如果 CGHX 公布的量产技术参数是真实且正确的，则意味着其具备实际出货能力的基础条件已基本成立。可以说，逻技π在 CGHX 上的坚守与收获，实至名归。

不可开交，回到第一性原理就好了。逻辑上看 200G EML 激光源的性能如何，也就决定了能不能出货，而不在于 ZJXC 辟没辟谣。笔者从万军丛中看到了长光贴出的参数图，频率响应，ON/OFF 比等，和 Lumentum 以及住友的产品的确有一定差距，但是是可以用的。换句话说，如果这张图参数是真的，且良率和稳定性有保障，CGHX 的 200G EML 是达到基本出货条件的。

再来看玻璃基板。笔者将其归类为 "海外 + 题材" 属性的典型环节，因此在当前阶段整体仍不具备传统意义上的估值约束，更偏向预期定价与产业叙事驱动。对应到海外机构的定价框架，可以明显看到，其盈利预测锚点普遍已经延伸至 2028 年之后，本质上是在用远期技术路线与产能兑现节奏去折现当前的产业想象空间。过去就讲过，

笔者一直关注的是 JDF 和 WGGD 等。

但问题的关键在这里，站在当下去看，2028 年这个时间点对于当下的大部分企业而言，具有高度不确定性。从产业周期的角度看，当前更多仍处于技术导入、验证与小规模产线建设阶段，距离真正的规模化放量仍存在时间与良率、成本曲线等多重变量。因此，用远期窗口去锚定当前定价，本质上是在交易 "确定性很弱但弹性很高的远期路径"。

那么笔者认为，在缺少利润安全垫的前提下，单纯基于产业消息去进行预期博弈，本质上是一种风险收益极不对称的交 yi 行为。虽然从中长期产业演进路径来看，台积电后续大概率仍将加速玻璃基板等新技术路线的导入节奏，但就当前阶段而言，无论是技术成熟度还是产业兑现确定性，都尚未达到最优的配置窗口，因此从风险控制角度出发，如果没有利润垫，当下参与并不是最优选择。

为什么这里笔者会单独强调台积电？核心原因在于，玻璃基板导入的一个关键前提，是芯片尺寸持续扩大。当芯片面积不断变大时，封装层面的结构性问题会被显著放大，其中最核心的约束之一就是 CoWoS 体系下的翘曲等问题，这本质上是大尺寸 chiplet + 多层封装结构在热应力与材料 CTE 失配下的系统性瓶颈。

在这一约束下，不同技术路径开始出现分化。Intel 的小硅桥方案，在结构上提供了向玻璃基板过渡的中间形态。而三星在玻璃基板工艺上的推进节奏相对更快，具备一定先发优势。进一步推导，在芯片尺寸持续扩大的趋势不变的情况下，CoWoS 体系在高端算力封装中的压力会持续上升，这一 "过渡窗口" 反而会给其他技术路线留下份额切入空间。换句话说，在这一阶段，Intel 等替代路径具备阶段性承接能力。

因此，从产业博弈结构来看，台积电实际上是最具 "路径压力" 的一方，这也是近期市场持续传出

其加速推进 CoPoS 等下一代封装技术的根本原因，本质上是对封装结构极限约束提前进行系统性对冲。

以上这段推导，笔者认为各位逻技π就值回票价了，笑…

因此，从中长期视角来看，玻璃基板大概率仍将是一个反复活跃的产业方向，其核心驱动来自 AI 算力持续演进下的封装结构升级与材料体系迭代。而从短期来看，由于整体仍处于技术导入与预期定价阶段，尚未进入稳定盈利兑现周期，因此更多应以交易性视角对待，通过技术完成进出即可。当前阶段笔者并不认为这里就是 "顶部"，因为结合前述宏观与市场流动性环境，新题材在流动性宽松与风险偏好修复阶段反复活跃，本身属于较为典型的市场行为特征。

接着来看 AI 涨价链。

在涨价链中，本轮最明确的主线仍集中在 MLCC

与被动元件等环节。笔者判断，后续 MLLC 涨价函的持续释放具有较高确定性，从日韩台主要厂商 (村田制作所、三星电机、国巨等) 的财报与产业交流反馈来看，供需紧平衡甚至结构性偏紧的状态并未改变，可持续的 "涨价推进" 本身已具备较强的产业共识。

삼성전기, 빅테크와 4500억원 규모 서버용 MLCC 공급 계약

三星电机，与大型科技公司签署价值4500 亿韩元的服务器用 MLCC 供应合同

来看看韩媒的最新报道，随着需求的增加，价格也在上升。特别是用于服务器的高容 MLCC，据悉其价格相比通用产品高出3 倍以上。三星电机计划依托其高附加值 MLCC 的技术竞争力与生产能力，积极获取大型科技公司的需求。

30 日，三星电机公告称，其已与全球大型科技企业签订规模约4540 亿韩元的 MLCC 供货合同。据悉，该合同的交易对手为北美云服务提供商，

预计合同执行期为明年 1 月至 12 月末。

这是也开始锁定产能了，1 年期 LTA，笑…

不仅是搭载数量在提升，对可靠性的要求也在同步提高，从而带动价格上行。服务器用 MLCC 需要承受 AI 服务器高算力带来的发热压力，因此必须在 105℃以上高温、100V 高电压以及高机械弯折强度等严苛环境下保持稳定运行。

在全球 MLCC 市场中，三星电机虽然以约25%的份额位居第二，仅次于日本村田，但在 AI 服务器 MLCC 领域情况有所不同，其市场份额超

过 40%，处于领先地位。

高可靠性 MLCC 带来的供给紧张，正逐步传导至整体 MLCC 价格上涨。为满足 AI 服务器需求，三星电机一季度工厂稼动率已达到 95%，但仍未能完全缓解供需紧张，价格上行压力持续增强。

证券业内预计，这一趋势在明年仍将延续。Meritz 证券研究员 Yang Seung-soo 表示，预计明年 MLCC 平均销售价格涨幅将超过 30%，AI 相关超小型、高容量 MLCC 的供需紧张将进一步加剧，行业进入明确的涨价周期的可能性较高。

因此，从中长期视角来看，该方向本质上仍属于斜率持续向上的产业趋势，但需要强调的是，国内相关环节更多体现为 "对标与溢出逻辑驱动"，尤其在高端服务器用 MLCC 领域，目前仍存在供给与认证约束，这也是笔者在前期付费文中已明确提示的结构性差异。比如笔者关注的 SHJT

和 FHGK 等，笔者是不太愿意炒对称和溢出逻辑的，所以仁者见仁，看个人喜好。尤其是进了 JG 名单的，笔者更是不愿意参与，毕竟尊重 JG 就是尊重自己。当然你可以说，强者无惧 JG，但是不是每个公司都是强者，笔者认为不去做小概率事件本身就是一种正确。

至于 MLCC 的上游，是有在高容 MLCC 产业链中的，感兴趣可以研究下图。比如 MLCC 性能的核心材料铁电材料 "钛酸钡（barium titanate）" 等。在当前技术路径下，为了在极小体积内实现更高电容密度，MLCC 持续向 "超薄化 + 多层化" 极限演进，这直接推动上游介电粉体向纳米级尺度不断逼近，并对粒径分布控制、晶体结构完整性以及化学均匀性提出更高要求。

再一个涨价线就是钨 (六氟化钨) 等。这一条主线的核心逻辑，本质仍然是 AI 算力扩张带来的上游 "硬约束再定价"。钨在半导体制造中的关键应用需求持续抬升，叠加出口管制等，使得价格对供需边际变化更为敏感。笔者关注的是 ZWGX、ZCTQ 等。同样，不出 JG 名单的，或者多次进宫的，笔者同样不建议博弈。

更多的 AI 涨价线，可根据笔者的推导思路自行挖掘，结合自己专业方向，会事半功倍。

讲完海外线，再来看看国内线。这轮参与起来，

笔者认为这是国产逻辑最顺的一次。原因在于，这

一轮国内 AI 链条的起点已经发生变化，不再只

是传统意义上的 "供给扩张驱动"，而是从 " 需求

端本身开始通胀 "。而这一轮真正的需求锚，不

是别的，正是以 DeepSeek 为代表的人模型应用扩散与推理需求爆发。

据 DeepSeek 近期邮件显示，DeepSeek V4 正式版计划于 7 月中旬上线。此次版本更新将带来更多功能优化与性能提升，同时，DeepSeek 也将在正式版发布后同步调整 API 定价策略，引入峰谷定价机制。

从邮件内容来看，新的定价体系分为平时价格与高峰时段价格。其中，高峰时段为北京时间每日 9:00—12:00 和 14:00—18:00。值得注意的是，高峰时段价格基本为平时价格的两倍，这已经不是简单的价格微调，而是非常明确的分时提价。

您好!

DeepSeek V4 正式版计划于 7 月中旬正式上线。本次版本更新将带来更多功能优化和性能提升，敬请期待！

同时，为了更合理地配置资源、提升服务稳定性，正式版发布后将同步调整 API 定价策略，引入峰谷定价机制。具体调整如下：

deepseek-v4-pro

deepseek-v4-flash

** 高峰时段定义: 每日 9:00~12:00 和 14:00~18:00(北京时间)

我们将在实际定价发生调整前 24 小时通过邮件向您提前告知。如您在计费调整后继续选择使用我们的服务，则代表您已同意调整后的计费方式；如不同意接受则可选择退出使用并申请退费。如有任何疑问或需进一步了解相关信息，请随时联系我们。

感谢您对我们的支持与理解！期待 V4 正式版能尽快与您见面，并为您带来更出色的使用体验。

今年 5 月 22 日，DeepSeek 官方宣布，DeepSeek-V4-Pro 模型 API 价格将在 2026 年 5 月 31 日结束 2.5 折优惠活动后，正式调整为原定价的 1/4，也就是上图中的平时价格。当时，市场上的声音几乎只有一种，价格屠夫，真香。

(1) deepseek-chat 与 deepseek-reasoner 两个模型名将于日后弃用。出于兼容考虑，二者分别对应 deepseek-v4-flash 的非思考与思考模式。

(2) 全系列模型，输入缓存命中的价格已降至首发价格的 1/10，该价格调整自北京时间 2026/4/26 20:15 起生效

(3) deepseek-v4-pro 模型 API 价格将于北京时间 2026/05/31 23:59 结束 2.5 折优惠活动后，正式调整为原定价的 1/4

如今，在 DeepSeek V4 正式版即将发布之际，这位曾经被市场称为 "价格屠夫" 的玩家，却开始提出峰谷定价机制。尤其是高峰时段几乎覆盖全部主流工作时间，且价格直接变为平时价格的两倍，自然让外界议论纷纷。

然而笔者看到的核心变化并不在于定价形式本身，而在于需求侧的强度约束已经开始反向塑造供给行为。换句话说，当使用量持续突破原有系统承载能力边界时，即便是以 "极致性价比" 著称的供给方，也不得不通过价格机制进行资源再分配。从这个角度来看，这一变化本质上并不是 "商业策略转向"，而是 "需求强度外溢" 对定价体系的再校准。

进一步，笔者注意到 DeepSeek V4 正式版计划于 7 月中旬上线。在 DS V4 4 月 24 日发布之初，DeepSeek 明确标注 V4 为 " 预览

(Preview) 版本，并表示进一步的启训练改进预计将到来 \"。后训练过程则是运行在国产算力芯片之上。从 4 月底到 7 月中旬，短短不到三个月的迭代周期，DeepSeek V4 正式版就来了。本质上反映的是模型侧在国产算力体系上的快速收敛与工程化推进能力。还记得笔者曾说过，国产算力的部署与适配在加速吗？这就是最好的佐证之一。

另一个重要佐证来自龙猫 (LongCat) 在 50000 张国产卡集群上完成全流程训练与推理的万亿参数模型实践。这一事件的意义并不只是国产算力规模的简单堆叠，而是标志着从模型架构设计、工程调度体系到分布式训练能力的系统性协同已经开始成型。通俗来讲，当前国产算力体系正在经历一个关键跃迁，即从 "可用" 阶段，逐步进入 "好用" 的拐点区间。

国产芯片上跑出的万亿参数模型，美团 LongCat-2.0 正式发布

原创 龙猫 LongCat 龙猫 LongCat 2026 年 6 月30 日 10:33 上海 4 人

今天，美团正式发布新一代万亿参数大模型 LongCat-2.0，并将对外开源。

作为业界首众在王石上国库电力集群 Q 上完成合约测试与推理的万亿参数模型 (总参数) 1.6 T, 平均激活约 48 B, 动态范围 33B~56B), LongCat-2.0 从零开始预训练, 原生支持 1M 超长上下文, 其架构设计自始至终围绕一个核心目标: 让模型在真实的 Agentic Coding, 任务中, 更喜欢, 再稳定地完成代码理解, 生成与执行

那么当需求端持续增强但短期供需无法完全匹配时，产业侧通常只有两种典型应对路径。一是通过价格机制进行再平衡，即涨价。二是通过资本开支扩张供给能力，即扩产。这一点在韩国厂商身上已经体现得较为清晰，以三星电子与 SK 海力士为代表，一方面通过持续提价强化单位盈利能力，另一方面同步推进中长期扩产与产能结构优化，以应对 AI 驱动下的结构性需求上行。本质上，这种 "涨价 + 扩产并行" 的组合，正是行业进入高景气周期后最典型的供需再平衡路径。

其实讲到这里，可以看到一个更底层的变化正在发生。笔者一直强调的并不是单一环节的涨价，而是价格信号正在从下游逐步向上传导。当下游开始出现结构性涨价时，本质上意味着需求强度已经足以穿透产业链，并开始重塑中上游的定价体系与利润分布。

在这种传导路径下，国产上游环节不再只是 "替代逻辑" 或 "主题驱动"，而是开始具备真实的业绩兑现基础。换句话说，过去的周期更多是海外链条主导业绩与定价，而当前的变化在于，国产链条也开始进入由需求驱动的业绩释放阶段。从产业周期的角度看，这意味着定价权正在从单一海外体系，逐步向 "海外 + 国产双轨结构" 演化。

因此，为什么笔者前面一直在反复强调 HWJ，其实在这一框架下答案是不是非常清晰了。

其实到这里，逻辑已经可以进一步收敛清晰。在 "四维象限" 的框架下，国产链条这里本身天然就叠加了涨价链。如果再往上叠加一层 "产能扩张" 的变量，那么交集区域就会进一步收敛到一个更明确的方向，国产设备、封测和代工链。

至于刻蚀、清晰、热处理、CVD 等设备, 笔者关注的是,BFHC、ZWGS、SMSH、TJKJ、HHQK 等。至于测试、量测等设备, 笔者关注的是,CCKJ、JZD、HFCK、ZKFC、JCDZ、JHT、QYGF 等。至于封装和测试厂, 笔者关注的是 SHJW、YXDZ 等。至于晶圆厂, 笔者关注的是 ZXGJ、HHGS 等。

据 TheElec，SK 海力士正在与半导体设备厂商讨清州 P &T7 工厂所需的半导体检测设备。

供应事宜。各设备公司正在口头协调明年可交付的设备数量。设备行业预计，该工厂将订购约 200 台设备，其中包括 HBM4 测试仪。按每台15 亿至20 亿韩元的价格计算，总价最高可达4000 亿韩元。

这里单独讲讲测试设备。随着未来算力、运力以及存力芯片设计复杂度持续提升，对测试的要求必然呈现非线性上升。作为全球第一的 SoC 测试设备厂商 Advantest，去年就曾披露一项相对激进的扩产规划，将其旗舰 93000 测试平台的年产能提升至 1 万台，较当前水平实现数倍增长。这一变化的背后，本质上是 AI 芯片代际升级带来的系统性驱动，尤其是 NVIDIA Rubin 平台的逐步导入，以及与之配套的 HBM4 存储体系同步升级，使得测试复杂度、测试时间以及并行测试需求同步抬升。在这种趋势下，测试不再只是 "功能验证工具"，而是在 AI 芯片制造体系中逐步演化为制约产能释放的重要瓶颈之一，其价值量提升逻辑也开始从线性增长转向结构性重估。对于国内而言，"韬定律" 的产业逻辑叠加

CXMT DRAM 扩产以及 HBM 上量预期，同样会驱动本土测试需求向高复杂度 AI / HBM / 高端封装测试体系迁移，测试设备的结构性机会也在同步打开。

然后就是耗材。说实话，国产耗材想要真正实现提价并不容易。当下来看，核心驱动更多还是集中在国产替代与去日化预期的叠加，同时再叠加一层国产设备导入后 "必然带动国产耗材配套" 的线性外推逻辑。

但从产业现实出发可以看到，目前市场上被讨论较多的耗材环节，很多并没有形成实质性的替代，或者说即便存在替代，也仍处于低端环节的多供应商竞争格局，产品同质化程度较高，价格体系相对脆弱。当然，这并不意味着相关方向完全不能参与，这里只是明确告知笔者的推导逻辑，有些细分领域还是值得关注的。笔者关心的是 TCXC、DLGF、XAYC、HGCY、JFDZ 等。

其实，AI 行情发展到现在，从下游大模型厂商

ARR 的边际降速，到 CSP 的巨额 Capex，再到韩国大规模押注，市场已经又开始质疑或者说担忧未来收入的兑现可能远小于当前的投入规模。因此市场本身是聪明的，可以明显看到，行情的主线已经高度集中在上游基础设施端。

笔者这里可以做一个相对前瞻性的判断，由于 ARR 二阶导的确在降速、Capex 在持续放大、以及韩国的集中押注这些客观事实的存在，未来行情在完成一轮 AI 上游演绎之后，大概率又会进入一段阶段性的 "验证与质疑期"。但需要强调的是，这并不意味着 AI 的整体结束。因为从当下视角来看，笔者认为仍然存在一些尚未被充分激活的下游需求空间，这部分变量未来可能成为新的边际驱动。不过，这些新的需求当下都仍处于演化过程中，需要持续跟踪，目前无法给出确定性结论。

讲到最后，笔者还是之前的建议。不要把精力分散到太多方向，而是要聚焦自己最熟悉、最看得懂的方向，比如国内链叠加涨价链的交汇区域，然后在这个方向里选择自己最看好的。只要逻辑没有发生任何变化，技术面也没有出现卖出信号，就不要频繁操作。作为一名合格的逻技π，不应该想着所有好东西都要被自己买过，而应该想着，能不能依靠逻辑和技术，把几家真正看懂的从头参与到最后。

逻辑与技术，我们依然在路上！