0702｜ANBOUND·每日金融·第7029期

FINANCE DAILY

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 7 月1 日 星期三 总第7029 期

过程中国资并购面临的挑战

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证监会多次强调央地协同打击资本市场财务造假 .... 4 世界银行计划停止对华贷款 .... 4 中国的海外资本链面临全面脱壳透明化 .... 5 国企盈利回升伴随杠杆水平同步上行 .... 5 内地公募市场的千亿股基 ETF"消失" .... 6 欧元区主要经济体通胀明显放缓 .... 6 央行规章修改完善银行间债券市场基础制度 .... 6 美国 PCE 指数算法修订将给通胀 "纸面降温" 7 金融正在成为国家能力的一部分 .... 8 希腊 "老贷款" 仍在拋累经济复苏 .... 8 业绩压力下 "贴息揽储" 行为仍存在 .... 9 日本银行正权衡筹措美元途径以兑现投资承诺 .... 9 收购海外支付牌照成跨境支付机构主要选择 .... 9 银行理财规模增长而收益分化加剧 .... 10 港股优化市场微结构降低准入门槛 .... 10 商业银行网点数量阶段性止跌 .... 11

近期，中央层面整治形式主义为基层减负专项工作机制办公室、中央纪委办公厅联合通报了一起地方国资盲目收购外省上市企业并造成巨大经济损失的典型案例。

据通报，2020 年 9 月，江西省新余市为完成上级下达的企业上市 "倍增计划"，未经充分论证评估和深入调查核实，由新余市国资委旗下政府投融资平台新余投控，以近11 亿元收购原注册地在深圳的上市公司奇信股份控制权，并推动企业迁至新余。此后，该公司被发现主营业务与当地产业契合度不高，并存在长达八年的严重财务造假问题。2023 年 7 月，奇信股份最终退市。随后，新余投控起诉要求赔偿因虚假陈述造成的投资差额损失7.42 亿元，但 2025 年相关公告显示，法院驳回其诉讼请求。

这起案例之所以引发关注，是因为它并非孤立事件。近些年，在地方政府探索 "股权财政"、城投平台转型和产业招商的背景下，地方国资收购上市公司控制权逐渐成为一股热潮。

根据《全国地方国资上市公司年度发展报告（2025）》，2018 年至 2024 年，地方政府作为买方在控制权交易市场至少收购了 232 家民营上市公司，2018 年至 2024 年分别为 16 家、49 家、49 家、45 家、18 家、31 家、24 家。到 2025 年，这一趋势仍在延续。《2025 中国并购市场年度报告》显示，2025 年地方国资全年发生 40 起收购上市公司案例，交易总金额达545.74 亿元，其中 34 起交易目的为获得上市公司控制权。

从区域分布看，广东、浙江、江苏、山东、湖北等地较为活跃。相关数据显示，广东全省国资控制上市公司超过 100 家，其中至少 50 家是通过并购获得控制权。其中，珠海国资旗下拥有 18 家上市公司，其中就有 13 家是在近五年通过收购取得。再看，山东省级国资控股 36 家上市公司，其中 8 家为最近五年通过收购取得。济南市国资近五年收购了 6 家上市公司，青岛国资近五年收购了 15 家上市公司控股权，仅西海岸新区国资局就收购了 8 家。

随着越来越多地方国资资金参与到上市公司并购中，其并购逻辑也在逐渐发生变化。早期地方国资收购上市公司，较多集中在市值30 亿元以下的 "壳公司"，比如上述通报的江西新余市这个典型案例。2018 年至 2020 年前后，上市公司 "壳" 资源稀缺，地方政府通过交易方式获得上市公司控制权时，往往需要支付较高溢价。相关数据显示，部分案例在评估基础上溢价50%以上。

2021 年以后，地方国资收购目标开始发生变化，交易不再只围绕 "壳资源"，而是逐渐转向具有一定营收规模、资产规模和产业基础的上市公司。2021 年至 2023 年，交易性控制权事件中 "壳公司" 占比分别为36.49%、41.67%、36.17%。2024 年，"壳公司" 为 23 家次，占比40.35%；"带产业公司" 为 34 家次，占比59.65%。

随着收购目标从 "壳公司" 转向 "带产业公司"，并购估值也有所回落。2023 年地方国资控股收购上市公司的 31 个案例中，平均交易额超过11 亿元。除 2022 年净利润亏损的 8 宗交易标的外，其余 23 宗交易的静态 PE 均值为37 倍；31 宗交易的 PB 均值为4.4 倍，PS 均值为7.14 倍。2023 年 "827" 新政后，国资收购上市公司溢价率低于30%的案例占比达到87%。

不过，估值溢价下降，并不意味着并购风险同步降低。相较于早期 "买壳" 阶段并购行为本身面临的风险，如上述江西新余市为完成考核盲目并购，当前地方国资面对的主要问题，已经从 "能否买到上市公司"，转向 "买来以后能否整合好"。

多项研究显示，地方国资收购民营上市公司后，上市公司的经营表现并不理想。

一份针对 2018 年至 2022 年被地方国资收购的 194 家民营上市公司的统计分析显示，在收购完成当年，扣非净利润下降的上市公司总共有 106 家，占比54.64%；当年出现业绩亏损的总共有 77 家，占比39.69%。同时，超过50%的被收购上市公司在收购后出现业绩或市值下滑。其中，扣非净利润为负值的公司有 84 家，中位数亏损为 -2.46 亿元。

因此，地方国资收购上市公司的关键问题，并不是能不能进入资本市场，而是能否真正形成产业经营和投后管理能力。上市公司控制权可以通过交易获得，但产业协同、经营改善和价值创造无法通过交易自动完成。

地方国资并购的锣声固然响亮，但真正的价值创造，发生在交易完成之后的漫长岁月里。对于地方国资而言，完成收购只是上半场，下半场关于整合、协同与创新的竞赛，才是决定成败的关键。从追求 "并得了" 到实现 "并得好"、"管得住"、"效益增"，这场深刻的变革已然迫在眉睫。（WW）返回目录