0707投资内参·2055

今日市场核心主题围绕 "存储周期拐点争议" 与 "AI 科技情绪修复" 展开。击球区小能手星球指出，目前 AI 科技情绪差，海外三星业绩符合预期但兑现即走弱，仅 JBL 扛住，本质是 "科技情绪差，对未来信心的缺失叠加拥挤度在高位，利好不够用，稍微一点利空就有人想抢跑"。根源在于 Meta 事件的涟漪效应，市场需要更多 CSP 站台来确认长期叙事。

摩根士丹利于7 月 6 日发布深度报告《Memory – Changing Tides》，对存储市场当前三大争议话题进行了系统梳理：计算资源是否过剩、代币最大化与最小化对存储需求的影响、长期协议（LTAs）后股票未重新评级的原因。报告长期仍看涨，但短期预期财报前股价走弱。

洞见公社对存储板块持谨慎态度，认为存储是典型周期行业，业绩大爆发时往往意味着进入周期后半段，"三星和海力士的想法也只是这两年赚点快钱，后面随着两江扩产，不用想，这个行业一定会向下走"。与此同时，端侧 AI、国产算力、六氟化钨等细分方向出现结构性机会。

2.1 摩根士丹利：三大争议话题

计算资源是否过剩：市场有报道称最大 AI 支出者有计算资源可出售，引发供应过剩担忧。摩根士丹利认为，另一种解读是企业为提高资本支出回报而合理利用基础设施，并非计算资源过剩。关键观察点是2Q26报告及超大规模公司对资本支出的态度——维持或增加则可能是存储股票的较好切入点，削减则过剩叙事可能继续。

代币最大化与最小化：许多公司曾鼓励员工生成更多代币导致 IT 预算过度支出，现在企业开始削减并寻找更便宜的替代方案，包括使用更多开源模型（包括中国的开源大语言模型），并在前沿模型之上添加编排层。这对存储影响显著，因为存储是 AI 资金流向的关键受益者。

长期协议（LTAs）下股票未重新评级：市场理性认为盈利具有周期性，许多投资者相信 AI 重新评级理论，但 LTAs 后缺乏倍数重新评级，可能是因为过去 LTAs 的经验（如被重新谈判或客户被迫接受不需要的库存）。不过当前存储 LTAs 可能是结构性的（只要 AI 保持强劲）。

2.2 周期判断：峰值变化而非周期结束

摩根士丹利认为，当前的价格调整不意味着周期结束，而可能是周期延伸的必要调整。自2022 年秋季生成式 AI 推出以来已出现三次此类调整。存储正接近同比价格、库存和盈利修正广度的峰值变化点，但应将其置于 AI 资本支出结构性牛市的背景下看待。长期仍看涨，基于2027 年盈利增长预期超过35-40%以及 Agentic AI 的崛起。

股票偏好：更倾向于资金流向和出现瓶颈的领域，看好 DRAM 和传统内存而非 NAND，最不看好的是内存模块制造商。

2.3 洞见公社：谨慎视角

洞见公社认为，存储是个典型的周期行业，业绩大爆发的时候往往也意味着进入了周期后半段。从三星和海力士的动态来看，它们的想法也只是这两年赚点快钱，趁着价格高的时候大捞一笔，后面随着两江扩产，不用想，这个行业一定会向下走，下一轮周期可能就不是韩国双雄主导了。至于外界传的业绩大增，团队认为 "你看到的只是别人想让你看到的部分"。以江波龙为例，前几年趁低价屯了一大堆存储颗粒，今年高价卖了，于是就有了600 倍的利润增长，但都是一次性兑现的，所以市场并不买账。

2.4 价格预测数据

3.1 市场情绪：混沌中的等待

击球区小能手星球对当前 AI 科技板块进行了深入剖析。目前海外三星业绩符合预期，但兑现即走弱，仅 JBL 扛住。本质原因是 "科技情绪差，对未来信心的缺失叠加拥挤度在高位，利好不够用，稍微一点利空就有人想抢跑"。根源是 Meta 事件的涟漪效应，市场需要更多 CSP 的站台来保障未来长期需求。

当利好出现却变成负反馈的同时，市场调整周期会拉长，直到筹码稳定了，向上的趋势才会显现，现在更多是时间换空间，交易难度上升。前提条件是海外站稳，否则资金要么外溢去其他板块，要么去到 AI 的防守链条国产里面。如果海外逻辑持续低迷，那对 AI 科技来说是逻辑通杀，但产业目前依然红火。AI 每隔一段时间都会来一次 "泡沫周期" 论，需要等待 CSP 的表态来最终定调。

3.2 端侧AI与国产算力

丁辰灵指出，瑞芯微这两天也在涨，关注物理 AI 的，瑞芯微是绝对值得关注的，新发布了业界领先的协处理器。博通和苹果今早签署长期协议，将定制 ASIC 芯片合作延长到2031 年。端侧 AI 能否炒起来值得关注。

关于紫光股份，丁辰灵认为也是这一波受益于国产算力，旗下有新华三，国内的企业交换机和华为并列。紫光后续要把新华三完全控股。锂电方面，恩捷在放量小涨，锂电是有业绩的。以前安利过的视源股份今天涨停，业绩超预期，但里面拆解下有5 亿多的投资收益，所以也不用太冲昏头脑。

3.3 DeepSeek自研芯片与国产模型

击球区小能手星球提到，DeepSeek 准备推进自研芯片，一方面是补充算力缺口，第二方面是节省成本提升。同时海外也意识到，国产模型的性价比，相对于低价值量的 AI 工作，可以用国产模型去实现，高端任务再用海外模型，这样组合起来更具性价比。

3.4 关键财报节点日历

4.1 六氟化钨（WF6）供需紧张

击球区小能手星球梳理了六氟化钨近况：

• 5N、6N、7N等级六氟化钨现货价比长协价格高出35-37%
• 日本断供导致韩国市场更加依赖厚成、海力士以及国内的中船等
• 上述三家均处于满载状态，扩产需要时间，预计未来价格将持续上涨
• 三星供应商主要是厚成和中船
• 三星6N级别及以下会使用中船特气等国内产品，主要由于价格比厚成便宜13-14%；7N及以上使用厚成
• 国内供应商实现7N等级稳定生产预计还需一年左右，技术上存在差距

4.2 关于AI基建投资的三阶段

从相关文件内容来看，市场对 AI 基建的认知正在经历从 "算力军备竞赛" 到 "精细化运营" 的转变。摩根士丹利报告中提到，"chipflation"（芯片通胀）可能将超大规模企业挤出前沿 AI 竞赛，但另一方面，AI 栈的货币化和 AI 需求 / 代币渗透率仍在继续。企业正在通过增加编排层，将基础查询发送到开源模型，复杂查询发送到前沿模型，以优化成本。这种趋势对存储、端侧 AI 和国产算力等细分方向形成结构性支撑。

5.1 存储周期见顶风险

洞见公社明确警示存储行业正处周期后半段，随着三星、海力士扩产，行业必然向下。江波龙600 倍利润增长是一次性兑现，市场不买账，追高者面临风险。摩根士丹利也承认存储正接近同比价格、库存和盈利修正广度的峰值变化点。

5.2 AI科技板块拥挤度风险

击球区小能手星球指出，AI 科技板块拥挤度在高位，利好不够用，稍微一点利空就有人想抢跑。Meta 事件的涟漪效应仍在发酵，如果 CSP 出现退缩不利表述，将继续发酵算力利空的叙事。摩根士丹利也认为，AI 受益者的抛售不是因为估值过高，而是因为持仓过于集中。

5.3 代币最小化对存储需求的潜在冲击

摩根士丹利报告指出，企业正通过使用更便宜的模型（包括中国开源 LLM）和增加编排层来削减代币成本。如果代币最小化趋势在下半年持续，3Q指引可能弱于预期，对存储需求产生显著影响。

5.4 三星电子风险因素

摩根士丹利列出的下行风险包括：终端需求弱于预期、DDR5 竞争加剧导致供应方过度支出、云和中国智能手机客户库存居高不下。SK 海力士的下行风险包括：产品和内存周期、盈利增长集中在半导体领域、库存在中国和云客户处保持高位。

综合今日多源信息，当前市场处于 "等待定调" 的关键窗口期。核心矛盾在于：AI 算力长期叙事是否发生变化，还是只是中场休息。摩根士丹利认为长期仍看涨（基于2027 年盈利增长35-40%+Agentic AI），短期预期财报前股价走弱，存储股票的切入点在于超大规模公司是否维持或增加资本支出。

具体方向值得关注：

• 端侧AI：瑞芯微协处理器+博通苹果ASIC协议延长至2031年，端侧AI可能成为新的催化方向
• 国产算力：紫光股份（新华三国产交换机+华为并列）、DeepSeek自研芯片，国产替代逻辑持续
• 六氟化钨：日本断供+满载扩产难，价格预计持续上涨，中船特气等国内供应商受益
• 存储：摩根士丹利看好DRAM和传统内存，最不看好内存模块制造商；洞见公社提示周期后半段风险
• 锂电：恩捷放量小涨，锂电有业绩支撑

关键观察节点是7 月 16 日台积电法说会，届时 AI 算力需求的真实图景将更加清晰。如果 CSP 强调 AI 还是会不留余力地投入，那么当前调整就是很好的波段机会。在此之前，市场大概率维持 "时间换空间" 的震荡格局。