0711投资内参·1740

本周市场呈现明显的结构性分化。一方面，伊朗谈判波折引发油价波动，但实际影响相对温和；另一方面，全球投资者高度聚焦即将到来的 AI 相关财报季，以验证 AI 投入的巨额资金是否合理。巴克莱银行指出，主要资产类别间的相关性已处于历史区间的第93个百分位，而股票板块间的相关性降至十多年来的最低水平——AI 赢家与输家差距持续扩大，风格类似互联网泡沫时期。

港股方面，上半年恒生指数 PE 约12.09倍，处于 2010 年以来的77%分位，是全球为数不多尚未泡沫化的市场。机构维持 "科技为矛、红利为盾" 的哑铃型策略，认为下半年南向资金流入有望超上半年，全年呈万亿量级规模。

A 股结构性机会集中在三大主线：国产算力（半导体测试设备）——长川科技 SOC 测试机两年内有约十倍增长空间；传媒 AIGC 应用——Claude 2.5 即将发布叠加暑假经济；基本面改善的低估值板块——快递物流业绩超预期、电子布供不应求、玻璃基板产业趋势加速。

港股上半年表现弱于全球。港股三大指数上半年涨幅落后于美股、欧股及日韩指数。恒生科技权重股面临地缘政治博弈、监管框架重塑及全球科技资金向 AI 硬件端集中迁移的抽水效应。从行业涨跌幅看，能源和工业领涨，背后是 AI 基础设施建设的全链条辐射和外溢效应。涨幅前五行业分别为能源、工业、房地产、信息技术、公用事业，且上涨主要来自估值提升，盈利反而成为拖累。

估值处于全球洼地。恒生指数 PE 约12.09倍，处于 2010 年以来77%分位；而沪深 300、标普 500、道琼斯、韩国综合指数等 PE 分位数已超80%。港股是为数不多的估值尚未泡沫化市场。A+H 股溢价降至118.59，说明港股折价已收窄至历史较低位置。

中国经济 K 型分化。一季度 GDP 同比增长5%，信息传输、软件和信息技术服务业增速10.6%，租赁和商务服务业增速达12.2%。高技术产业投资一季度同比增长7.4%，高出全部投资5.7个百分点。新增质生产力已成主要亮点。

资金面：内外资分工清晰。国际中介机构持股占51.81%，主导资讯科技、消费等新兴赛道；港股通在能源、电信等传统板块中积累话语权。工业、金融、能源、地产建筑四大板块成为内外资共识板块。2025 年下半年中资港股盈利高增，非石油石化板块盈利增速高达40%，表明基本面改善斜率可能被市场低估。

美联储预期。美联储 6 月维持利率3.5%-3.75%，美伊已达成停战备忘录，国际油价持续回落。预计 2026 年剩余时间维持关键利率不变，2027 年可能开启降息。

策略建议：维持 "科技为矛、红利为盾" 的哑铃型策略。科技创新推荐 AI 行情主要赛道，包括纯硬件、AI 算力租赁、云服务、半导体、人形机器人等。红利板块推荐电信服务、消费类红利及公用事业。港股整体估值洼地是事实，长坡是方向，蓄力是过程。

长川科技：SOC 测试机两年十倍空间。长川科技自今年 3 月被列为金股，核心逻辑仍是国产算力驱动的 SOC 测试机放量。全球测试机产能由爱德万和泰瑞达两家垄断，目前所有半导体设备中最缺货。爱德万去年卖了约4000台，今年5000台 4 月已售罄，订货周期拖到11个月。

GPU 测试时长通胀超千倍。以英伟达为例，晶体管数量达2000 亿个，每个 Die 测试需约30-40分钟。相比之下，模拟芯片测试仅需零点几秒，数字芯片测1-2秒，GPU 测试时长通胀超1000 倍。国产测试机新增市场容量今年约15 亿，两年后达100 多亿（约十倍增长）。

核心驱动力：昇腾测试全部切换国产。昇腾的主要封测厂是盛合晶微，其 3D 项目总投资八十多亿，测试机占采购量从以前的20%-30%升至 2025 年上半年50% 多、接近 60%。昇腾的测试后续将全部切换为国产设备，国产主要就是长川。

存储测试机：HBM 推动通胀。HBM 测试比普通 DRAM 增加5-6 倍（与层数有关），未来可能更高（8 层、12 层甚至 16 层）。今年市场容量18 亿，明年58 亿。HBM 占比今年10 个点（拉线5000片），明年20 个点（3 万片）。

推荐标的：长川科技（最看好，绑定头部客户，今年约25 亿利润，明年预计增长50% 以上）、华峰测控、精智达、联讯仪器、联动科技。

Claude 2.5 即将发布。预计7 月 16 日全面开放 API，部分客户可能在7 月 13 日提前体验。AI 视频创作在小红书等平台呈现惊喜作品，有望推动 AIGC 板块情绪修复。AI 多模态能力迭代推动内容创作从 5 秒到30 秒生成，有望拉动短剧向中剧演进。

全球开源模型 Token 消耗排名（截至 7 月 9 日，周 Token 消耗）：DeepSeek Flash 模型5.4个 T（环比 +11%）、小米 MiMo V2.5 4.497个 T（环比 +6%）、MiniMax M3 4.3个 T（环比 +19%）、智谱 GLM 5.2 3个 T（环比 +28%）。全球开源大模型前 10 中中国企业占5席，DeepSeek 估值已超4000 亿元。

AI 三剑客：MiniMax（回调中积极关注，参数量2.7 万亿全新大模型预计 Q3 推出）、哔哩哔哩（Bilibili World 7 月 10-12 日，广告商业化增量看点）、美图（7 月持续增持，审美经济赛道优势突出）。

AI+ 游戏 / 国漫 / 电影：恺英网络（AI 游戏新品 + 回购）、数网科技（ChinaJoy 7 月 31 日，股价倒挂）、奥飞娱乐（AI 时代 IP 资产重估）、儒意电影（AI 剧《合租 501》点赞量较高）。暑假档高关注影片尚未上映，震荡中可继续关注。

传媒板块当下只要有震荡回调，都是比较好的关注时间点。

快递物流：业绩超预期，估值极低。圆通速递、恒通股份等已发预告，业绩超预期。行业价格端相对强势，燃油附加费提升对盈利端有积极贡献。京东物流季报同比增长90% 多，按公司指引算对应今年仅8-9 倍估值。顺丰同城半年报值得期待，极兔速递海外增速大几十甚至翻倍（拉美二季度拉到100% 以上，东南亚63%增长），估值不足15 倍。

建材科技：电子布供不应求，玻璃基板催化密集。电子布未来两三年仍供不应求，中国巨石二季度预计实现90% 以上增长，红河（基数小）能做到4-5 倍增长。玻璃基板方面，三星电机量产标定在明年下半年，明年下半年即有产业链公司业绩兑现，2028 年更为明显。原片环节净利率至少40%-50%，全产业链到 2029 年左右有100 多亿产值、超50 亿利润。重点推荐麒麟集团（117 万平米线对应12 亿收入、5 亿以上利润，保守看200 亿以上市值）。

地产板块：三季度淡季等待催化。地产股已走稳接近两周，但绝对涨幅仍未填上 6 月急跌形成的坑。6 月数据同比增幅从 5 月的20% 多回落至个位数，但 7 月第一周并未出现明显下降。核心城市挂牌量持续下降——上海每周下降500-600套，深圳最近两周每周下降1000-2000套。市场维持行业处于周期最底部、四季度将迎来拐点的判断。当前时点优先配置大票（华润置地、中国海外发展），后季度后半段配中型弹性标的（建发国际、越秀地产、绿城中国、中国金茂）。

伊朗谈判与油价波动。伊朗谈判波折短暂影响石油、国债和外汇市场，但价格波动相对温和。布伦特原油和 WTI 原油整体处于75 美元 / 桶附近。花旗集团减持了欧洲股市和匈牙利利率，同时继续关注科技公司盈利。汇丰控股维持低配石油，将重点从新兴市场转向欧元区股票。

实际收益率上升与 AI 泡沫风险。美国国债两年期收益率接近 2026 年高点。实际收益率上升增加了持有黄金的机会成本，导致金价走低。但隆奥投资管理认为，AI 投资推高了盈利预测，使股票比黄金更容易吸收更高的借贷成本。德意志银行指出，持续增长能够验证较高盈利预期是维持平衡的关键。EP Wealth Advisors 表示，更高的实际收益率最终可能对科技等久期较长行业构成威胁。

华尔街策略：调整而非转向。投资者通过行业和因子轮动管理风险，同时保持核心 AI 投资理念不变。摩根大通资产管理指出，市场的驱动力依然不变——追逐利润，投资回报率是投资者的指路明灯。投资者越来越需要在各类资产中表达对 AI 的看法，同时更谨慎地选择 AI 供应链中哪些环节最有可能带来强劲回报。

综合策略建议：

• 科技成长主线：长川科技（半导体测试设备，国产算力最确定受益标的）、MiniMax/哔哩哔哩/美图（AIGC应用落地方向）
• 红利防御方向：电信服务、消费类红利、公用事业（港股策略）
• 低估值改善：京东物流/极兔速递（快递物流业绩超预期+低估值）、中国巨石（电子布供不应求）、麒麟集团（玻璃基板产业趋势加速）
• 地产左侧布局：华润置地、中国海外发展（当前优先大票），8月底9月是很好加仓窗口