0720投资内参·0948｜市场暴跌核心原因：全球AI去杠杆+两融资金踩踏，非基

上周市场经历剧烈调整，沪指失守3800点，双创指数均跌超7%，科创 50 周跌17%，创业板跌15%。百亿基金经理内参明确指出，本轮下跌 "跟基本面没有关系"，核心驱动是全球性的杠杆资金去化——韩国股市经历去杠杆（海力士周跌16%），A 股两融余额持续下降，叠加散户通过消费贷 / 经营贷入市的隐性杠杆难以统计，导致市场低估了杠杆程度。周五的放量大跌已出现强赎强平迹象。

政策层面出现密集维稳信号：7 月 19 日晚间，中国诚通、中国国新出手增持中国股票资产——上一次类似举动分别在2025 年 4 月 7 日和2024 年 2 月 6 日。证监会将于近日召开证券基金机构和上市公司代表座谈会。与此同时，村里一口气让23 家公司提前发布业绩预告，国家队资金从上周已开始重新流入。鉴茶财经院判断 "政策底已现"。

产业层面，AI 基本面未出现任何问题——台积电和阿斯麦业绩均超预期，Kimi K3 以2.8 万亿参数 MoE 架构登顶 Arena.ai 编程排名全球第一，引发 "DeepSeek 时刻 2.0" 讨论。DeepSeek 估值3510 亿元启动第二轮融资，价值重估逻辑贯穿 AI 整条产业链。百亿基金经理内参判断：AI 产业趋势毋庸置疑，风险释放过半，海外链估值已进入击球区。

Kimi K3：全球开源大模型新王登基

2026 年 7 月 16 日，月之暗面在 WAIC 前夕发布 Kimi K3——全球首个开源近3 万亿参数大模型，采用2.8 万亿参数 MoE 架构，拥有100 万token 超长上下文并原生支持视觉理解。核心突破：Arena.ai 编程排名全球第一，一举超越 Claude Fable 5，而 API 定价仅为 Claude Fable 5 的约三分之一（2.3 美元/ 百万 token）。技术架构上，自研 KDA 混合线性注意力机制搭配896专家仅激活16个的高稀疏 MoE，配合 MXFP4/MXFP8 量化感知训练，整体扩展效率较 K2 提升2.5 倍。

国际投行杰富瑞第一时间发布研报指出，Kimi K3 引爆 AI 大模型，"DeepSeek 时刻" 再度上演。高盛同日发出警告："算力扩张时代" 或已走到尽头，开源模型能力跃升意味着对专用 GPU 的依赖将系统性降低，引发全球半导体板块重估，美股半导体应声大跌。

但 A 股走出独立逻辑——参股概念逆势大涨：九安医疗（参股 Kimi）一字涨停+10%录得4 天 3 板、米奥会展（参股阶跃星辰）20CM涨停、开润股份（参股 DeepSeek，穿透持股0.0114%）20CM涨停、云创数据晋级5 连板 +29.5%。

月之暗面港股IPO在即

财联社独家获悉，月之暗面已向投资人发送上市议案，预计最快6 个月内有望完成港股上市。今年 6 月 ARR 达到3 亿美元，K3 模型发布后数倍增长。华泰证券信息技术团队认为，K3 智能的提高直接带来了 token 定价的提高，进一步强化了国产模型的商业化能力。国泰海通证券陈筱指出，高性能开源模型的商业化开放加入，有利于进一步加快 AI 应用商业化变现，看好拥有持续创新能力的优质内容公司（游戏、AI 剧等）和营销、电商相关服务公司。

DeepSeek估值重估：3510亿新起点

开润股份 16 日晚间的投资进展公告意外披露 DeepSeek 最新估值约3510 亿元（约520 亿美元），腾讯、宁德时代及国家 AI 产业基金等重磅机构入股。公司已开始启动第二轮融资，估值目标上调至5000 亿元（约740 亿美元），同时传出正筹备科创板 IPO、最快2027 年上市的消息。东北证券李玖认为，这标志着国产大模型头部梯队具备极强的资本虹吸能力。

昇腾950超节点：国产算力新底座

WAIC 2026 上，昇腾 950 超节点（Atlas 950 SuperPoD）真机首次公开亮相，面向大规模数据中心建设、万亿级大模型训练场景。该产品基于灵衢互联协议和超节点架构，实现业界最大1024卡规模，提供1EFLOPS FP8、2EFLOPS FP4澎湃算力，拥有256TB全局统一内存编址空间，依托 TB 级 NPU 互联超大带宽与3µs超低 RTT 时延。东北证券李玖认为，超节点通过专用交换芯片、高速互联协议构建高带宽域，是算力发展的必然演进方向。

ABF载板：比AI芯片更紧缺的上游材料

ABF 载板位于芯片与主板之间，扮演高速信号转接与电源分配的桥梁，直接决定高端芯片的性能发挥。AI 服务器的 ABF 使用量较传统产品提升10 倍以上。然而供给端面临刚性约束：上游核心原材料 ABF 积层膜全球95%以上由日本味之素一家垄断，其新工厂2028 年才动工、2032 年方能投产，年内价格已上涨30% 至 50%。行业供需缺口持续恶化：2026 年仅为个位数→2027 年扩大至25% 以上→2028 年最高达51%。全球 ABF 市场规模预计从 2025 年5.14 亿美元增至 2032 年10.69 亿美元，年复合增长率10.9%。

国内厂商加速验证窗口已经打开。7 月 17 日板块虽随大盘回调，但生益科技主力逆市净流入7.67 亿增仓7.5%，机构资金在暴跌中坚定加仓 ABF 赛道。产业逻辑：ABF 载板堪称 AI 产业链中 "比芯片更紧缺" 的环节，芯片可以靠台积电、三星扩产，但 ABF 积层膜全球95%被味之素一家垄断，扩产周期长达5 至 7 年，供给完全刚性。ABF 膜占载板原材料成本30% 至 40%，国产化率当前几乎为零，一旦国内厂商通过客户验证，将打开从零到一的巨大替代空间。

液冷：从"概念炒作"到"订单交付"

华为昇腾 950 超节点（Atlas 950 SuperPoD）在 WAIC 2026 真机首次公开亮相。华泰证券通信团队随即发布液冷行业专题点评：Atlas 950 批量交付在即，国产液冷供应链正式进入订单兑现期。Atlas 950 SuperPoD 单柜64 卡最大支持8192 张NPU 高速互联，整机功耗极为巨大，液冷从此前的 "选配" 彻底升级为 "标配"。昇腾 950 将于 Q4 正式上市，订单或已排满，液冷供应链提前进入备货交付周期。液冷是 AI 算力基建中确定性最高的配套环节——无论 GPU 是英伟达还是昇腾，万卡级超节点全液冷是唯一可行解。

电力板块：全国用电负荷创新高

全国用电负荷 7 月 10 日创历史新高15.18 亿千瓦，"十五五" 电网投资约5 万亿砸向特高压与智能电网方向，叠加 AI 数据中心用电爆发催生 "算电共振" 新估值逻辑。7 月 17 日电力板块当日逆势掀起涨停潮，共9 股涨停，为两市唯一板块级别行情。7 月 2 日，山东完成全国首例台区储能虚拟电厂参与调频辅助服务交易，标志着虚拟电厂从概念试点正式迈入商业化运营阶段。深南电 A（电力 + 储能 + 中报扭亏）涨停+10.05%，信通电子（电力智能运维 + 算力租赁 + 防冰机器人）5 天 4 板，立新能源（风电光伏 + 中报预增）2 天 2 板。

出口链：汇兑红利+真定价权龙头

百亿基金经理内参强调，出口链可以高看一眼，因为二季度之后汇兑压力明显减少。家电龙头、港股上市黑电和 mini LED 龙头、汽车出海公司，都是阿尔法属性比较强的品种。白色家电中，美的被余说看好，其他白电品种则不建议。饲料方向有出海逻辑，海外业务盈利能力较强，占比在不断提升，估值压缩到历史很低位置，向下空间基本看不到。此前公募持仓中刘元春拿的比较多，换基金经理后基本清仓，持仓出清很快。

创新药：BD逻辑未破，三生制药被严重低估

创新药虽然周五暴跌，但百亿基金经理内参明确表示：产业 BD 快速落地放量的逻辑没有任何变化。以港股三生制药为例，核心管线 SSGJ-707 同时靶向 PD-1 和 VEGF，12.5 亿美元首付款授权给辉瑞。707 管线具备百亿美元潜力——对标 K 药 O 药，按峰值100 亿美元、10%分成比例计算，大约70~100 亿人民币的纯利润体量，给10 倍PE 对应大几百亿市值，加上200 亿在手现金，当前仅400 亿港币市值，肯定显著低估。

红利配置：保险+煤炭+消费组合

余说给出红利股配置框架：保险 + 煤炭 + 消费（传统消费 + 新消费）。传统消费方面，白酒需求长期看衰，只有茅台、五粮液凭借品牌 / 渠道壁垒可能还有一定增速。新型消费方面，预制菜、代糖等方向值得关注。结合大金融、能源等传统板块，实现新旧平衡。

消费分化：茅台有定价权，五粮液业绩承压

近期消费表现较强，"十五五" 提振消费政策出台，叠加茅台涨价（上调飞天茅台 i 茅台平台零售价及合同价）、五粮液业绩。百亿基金经理内参指出：整体消费反弹合理但不认为会反转，政策目标并不高，力度不算大，只是托底诉求。五粮液业绩比较差，今年还有比较大的业绩压力；茅台涨价说明确实有定价权，肯定是比五粮液好得多的选择。

科技之外的低估方向

港股化妆品公司：基本面没问题，618 数据增长20%~30%，但港股只给10~15 倍估值，明显低估。化工：油价回升至80 美元左右，行业不断出清，三季度业绩有可能超预期。此外，煤炭、非银等方向逻辑与上周保持一致。

核心风险一：杠杆资金去化仍在进行中

百亿基金经理内参指出，韩国杠杆资金占自由流通市值不到 8%，但由于集中在三星和海力士两家公司，波动率极大，预判 8 月中上旬韩国股市仍维持高波动环境。A 股方面，两融余额一直在走高但未急速放量，与 2015 年不可同日而语——但新情况是很多散户通过借消费贷和经营贷方式炒股，数据更难统计，导致市场低估了 A 股杠杆情况。周五放量大跌已出现强赎强平迹象。

核心风险二：涨价链严重分化

百亿基金经理内参将涨价链分为三类，态度截然不同：

第一类——外溢型伪涨价（高风险）：不是直接受益于 AI，而是因海外产能不足让出的市场。利基型存储（兆易、普冉等）"绝大部分产品不供 AI 下游，需求不强，容易被扩出来，短期逻辑，很难涨回去，基本都腰斩"。

第二类——供给逻辑已破（中风险）：电子布（中国巨石扩产公告导致板块跌得更早更深）、光纤（一堆企业能做，难度不大）。

第三类——技术壁垒真涨价（风险可控）：PCB 今年还好，英伟达 Rubin 系列正交背板交付困难正证明扩产有难度，但明年可能有过剩风险。光模块龙头以量逻辑为主，上游光纤 / 电子布 /MLCC 供应端在未来一年到一年半逐渐释放，要么涨幅放缓要么价格下降。

核心风险三：政策底与市场底的距离

鉴茶财经院明确指出：政策底已现（村里 "半夜鸡叫" 式加班安排23 家公司提前发预告），但市场底还有距离。成交量放得不够彻底。本周三种可能路径：A. 再放量杀彻底恐慌（概率最高）；B. 在此磨底，有风吹草动再放中量；C. 强力放量反包收复（概率最低）。洞见公社提醒：神秘资金不会一股脑买到底，会结合量化搓波段降成本，操作上注意适当反向。

核心风险四：科技股估值分化

百亿基金经理内参明确：德明利连续三个跌停、江波龙等高位公司不一定能见底。智谱（跌最多的公司之一）"明确不止 1 万亿市值，配股之后还涨那么多，已快速下跌特别多"。国产链 "回调后离合理区间还有一定距离，不如海外链"。海外链方面，海力士跌后对应明年估值不超过 5 倍 PE，PCB、光模块跌后估值进入合理区间，反攻先看海外链。

综合 7 位来自基金经理、资深交易员、产业研究员的观点，当前市场处于 "政策底已现、市场底待确认" 的关键窗口期。核心策略要点如下：

短期策略：鉴茶财经院以 "if-then" 框架穷举本周可能路径——密切关注新易盛、天孚通信等海外线业绩预告后的市场反应。如高开放量企稳→持有或分批减仓；如低开或缩量跌→减海外线。谨防高开后量化夺路而逃的冲高回落。底部基本形态是一根长下影线后的箱体盘整，如夹杂银行补跌和科技稳住更好。抄底原则：大阴线不着急下手，三天不创新低且缩量再动。

中期策略：百亿基金经理内参建议等待明确信号——宽基 ETF 明显放量，或德明利等连续跌停的科技股企稳。在此之前可分批买入 A500、沪深 300 及创业板等宽基 ETF，科技方向等企稳信号。历史上证指数单日跌3%以上后（剔除极端行情），首日上涨概率75.9%，涨幅中位数0.7%；20 天累计涨跌幅转正概率55.2%，涨幅中位数2.0%。

结构性机会排序：① AI 海外链（光模块 /PCB，估值合理 + 基本面确定）→ ② 液冷（Ascend 950 Q4 量产，订单兑现期）→ ③ ABF 载板（供给刚性 + 国产替代零到一）→ ④ 出口链（汇兑红利 + 真定价权）→ ⑤ 创新药（BD 逻辑未破，严重低估）→ ⑥ 电力（用电负荷新高 +15 万亿电网投资）。

风险提示：洞见公社提醒 "下半年的首要目标，仍然是保住上半年的收益"。百亿基金经理内参强调 "别把超跌修复当行情起点"，消费托底力度有限，避开业绩承压股，锁定真定价权龙头。鉴茶财经院核心原则："仓位要控制到自己能睡着觉的地步"。

宏观背景补充（来源：卢麒元专栏）：大宗商品定价逻辑的核心在于美元——"影响美元定价的是黄金，影响美元流转方向的是石油"。油价上升才有强美元，要害是美必须控制源头和通道。当 AI 泡沫锁不住美元流动性时，美元最终将流入美债——控制资本流转属 "流氓心理学和犯罪行为学范畴"。此番论述为理解全球资产定价提供了深层框架：美元重置仍是最大的宏观变量。