0721投资内参·1054｜融资余额累计下降-10.38%（

市场正处于2026年7月下旬的关键转折窗口。此轮调整自6月25日高点以来，上证指数下跌9.6%，融资余额从峰值30,102 亿降至26,978 亿（降幅-10.38%），去杠杆已进入恐慌性末段——最近两个交易日日均降700 亿，距历史企稳区间（-11%~-12%）仅差约450 亿。冷局的策略空间指出，融资余额降幅若超10%则去杠杆接近尾声。

监管层组合拳正在加速落地：证监会主席吴清7月20日召开投资者座谈会（任内第三次），历史数据表明吴主席任内座谈会后T+5至T+250各时间维度均实现上涨；与此同时，国家队以创纪录力度增持 ETF——仅7月20日一天，科创50ETF净流入137 亿、沪深300ETF（华泰柏瑞）净流入125 亿、创业板 ETF 净流入94 亿。超30家公司发布回购 / 增持公告，头部险资表态继续做耐心资本。

兴业证券指出，本轮下跌是 "高估值、拥挤持仓与量价矛盾共同作用的结果"，定价机制已从 "当期业绩有多好" 转向 "业绩还能持续多久"。但大跌改变了筹码结构，并未改变科技产业方向。五个反弹条件中——融资出清、GJD 增持、回购潮三项已有明显进展，韩国指数企稳和量价结构修复仍需持续观察。

2.1 吴清投资者座谈会：历史规律指向正面

冷局的策略空间对历史上6次投资者座谈会做了系统梳理（2018年10月以来）。核心结论：吴主席任内前两次座谈会（2024年2月19日、2025年2月7日）后，T+5至T+250所有时间维度均录得上涨。其中2025年2月那次，T+250个交易日涨幅达23%。从历史数据看，T+5~T+20表现稳健，T+60开始出现衰退迹象，但拉长到T+250（一年）级别均是大幅上涨。

2.2 融资去杠杆：末段加速出清

截至7月20日，融资余额26,977.8 亿，单日再减598 亿，自6月25日峰值累计减少3,124 亿（降幅-10.38%）。出清速度在加快：7月10日前日均降约100 亿，最近两个交易日日均降700 亿，呈典型 "恐慌性去杠杆" 末段特征。距-12%参考线仅差约450 亿（对应融资余额约26,490 亿），按当前速度1-2个交易日即可触及。历史案例（2022年10月、2024年2月、2024年9月）显示，融资降幅在-11%~-12%区间企稳后均迎来阶段底部。

2.3 国家队ETF增持：力度空前

玩转 ETF 数据显示，7月20日 ETF 资金净流入前五：科创50ETF（588000）+137.02 亿、沪深300ETF华泰柏瑞（510300）+125.23 亿、创业板 ETF 易方达（159915）+93.97 亿、中证1000ETF（512100）+20.12 亿、中证500ETF（510500）+18.53 亿。冷局的策略空间指出，尾盘30分钟内创业板、科创50、沪深300均出现巨幅买入，"显然是国家队手笔"。值得注意的是，此次国家队反应灵敏，已开始增持双创而不仅限于沪深300和上证50。流出端：通信 ETF（515880）-10.29 亿、红利 ETF（510880）-6.10 亿、证券 ETF（512880）-2.89 亿。

2.4 回购潮与"茅台魔咒"修复

超30家公司7月20日晚间发布回购或增持声明，头部险资表态做耐心资本，头部私募也开始回购自家产品。冷局的策略空间指出，"历史上没有哪次救市靠一招制胜，都是靠组合拳"。

此外，"茅台魔咒" 正在出现均值回归：6月初股价先后超越茅台的4家公司（中际旭创、寒武纪、源杰科技、联讯仪器），截至7月20日收盘，仅源杰科技和次新股联讯仪器仍在茅台之上。中际旭创下跌11.2%，寒武纪下跌2.3%，而茅台自6月1日以来上涨1.4%。源杰科技与茅台股价差距仅约5%。

3.1 煤炭：供需双重驱动下的基本面拐点

国泰海通证券指出，夏季用煤高峰全面启动，动力煤市场正从前期需求疲弱预期中走出。厄尔尼诺气候已在形成并将在8月进一步冲击，后续动力煤需求超预期的概率正在加大。供给端收缩比市场理解更为持续——6月全国原煤产量3.8 亿吨，同比降幅约9%，环比减量约2,000 万吨，核心制约来自5月下旬全国趋严的安监高压。微观调研显示安监力度在6月下旬起反而进一步收紧，影响广度和时间跨度可能至少持续近半年。全年表内供给减量或超1 亿吨。

长江证券强调，煤炭板块兼具 "旺季进攻 + 红利防守" 双重属性，平均股息率达到5%左右，在红利资产中具备 "高股息率 + 低估值 + 周期弹性" 三重优势。风口研报指出，板块经历6月充分回调后已将年内涨幅基本抹平，对前期悲观预期已较充分定价，而实际行业变化却是需求高峰兑现、供给收缩确定性增强。

相关标的：陕西煤业、兖矿能源（+10.00%）、山煤国际（+8.38%）、晋控煤业（+9.98%）、中煤能源（+9.97%）、中国神华（+4.98%）。场内基金：煤炭 LOF（168204）、煤炭龙头 LOF（161032）。

3.2 电力：能源保供办法落地，火电转新能源受益

国家发改委发布《能源保供中长期合同管理办法（试行）（公开征求意见稿）》，明确省内长协电价由供应方与需求方通过市场交易形成，鼓励价格浮动机制，各地不得强制签订固定价格。中信建投高兴看好火电转型新能源运营标的：甘肃能源（+6.75%）、京能电力（+10.00%）、上海电力（+9.66%）。研选指出，《意见稿》关注市场机制对长协价格的影响，有助于为中长期能源投资提供稳健收益预期。

3.3 工业AI：政策加码，从单点验证迈向全流程赋能

7月20日工信部召开全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会，强调实体经济特别是制造业是人工智能应用的 "主战场"，要求深入实施 "人工智能 + 制造" 行动，全面落实 "模数共振" 行动。此前1月7日八部门联合发布的《"人工智能 + 制造" 专项行动实施意见》提出具体目标：到2027年推动3-5个通用大模型在制造业深度应用、打造100个高质量数据集、推广500个典型应用场景。IDC 数据显示，中国工业企业应用大模型及智能体的比例已从2024年9.6%提升至2025年47.5%，2026年渗透率有望进一步快速提升。山西证券盖斌赫建议重点关注工业 AI 应用、数据标注、AI 算力三大细分领域。

相关上市公司：中控技术（工业 AI 软件 +LLM 智能体）、汇川技术（iFG 工业智脑平台，覆盖数据、开发、训练、应用全链路）。

3.4 化纤/染料：供给出清+需求复苏双驱动

开源证券金益腾指出，染料行业属于高污染行业，受严苛环保及技术门槛制约，中小产能持续出清，活性染料CR4为64.91%，分散染料CR4为70.69%，行业马太效应加剧。2025年纺服消费回暖、化纤景气度回升，叠加2026年下游坯布库存处于低位（18.8 天）、织机开工率逐步回升（江浙63%），下游补库预期下染料需求有望超预期增长。龙头具备较强定价权（染料在下游印染成本中占比较小）。重点公司：浙江龙盛、闰土股份（+9.99%）、吉华集团（-1.94%）、安诺其、锦鸡股份、万丰股份。

4.1 五个反弹条件——兴业证券框架

兴业证券张启尧提出观察反弹的五个条件：①前期领跌品种不再持续创新低；②市场重新奖励利好、对利空逐渐钝化；③海外科技股企稳后 A 股能够跟随；④量价结构由抛压衰减带动缩量回升，且放量后价格仍能继续上涨；⑤企业盈利和北美大厂资本开支不再下修。满足越多，反弹胜率越高。策略上：信号不明显时留在红利避险；部分信号出现时构建 "红利 + 科技" 哑铃组合；多类信号共振时可提高科技配置。科技内部可从超跌反弹（CPO、PCB、MLCC已回吐约53%-64%前期涨幅）、热点延续（超节点、高速互连）、北美大厂业绩（7-8月密集发布）三个角度观察。

4.2 "跌破"年线的历史规律——国盛证券

国盛证券杨柳分析上证指数 "跌破" 年线的经验信号：历史上指数 "跌破" 与 "突破" 年线的概率大致参半；即使在牛市中，"跌破" 年线概率约10%-15%，往往对应上涨中继阶段的震荡行情。"跌破" 年线并不必然指向风险——若从 "跌破" 到重新 "突破" 耗时不超过10个交易日，且区间最大回撤不超过5%，则引发趋势反转的概率较低。未来一到两周应重点关注企稳信号，市场企稳越快，未来月度窗口的修复潜力也越大。

4.3 韩国指数作为先行指标

冷局的策略空间指出，韩国指数目前约6,500多点，根据引力波轨道下轨约在66,200点，大约还有5%空间。参考2015年 A 股崩盘走势，跌到第一次下轨后股灾第一波结束。对于 "韩国股市下跌引发全球危机" 的说法，冷局回应 "属于扯淡，以前谁关注韩国思密达，小市场压根没人看"。

4.4 量化中性规模推高期指空单

针对期指净空单15 万手（远超2025年4月的10 万手），冷局解释三个与做空无直接关系的原因：①量化中性规模激增（2024年9月后大量资金涌入，必须持有空单对冲）；②DMA业务恢复（多空收益互换规模快速回升）；③ETF套利需求增加。建议关注头部跨境TRS做市商（如中金、华泰国际）的季度衍生品敞口变化，以及离岸人民币流动性（CNH Hibor利率飙升往往是跨境杠杆资金紧张的信号）。

5.1 美股尾部风险不可忽视

灵哥财富课（丁辰灵）7月20日深夜提醒：" 美股还是比较弱，大家还是要对市场有敬畏心！如果美国狠到杀完韩国，继续杀自己，继续出清杠杆，纳指再往下砸10到20个点，酿成一个小型危机，不是不可能的，对 A 股肯定有影响。"同时也有粉丝提问提到"9月高层访美和11月APEC和中期选举 " 的政治节点因素。

5.2 鉴茶财经院：技术面的关键观察

鉴茶财经院（南院大王）7月21日盘中分析：目前 GJD 救的是科创50、沪深300等有基本面的前排品种，图形已明显收敛、有抵抗迹象，因为量化在里头加码。但中证1000ETF尚未明显放量——"如果他明显放量，才代表大哥出手了情绪和市场初步稳下来"。当前主要问题是大量量化和机构配置的一篮子科技（存储和710代表的国产链太贵太高暴走太久），一起甩货诱发海外链MLCC铜箔电子布之类补跌。压力位3830，如果快速突破且中证1000收敛好转则有望反弹，否则还需折腾寻找抵抗中枢。

5.3 科技股估值纠偏仍在进行

冷局在问答中指出，7月20日下午科技股跳水源于一篇署名 "熊锦秋" 的官方公众号文章《科技股估值 "纠偏" 刻不容缓》，该文引用吴清主席6月陆家嘴论坛表态（严查借科技之名蹭热点、炒概念、操纵市场等行为），指出 "资本市场给予科技企业适度估值溢价，本质是包容创新不确定性，但估值溢价绝非无上限"。文章在跳水后被删除。

5.4 航天/星链等新兴赛道：0→1阶段的正常回撤

冷局认为航天军工 " 最主要原因是还没有形成产业趋势，在0-1阶段这种回撤是很正常的，后面大机会就要等咱们星链颗数突破3,000-5,000以后了。"

综合多方信息，当前市场的核心矛盾在于：去杠杆进入末段（融资降幅-10.38%），监管层组合拳正在加速落地（吴清座谈会、国家队增持、回购潮），但海外风险（美股尾部、韩国）和筹码结构（科技股拥挤）仍需消化。

多空关键信号汇总如下：

策略建议：当前阶段（7月下旬），参考冷局 "大择时" 框架——靠近下旬至月底方可动手，A 股抄底一字诀 "慢" 为最大秘诀。兴业证券建议：信号不明显时留红利避险（煤炭股息率约5%），部分信号出现时构建 "红利 + 科技" 哑铃组合。重点关注：①煤炭板块（旺季 + 供给硬约束 + 高股息）；②火电转新能源（政策利好 + 估值合理）；③工业 AI（政策驱动 + 渗透率快速提升）；④染料龙头（供给出清 + 需求复苏 + 定价权强）。