0728投资内参·2329｜韩国KOSPI暴跌11%触发熔断，创历史最大单日点数

全球视角：韩国熔断、A 股分化、AI 产业链重构

7 月 28 日，韩国首尔股市开盘6 分钟，KOSPI 跌逾5%触发卖出熔断预警；随后一小时内两度下探至8%，最终收盘暴跌11%，创韩国股指历史上最大单日点数跌幅，也是第五大单日百分比暴跌。洪灏指出，自6 月 22 日高点算起迄今26 个交易日里，KOSPI 已回撤34%，日均下跌1.3%，比 2020 年新冠期间快四成，比 2008 年金融危机快五倍，属于流动性与杠杆的崩裂。

同日中国市场呈现截然不同的面相：上证仅跌1.16%收在3800 点以上，但科创 50 跌逾6%、创业板指跌逾7%。中韩半导体 ETF 与通信 ETF 双双跌停；银行、金融科技、白酒、交通运输、汽车、国企红利等价值板块逆势上扬。上证与创业板之间六个百分点的裂口，说明这不是恐慌而是资金的轮动——资金继续从成长向价值迁徙。

AI 产业链：从 GPU 到 Token 经济学的范式变迁。机构会议指出，2026 年AI 战场已是全球产业链正面交锋，关键胜负手从模型能力趋同转向系统级能力。Token 价格年内下降90%，普惠化加速但也在淘汰无壁垒的模型公司。英伟达仍被看好，"因为没有芯片、没有服务器、网络和数据中心，就没有 AI 的基础设施"。

科技硬件修复机会可期：机构认为板块资金拥挤矛盾充分缓解后，赛道对产业利好信息将重新敏感，前期过于激进的加息预期存在回摆空间，科技硬件大概率还有一段修复行情。

锂电新能源车获重磅催化：宁德时代 A 股史上最大规模回购（巨额增持 + 回购），机构时隔 4 个月再次强 Call 锂电板块，认为当前材料公司估值仅10-12 倍，为过去 3-4 年最低。碳酸锂加速去库，下游囤货热情高，8-9 月旺季有望带动价格持续创新高。

（一）Token经济学：算力产业链的范式变迁

机构会议指出，2026 年AI 产业正经历从流量经济向算力经济的范式变迁。核心观点如下：

• Token是AI时代最小的商品颗粒度。"Token的效率才是利润表"。一个AI公司的估值是关于Token的函数：Token的产生量、Token的毛利、Token的实际收入以及溢价能力。
• 今年Token价格下降90%。模型API接口越来越便宜，AI从少数大厂和极客的专属变成普惠工具。但Token降价也在打掉一批没有壁垒的模型公司。
• 模型能力趋同，系统能力是胜负手。往后发展，基础模型能力将趋于饱和，关键胜负手是系统级能力——"怎么把模型干活这件事做好"，真真正正落到企业级生产中去。
• AI的上游设备决定AI能不能跑起来，中游平台决定AI能不能跑得便宜，下游应用决定AI值不值钱。
• 视频生成和Agent是推理时代的"吞金兽"。从文字到视频、到世界模型、到具身智能，都会变成Token的指数级增长。
• AI时代最稀缺的是有系统能力的工程师。

（二）科技硬件：分化式修复的机会与甄别

机构会议指出，目前市场对 AI 产业链利润分配、资本开支效率的质疑声被放大。但历史经验表明，AI 过去几次调整中叙事争议最终都被产业端数据爆发打破：2025 年一季度DeepSeek 发布引发算力过剩担忧后，CSP 资本开支上修开启新一轮趋势行情。2024 年四季度Agent 发展不及预期的质疑后，垂类 Agent 在 Coding 场景率先爆发。

当前科技筹码拥挤度放大逻辑瑕疵的情况并非首次发生。产业端仍有积极信号——OpenRouter 数据 Token 消耗量仍在上行趋势中，GPT-5.6 上线后用户规模增长较快，这些信号尚未被投资者充分关注。

成长股定价视角：成长股定价的是盈利的二阶导（增速的边际变化），而非增速本身。一旦盈利增速预期出现拐点，上游资本开支相关环节已不适合强势普涨，更适合精细化管理。

（三）云厂商资本开支：高增长但自由现金流转负

机构会议数据：谷歌资本开支从1800-1900 亿上调至1950-2500 亿美元，英特尔上调至200 亿美元，台积电将2027 年芯片代工价格上调10%，OpenAI 将2030 年算力投入上调至7500 亿美元。五大云厂商2026 年资本开支合计约7900-8250 亿美金。

但利空方面，谷歌自由现金流数十年以来首次转负，特斯拉两年来首次转负，Oracle 的5 年期 CDS 升至 203 个基点（2018 年以来最高）。资本开支周期需求真实存在，供需缺口大，但杠杆也在增加。需要关注资本开支增速与云收入增速的匹配度以及信用利差的变化。

下周（7 月底）将有微软、Meta、苹果、亚马逊、海力士、高通等密集发布财报，将是验证云厂商资本开支逻辑最重要的窗口期。

（四）开源vs闭源：全球AI应用层繁荣前奏

NVIDIA 等25 家机构联合发布对开源模型的支持声明，随后又增加25 家，OpenAI 和谷歌也迅速加入。中国开源模型目前全球最强，Kimi 和智谱是最强两家开源代表。开源推动下，全球 AI 应用层有望在明年迎来繁荣。

（一）重磅催化：宁德时代A股史上最大规模回购

机构时隔4 个月再次强 Call 锂电新能源车。核心催化剂是宁德时代通过巨额回购和巨额增持，表达了对公司股价和行业的信心——"是用真金白银来强化其观点"。机构预计周一（7 月 29 日）宁德时代大概率高开高走，大幅提振板块情绪。

（二）需求端：全球高度分化，出口成关键增量

2026 年上半年全球新能源车销量约960 万台，同比微增2%。国内市场零售不到500 万台，同比下滑十几个点；美国下滑约20%。但欧洲市场增长接近30%，其他市场接近翻倍式增长。下半年内需逐步企稳叠加出口高增，高频数据有望出现更强劲表现。纯电销量占比从2025 年初 50%出头提升到2026 年近 66%，单车带电量也在快速爬坡。

（三）储能端：装机数据超预期

6 月国内储能装机实现11.5GWh，同比增长105%；美国6 月大储新增装机同比增长245%。2026 年海外储能装机增长54%，2027 年将进一步加速至67%。

（四）产业链排产与价格：旺季起点确认

7 月排产环比6 月增长约4%，优于去年同期的环比零增长甚至负增长。各企业反馈后续排产和客户拿货需求非常旺盛，三季度环比二季度预计有十几到二十的增长。7 月环比小个位数、8 月大个位数、9 月有望双位数持续高增——现在已进入锂电排产旺季的起点。

具体环节价格变化：

• VC价格：过去两周从底部大幅反弹，突破20万元/吨，有望涨到25-30万元（储能电池对VC添加比例要求更高）
• 六氟磷酸锂：价格已出现企稳反弹，头部企业指引9-10月将迎来较大反弹
• 负极及石墨化：石墨化加工费已顺利传导，头部负极厂接不过订单开始找外协代工
• 磷酸铁及磷酸铁锂：高端四代、三代半产品稀缺，涨价趋势有望延续

（五）碳酸锂：连续12周去库，供给偏紧确认

碳酸锂板块是反映长期悲观预期最突出的板块之一。但数据显示：连续12 周去库，本周去库超过3000 吨，大样本库存已降到11.4 万吨。最近3 周去库量持续增加（1000→2000→3000→4000→5000 吨），反映当前供给偏紧的实际状况。下游排产连续6 个月环比持续增长，上游产量环比下降，三季度形成强景气快速去库。

机构建议关注：中矿资源、九鼎新材、泰方矿业、盛新锂能。

机构会议指出，有色板块在前期主要对弱预期做定价——市场讨论的重点是对2027 年或接下来宏观环境预期不太乐观，忽视了品种自身的强现实情况。股票价格和商品价格经常出现 "劈叉"。板块从1 月以来指数跌幅已达40 个点左右，黄金、铜、铝、稀土、碳酸锂等都在历史 PB 倍数的下部。

铜：实物紧缺信号最强

花旗银行维持对铜价的强劲看涨立场，核心逻辑已从宏观叙事转向可验证的实物基本面。中国阴极铜进口溢价已升至2022 年以来最高水平，SHFE 库存接近五年季节性低点，近月合约价差创两年新高。全球矿山供应增长停滞（2026 年预计持平），废铜供应对高价反应迟钝，供应曲线已显著右移。仅能源转型与 AI 数据中心基础设施带来的铜消费增量，已超过全球供应增速。后续关注美国铜关税落地（阶梯税率可解除价格风险）以及算力用铜对消费结构的改变。

黄金：等待美联储态度转向

6 月美国 CPI 数据和非农数据都大幅低于预期，显示美联储加息的动力和能力都在下降。关键节点是美联储主席沃什何时由鹰转鸽——"特朗普新选出来的主席，不会比前任鲍威尔更硬朗"。如果下半年不加息，将成为贵金属板块金融属性修复的重要节点。长期看，AI 通胀和美国财政端变化有望继续创造黄金利多机会。建议关注中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金；白银关注盛达资源、兴业矿业。

铝与稀土：结构性机会

铝：近期海外产能建设审批收紧，延长国内铝企利益维持高位的区间，增强板块防御属性。稀土：普钕短期窄幅震荡，进入三季度传统旺季有望冲高；地缘风险与逆全球化背景下，稀土产业战略价值持续体现。建议关注盛和资源、北方稀土、宁波韵升、中科三环、正海磁材。

核心策略：风格切换已是进行时，但科技行情并未彻底结束。全面压注科技的策略已非最优解，建议增加对 AI 中下游环节的重视，同时布局估值历史底部的锂电新能源车和有色板块。

洪灏：韩国熔断与资金迁徙

• 7月28日韩国KOSPI暴跌11%熔断，最低触及5993点。自6月22日高位起26个交易日回撤34%，日均跌1.3%，是韩国股市史上速度最快的暴跌——比新冠快四成，比2008年快五倍。洪灏判断属于流动性与杠杆的崩裂。
• 同日A股上证仅跌1.16%，但科创50跌逾6%、创业板跌逾7%，银行、白酒、金融科技、国企红利等逆势上扬。上证与创业板之间6个百分点裂口说明资金继续从成长向价值轮动。
• 洪灏此前在6月12-14日展望会议中（主题《不如其已》）预判，韩国股指、美国半导体在6月19-26日见顶。
• "两倍海力士 vs 科创50"对比：两倍海力士跌去了80%。

灵哥财富课：国产光刻机与国产替代

• 国产光刻机小作文重创隔夜美股，韩日开盘大跌；昨晚中概集体大涨。光刻机利好买预期阶段，国产替代仍有空间。
• 梳理了光刻机子系统成本结构：光源系统占10-20%、照明系统（含物镜）占30-40%、双工件台占15-25%，涉及福晶科技、茂莱光学、华卓精科、腾景科技、炬光科技等供应商。

机构会议：AI硬件修正的底层逻辑

• 当前市场与去年秋冬季惊人相似——财报乐观但股价持续横盘。每一次财报发布都成了空头重新评估估值和长期投资逻辑的机会。
• 市场已从交易AI资本支出增长转向交易可持续性和投资回报率（ROI）。需要的不是更多资本支出计划，而是爆款产品出现——"编码2.0"需证明AI代理能真正取代部分软件开发流程。
• 一旦新的生产力应用案例得到验证，AI基础设施支出将再次被视为"生产力投资"而非"成本"。

资本开支分歧：CPU与模型开源

• 英特尔Q2营收超预期11.76%，AI驱动业务同比增长超70%，数据中心业务创纪录。AMD将服务器CPU市场空间上调至2200亿美元，2025-2030年复合增速超50%。
• Oracle债务风险升至2018年以来最高，谷歌自由现金流数十年以来首次转负。
• 下周关键数据：美国二季度GDP、6月核心PCE物价指数、美联储7月利率决议和鲍威尔货币政策发布会。

铜：实物紧缺验证看涨逻辑

• 花旗银行维持对铜价强劲看涨立场。中国阴极铜进口溢价升至2022年以来最高水平，SHFE库存接近五年季节性低点，近月价差创两年新高。
• 全球矿山供应增长停滞（2026年预计持平），废铜对高价反应迟钝（上半年中国废铜进口量仅微增6%，远低于铜价40%涨幅），供应曲线已显著右移。
• 能源转型与AI数据中心带来的铜消费增量已超过全球供应增速，结构性缺口降低铜价对传统宏观周期的敏感度。