0804投资内参·0949｜流动性三重缓和但去杠杆未完，8月上旬控仓等主线

8 月开局，市场的主要矛盾已经从“要不要认输”切换到“如何再平衡”。海外端出现三重边际缓和：美联储 7 月 FOMC 维持利率 3.50%-3.75% 不变，但 9-3 的投票结果创下有史以来最大分歧，沃什记者会呈现“外鹰内鸽”，市场读懂了鸽的本质——美元指数回落至 100.8 左右，黄金一度涨破 4100 美元/盎司，2Y 美债利率回落至 4.23%、10Y 反弹至 4.64% 走出“熊陡”；日元在 7 月 30 日至 8 月 1 日多次跳涨，美元兑日元由 163.9 的阶段高点下行至 157.4、升值 4%，日本单日动用约 8.45 万亿日元（约 528 亿美元）干预，美国财政部罕见亲自下场“抛欧元+买日元”；特朗普 8 月 1 日宣布取消对伊朗的军事打击，国际油价快速回落，短期有利于全球流动性边际改善。 国内端，7 月政治局会议把形势判断从 4 月的“起步有力”改写为“动能向新、结构向优”，政策基调重提“加大逆周期调节力度”，宏观政策从“用好用足”升级为“发力提效”，货币政策措辞由“前瞻性灵活性针对性”改为“综合运用并适时调整货币政策工具”。下半年广义财政尚有超 7 万亿元可用空间，“六张网”及相关重点领域投资规模按发改委测算今年也超 7 万亿元。资本市场表述则由“稳定和增强信心”升级为“深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心”。 但基本面并未同步转好：7 月制造业 PMI 为 49.2%、环比回落 1.1 个百分点，非制造业 PMI 回落 1.2 个百分点至 49.0%，双双落入收缩区间且弱于季节性；服务业 49.3%、建筑业 47%。政策更可能是“托而不举”，基于“保 4.5%”的角度，下半年 GDP 增速只需 4.3% 左右即可。 交易层面则是另一幅图景：8 月 3 日缩量 5380 亿，量能虽降但仍有 1.9 万亿、“偏高了，1.7 万亿才好”；存储不停止失血，整个科技被连坐，周末高度发酵的 AI 应用当日冲高回落，被评价为“端倪而非趋势”。综合看，8 月上旬的合理预期是：大盘指数逐步稳住，硬件在震荡中寻底后有个修复反抽，整体回暖得看三季报后。这不是一个适合追高的窗口，而是一个适合降低预期、控制仓位、等待主线明确的窗口。

**美联储：史上最大分歧的“鹰派暂停”** 北京时间 7 月 30 日，美联储发布 7 月 FOMC 例会声明，维持利率 3.50%-3.75% 不变，但哈马克、卡什卡利、洛根三位委员投下反对票，投票结果由 6 月的 12-0 变为 9-3，是本次会议最大的变化。三人赞成加息 25bp 的理由是通胀压力，而当下通胀压力主要来自油价。声明文本相较 6 月基本一致：经济以稳健速度扩张、生产率和资本投资强劲；就业增长与劳动力规模匹配、失业率变化不大；通胀仍高于 2% 目标，部分反映供应冲击。资产负债表方面仅将“reaffirmed its policy”微调为“is continuing its policy”，均表示继续充裕准备金框架，不构成政策转向。 记者会则是另一回事。沃什指出更少的前瞻指引已影响市场，但美联储不会受限于市场价格，并暗示虽然政策利率未变，但债券市场已帮助美联储完成了部分紧缩工作（鸽派）；强调单次 CPI 数据对决策影响不大、2% 是唯一明确的指标（鹰派）；关注高科技企业资本开支激增，表示“资本开支对供给侧影响的时间点难以预料”（鸽派）；本人在利率决议中投了赞成按兵不动的票（鸽派）。沃什原话是：“即使在一定程度上，我们在 42 天里没做太多，市场却做了相当多。” 市场反馈很诚实：当前市场定价美联储 2026 年末累计加息 1.4 次；短期美债定价的是美联储不会加息了，长期美债收益率则包含了对长期通胀的定价——“凯文沃什没有那么大的决心去控制通胀”。美股先扬后抑，长端利率走高有压制，但财报和 AI 的一些基本面因素才是主要矛盾。 **当前美国经济：既不适合加息，也不支持降息** 7 月 30 日公布的美国二季度 GDP 数据初值给出了关键线索：实际 GDP 年化季率初值 +1.5%，低于预期的 +2.1%；实际个人消费支出季率初值 +3.2%，大幅高于预期 +2.3% 和前值 +0.5%；核心 PCE 物价指数年化季率初值 +3.4%，低于预期 +3.5%、显著低于前值 +4.4%。 结构上是“一升一降”。升的是世界杯效应：二季度美国消费支出环比折年率 3.2%，拉动 GDP 增速 2.1 个百分点，其中服饰（+4.3%）、食品与住宿（+4.5%）、休闲服务（+4.7%）均有回暖。降的是 AI：若将私人投资中的信息处理设备和软件投资作为 AI 相关投资指标，二季度合计仅拉动 GDP 环比折年率 0.5 个百分点，低于一季度的 1.3 个百分点；其中信息处理设备相关投资环比折年率 +8.3%、软件投资 +11.4%，显著低于前值的 +39.9% 和 +23.3%。 这个数字值得所有做 AI 硬件的人认真看一眼——美国 AI 叙事开始松动，一旦资本扩张速度放缓，经济增长预期或随之变化；对于 AI 头部企业而言，随着自由现金的减少，未来将更加依赖外部融资，也更加需要利率的配合。世界杯带来的消费和招聘更多是一次脉冲，赛事结束后临时招聘岗位可能被清退，8 月非农和零售数据可能迎来阶段性考验，如果 9 月公布的 8 月数据转弱，不排除沃什引导“鸽派”预期的可能。短期主要风险点在于近期美伊局势反复，紧盯油价中枢。 **日本：美日联手保日元，廉价日元或将退出历史舞台** 日本央行 7 月 30 日至 31 日议息，货币政策委员会以 8 票赞成、1 票反对将无担保隔夜利率维持在 1.0% 附近不变，符合预期。唯一反对票来自经济学家出身的高田创委员，其提出维持在 1.25% 的议案被多数否决。植田行长记者会整体基调偏鹰：政策运营指引首次将 AI 相关需求扩大、汇率波动与中东形势并列作为核心考量因素；首次提出基础物价上涨率存在超过 2% 的风险。下次加息正常情况下或在 2026 年 10 月左右，但若物价上行风险加大、日元继续走弱，充分存在最快 9 月加息的可能性。后续议息会议安排为 9 月 17-18 日、10 月 29-30 日、12 月 17-18 日。 汇率端的动作更为罕见。日本当局已于 7 月 30 日单日动用约 8.45 万亿日元（约 528 亿美元）干预汇市，之后美国入场——不再仅停留在口头询价，而是直接“抛欧元+买日元”。路透社照片显示，美国财长贝森特桌签下有一份手写“待办事项”：购入价值 50 亿至 100 亿美元的日元。美国此举有多重利好：缓解日本抛售美元资产、防止日元快速贬值推动日本国债收益率剧烈上升、避免金融压力在日韩等亚洲市场扩散，同时略微压低美元支持制造业回流。 展望后续：美国实质介入或增强日元支撑（2011 年美国也曾干预日元升值，其影响远超日本单方干预），日元短期或在 155-160 震荡，但下半年大概率回到 160 上方，无法逆转走弱的大趋势。对市场的影响是双向的——日本的干预放大短期美债压力（日本会抛售美债资产），但日元升值美元偏弱有助于全球股市流动性改善；只要日元不持续升值，套息逆转概率较低，但由于日元空头仓位高，若贬值趋势超预期逆转，冲击较大。 **油价：特朗普再次 TACO** 美国总统特朗普 8 月 1 日表示，伊朗及其他中东国家已向美方提出请求希望暂缓发动袭击，基于这一请求他同意取消军事打击行动；伊朗方面回应称这是“一个新的谎言”。此前美国和以色列正计划对伊朗能源基础设施发动“迄今最猛烈的轰炸”，打击目标涵盖发电厂、炼油厂，切断德黑兰电力供应的方案也在讨论范围。取消打击可能出于两重考虑：沙特、阿联酋、卡塔尔等海湾国家的劝说，以及对特朗普政府中期选举的负面影响。结果是国际油价快速回落，短期有利于全球流动性边际改善——这一点与美联储“油价中枢是后续决策的关键”的表述直接呼应。

**形势判断与政策基调：从“稳中有进”到“向新向优”** 7 月政治局会议对经济的评价由 4 月的“起步有力，主要指标好于预期”转向结构改善，表述为“我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势”，务实客观；同时指出“要高度重视经济运行中的困难挑战”，后续要“坚定信心，迎难而上”，最后落脚到“推动高质量发展行稳致远”。 政策基调的关键变化是重提“加大逆周期调节力度”。历史上强调“逆周期”的政治局会议分别是 2025 年 4 月（加强超常规逆周期调节）、2024 年 12 月（加强超常规逆周期调节）、2024 年 9 月（加大财政货币政策逆周期调节力度）、2024 年 7 月（加强逆周期调节），均对应侧重稳增长。在 2025 年 12 月措辞调整为“加大逆周期和跨周期调节力度”之后，此次重回“加大逆周期调节”，表明后续政策力度总体上有望加码。但需要指出的是，会议要求“充分发挥存量政策效应，及时谋划出台务实管用的增量政策”，指向本次并非转向强刺激，而是政策组合较 4 月更主动、存量加快落地、增量相机出台。 **财政与货币：加力与提效并举** “加力”方面，本次会议表述为“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，相较 4 月的“精准有效实施”更加积极；“宏观政策要发力提效”对应 4 月的“用好用足”。“发力提效”既要求债券和财政资金尽快形成实物工作量，也要求政策更精准地支持内需和新动能。 货币政策表述更加积极：4 月强调“货币政策的前瞻性、灵活性和针对性”，本次改为“综合运用并适时调整货币政策工具”，“适时调整”四个字说明货币政策有更多灵活决策空间。这句话不代表一定会降息，但如果经济形势、通胀水平、资本市场的变化需要政策发力，不排除降息降准的可能。当下没有那么迫切，央行想释放流动性可以选择与财政政策协同的结构性工具，比如上半年新设的 1000 亿元财政金融协同促内需专项资金。 财政资金使用亟待加速。会议要求加快财政支出和债券资金使用进度，根据机构测算，下半年广义财政还有超 7 万亿元可用空间，主要包括赤字剩余 3.66 万亿元、新增专项债剩余 2.33 万亿元、超长期特别国债剩余 7280 亿元。此外，年初安排的 8000 亿新型政策性金融工具是预算外准财政工具，相关资金将集中在下半年投放。 **两个重点方向：扩内需与新动能** 会议原文明确：“要有效扩大国内需求，适应不同群体消费需求扩大优质供给，挖掘服务消费潜力。扎实推进'六张网'规划建设。加快现代化产业体系建设，加强对基础研究的长期稳定支持，深入实施'人工智能+'行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理体系。” 扩内需方面，内需不足是经济当下的主要困难和挑战。消费端重点在服务类消费——养老、教育、旅游、家政；投资端的关键抓手是“六张网”建设，上半年已全面铺开，此次会议进一步要求“扎实推进”。据国家发展改革委测算，今年仅“六张网”及相关重点领域建设的投资规模就超过 7 万亿元。“六张网”既能扩大有效投资、形成实物工作量，也能为能源转型、人工智能、数字经济和城市更新提供基础支撑。 制度环境方面，会议要求“制定实施全国统一大市场建设条例”，标志着全国统一大市场建设正从方向性部署转向制度化约束，后续将围绕市场准入、公平竞争审查、招投标和地方政府行为边界强化约束；“常态化解决企业账款拖欠问题”显示其已不只是短期风险处置，而是关系营商环境、企业现金流和经济循环畅通的长期治理任务。 新动能方面，强调人工智能“一业带百业”。会议对科技的部署形成了基础研究、前沿技术、未来产业、新兴支柱产业和传统产业升级的完整链条，AI 政策由应用扩展至产业和治理并重。政策层面自上而下的护航是连续的：2026 年 4 月高层指出全面实施“人工智能+行动”，发展智能经济新形态；2026 年 7 月发改委推出《人工智能合作发展行动计划》，涉及优质数据供给、智能算力普惠、开源生态、深度赋能、数智人才共育、人工智能向善行动等八条计划。 **资本市场：从“信心”到“韧性”** 表述由“稳定和增强资本市场信心”变为“深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心”。“韧性”意味着“下行有底”，不仅是稳定指数，更强调市场面对外部冲击和风险事件时的修复和定价能力。7 月以来 A 股出现较大幅度下跌，7 月 23 日证监会召开会议表示将“综合施策全力维护市场平稳运行，提升资本市场韧性”，“更加精准有效实施逆周期调节，推动中长期资金稳步提升入市规模和比例”。 《经济日报》8 月 2 日发表金观平署名评论文章《深化资本市场投融资综合改革》，旗帜鲜明地明确了资本市场的作用：“一个投融资功能协调、回报可持续、风险可化解的市场，既是居民财富保值增值的载体，也是科技创新的耐心资本源头，更是抵御外部冲击的一道坚实屏障。”文章同时点明了当前市场的问题：“当前行情调整暴露出一个深层问题：市场的'承重结构'还不够结实……如果负反馈越剧烈，就说明市场的'缓冲垫'越薄。而'缓冲垫'是由稳定的长期资金、多元的投资者结构、可预期的制度环境构成。” 给出的三条路径分别是：①资产端要提质增效，让优质公司成为稳市“压舱石”，新股发行是市场的正常功能，但节奏要与市场承受力动态匹配；②资金端要开源引流，让中长期资金成为市场“稳定剂”，让更多的长钱能来、敢来、留得住；③监管端要从严发力，让公平秩序成为预期“防波堤”，建立健全精准有效的逆周期调节机制。

**AI 应用侧：从“技术可用”到“商业可看”** 华鑫证券传媒行业深度报告《AI 应用走到哪里了？》（2026 年 7 月 20 日，首席分析师朱珠，SAC 编号 S1050521110001，投资评级推荐/维持）提供了一组扎实的落地数据。 供给侧：国家互联网信息办公室自 2024 年 4 月发布生成式人工智能服务备案信息，截止 2026 年 6 月 30 日，累计有 988 款生成式人工智能服务完成备案，598 款生成式人工智能应用或功能完成登记。对比移动应用看，截止 7 月 14 日中区 App Store 应用总数为 168.9 万个，AI 应用仍有增量空间。 需求侧：截止 2026 年 6 月，AI 原生 App 用户整体规模达 4.99 亿人，同比增长 85.4%。使用深度同步抬升——2026 年 6 月月均人均使用次数达 92.7 次（20 年 6 月为 58.6 次，同比增加 58.3%）；月人均使用时长 183 分钟，同比增加 40%。2C 入口第一梯队马太效应明显：豆包、千问、DeepSeek 活跃用户规模分别为 3.82 亿（同比 +172.1%）、1.67 亿和 1.29 亿。 Token 经济是 2026 年的新坐标。智谱指出 Token 是衡量 AI 生产力核心指标，提出 AGI 商业价值公式 = 智能上界 × Token 消耗规模，以及 TAC 即 AI 的经济价值 = 智能调用量 × 智能质量 × 经济转化效率；Minimax 则指出 Token 应像电力一样成为标准化、可全球流通的“能源单位”，AI 平台价值 = 智能密度 × Token 吞吐量。从全球开源 LLM 月度 Tokens 消耗量看，中国企业名列前茅：截止 2026 年 7 月 14 日，TOP3 分别为 DeepSeek V4 Flash 21.5T（环比 +42%）、小米 MiMo V2.5 20.5T（环比 +198%）、Minimax M3 17.1T（环比 +177%），智谱 GLM5.2 作为新模型也进入 TOP10。 2B 侧的 Agent 竞争已经分化。2026 年 6 月办公类 Agent 使用次数：腾讯 WorkBuddy 7433 万次（+167.2%）、腾讯 QClaw 2810 万次（+8.6%）、阿里 QwenPaw 101 万次（+269.3%）、阿里 Qoderwork 130 万次（+62.5%）、智谱 AutoClaw 66 万次（+45.9%）、阿里 JVS Claw 63 万次（+132.4%）。终端厂商 AI 助手的渗透率同样值得关注：华为小艺 14770 万（渗透率 53.5%）、OPPO 小布 10509 万（70.8%）、小米超级小爱 9594 万（74.4%）、vivo 蓝心小 V 7375 万（34.9%）、荣耀 YOYO 6282 万（63.1%）、苹果 Sini 4786 万（17.8%）、三星 Bixby 969 万（43.6%）。 模型与形态迭代节奏也在加快：2026 年 7 月月之暗面 Kimi 推出首个达 2.8 万亿参数规模的开源模型 K3；阶跃星辰指出智能体遇到三堵墙——记忆墙（数据被封在系统中）、决策墙（模型单一仅云端调用）、行动墙（系统权限锁死），并发布首个智能体原生操作系统。字节 Seed 系列定价（截止 2026 年 7 月）：豆包大模型 2.1 轻量创作包 ￥19/700 万 Tokens；图像创作模型 5.0 ￥19/约 440 万 Tokens；Seedance 2.0 全能臻享包 ￥196/约 170 张照片/1000 万 Tokens，90 天有效期。 华鑫证券给出的关注公司及盈利预测（2026-07-17 股价）包括：儒意电影（002739.SZ）10.09 元、PE2026E 17.40；恺英网络（002517.SZ）16.20 元、PE2026E 14.59；完美世界（002624.SZ）10.55 元、PE2026E 17.88；顺网科技（300113.SZ）17.01 元、PE2026E 25.39；姚记科技（002605.SZ）19.69 元、PE2026E 16.01；芒果超媒（300413.SZ）15.14 元、PE2026E 18.46；哔哩哔哩-W（9626.HK）147.90 港元、PE2026E 34.56；美图公司（1357.HK）4.36 港元、PE2026E 16.15；风语筑（603466.SH）11.67 元；中信出版（300788.SZ）23.88 元；华策影视（300133.SZ）7.02 元；博纳影业（001330.SZ）4.63 元；上海电影（601595.SH）17.34 元；横店影视（603103.SH）13.76 元；蓝色光标（300058.SZ）12.14 元；奥飞娱乐（002292.SZ）7.50 元；MINIMAX-W（0100.HK）256.00 港元，以上均为买入评级；阿里巴巴-W（9988.HK）116.90 港元、腾讯控股（0700.HK）484.00 港元、万咖壹联（1762.HK）0.88 港元为未评级（盈利预测取自万得一致预期，港元对人民币汇率取 1 港元 = 0.86 元）。 **国产算力：替代率是最硬的数据** 我国对国产 AI 芯片的支持态度进一步明确，国产替代趋势有望继续加快。根据 IDC 数据，2025 年下半年我国 AI 芯片国产化比率从 2025 上半年的 35% 提升到了 46%，提升趋势明显。华为昇腾 950DT 原计划 2026Q4 量产，现提前至 8 月上线华为云，将为国产芯片性能带来持续提升空间。设备端，虽然最高端的 EUV 光刻机仍然依赖海外供应，但除光刻之外大部分工艺设备的本土厂商已经能够进入供应链——今年二季度长鑫存储启动了新一轮设备招投标，全年设备采购预算 50 亿美元至 60 亿美元，并明确优先采购国产设备的核心原则。美国投资研究机构伯恩斯坦最新报告显示，中国半导体设备国产化率从 2024 年的 16% 提升至 2025 年的 21%，预计 2028 年提升至 43%。 这构成了国内外 AI 硬件逻辑的分野：海外 AI 硬件遇到的问题是拥挤度高 + 去杠杆 + 流动性紧张 + AI 产业逻辑能否重新闭环；国内 AI 硬件遇到的问题是拥挤度高 + 去杠杆 + 流动性紧张 + 部分品种短期估值过高。当下来看，拥挤度高、去杠杆、流动性紧张这三个问题基本解决，行情短期具备反弹基础。长期看，海外要等 AI 产业逻辑能否重新闭环，先看中报再看三季报；国内则不需要，因为国产链条逻辑独立，且处于快速爆发期。 **估值与分化：极端分化已经结束** 经过一轮调整之后，从股价层面看今年已不再是“分化市”。衡量高景气行业中龙头股表现的高景气指数，年内收益已由最高 60% 以上的水平转负，并已跑输红利指数。年初至今各一级行业的涨跌分化程度已降至 2010 年以来第五低的水平：大跌前（1-6 月）各一级行业涨跌幅标准差是 26.6%，为 2010 年以来第四高（仅次于 2013、2015、2020 年）；大跌后（1-7 月）这一指标大幅下降至 11.5%，为 2010 年以来第五低（仅高于 2011、2016、2018、2022 年）。 AI 与非 AI 在景气层面的分化仍在，但二者的估值水平已经被市场拉回到同一水平——当前多数典型科技和消费龙头的 27 年 PE 均已来到 10 倍至 20 倍区间，但对应的却分别是 30% 以上和 10% 左右的预期增速（数据截至 7 月 31 日，盈利预测来自 Wind 一致预期）。市场冷静后，会据此重新审视科技龙头的配置价值。 **再平衡的三个方向与净利润上修清单** 第一，AI 产业链的再平衡：从模型竞争转向应用竞争，AI 或将进入“碳基时代”。AI 行情的循环是收入超预期带动现金流改善、现金流改善支持资本开支上修、资本开支上修强化上游算力需求和产业增长预期、最终推动估值抬升。这一循环有所松动：部分海外云厂商现金流承压，资本开支指引虽仍然较高但上修幅度相对有限；海外 AI 产业链的投资、融资与采购合同高度相互绑定，一旦融资成本上升、模型公司付款能力下降或 AI 应用回报不及预期，产业链各环节的现金流压力可能被同步放大。但也无需过于担忧：硅基的 AI 算力需求最终也要落地到碳基的物理世界。 第二，硬件的再平衡：从北美算力链切换到国产算力链（数据见前）。 第三，价值蓝筹的再平衡：7 月科技成长向下、价值蓝筹向上。AI 硬件之外，7 月以来 2026E 净利润增速上修的行业包括——AI 中下游：计算机设备（上修 3.4%，2026 年预测净利润增速 42%，7 月 -8.3%）、影视院线（上修 1.9%，增速 468%，7 月 +2.9%）、IT 服务 II（上修 0.8%，增速 419%，7 月 -4.0%）、广告营销（上修 0.1%，增速 372%，7 月 +4.4%）；AI 上游材料：金属新材料（上修 16.2%，增速 26%，7 月 -29.9%）、玻璃玻纤（上修 1.8%，增速 132%，7 月 -44.8%，年初以来 +59.2%）、小金属（上修 0.9%，增速 78%）、塑料（上修 1.7%，增速 72%）、能源金属（上修 0.1%，增速 214%）；先进制造：航海装备（上修 3.8%，增速 140%，7 月 +2.7%）、电池（上修 1.9%，增速 78%）、医疗服务（上修 0.6%，增速 16%，7 月 +3.4%）、电网设备（上修 0.3%，增速 22%）；顺周期：房地产开发（上修 9.4%，增速 88%）、化学纤维（上修 3.7%，增速 71%）、纺织制造（上修 2.9%，7 月 +2.9%）、证券 II（上修 2.8%，增速 11%）、农产品加工（上修 2.7%，增速 19%，7 月 +6.4%）、保险 II（上修 2.1%，增速 5%，7 月 +13.8%）、工业金属（上修 1.2%，增速 68%，7 月 +11.4%）、非白酒（上修 0.2%，增速 11%，7 月 +13.3%）。（数据截至 7 月 31 日，盈利预测来自 Wind 一致预期）

**量能：缩量 5380 亿，但 1.9 万亿仍然偏高** 8 月 3 日缩量 5380 亿，代表动能减弱，但量能还有 1.9 万亿，“偏高了，1.7 万亿才好”。缩量环境下的市场特征是“打地鼠”——涨两天调一下，调两天折腾一下，胡乱操作就是“三次伤害”。 市场底部的一些特征可以概括为四个“降”：降温，麻了不再盼 V 了；降量，缩量到高峰的 50%-30%；降速，上下起伏的速度变慢了；降波，市场不再大起大落地折腾。最后一步是利空钝化——等到真有大利空出来，市场不搭理、爱咋咋地，就差不多了。按这个标尺，当前只走到“降量”的中途，尚未走完。 **存储：融资盘还没杀干净，科技被连坐** 存储不停止失血，整个科技被连坐，“看这个样子是要把存储里的融资盘杀干净不可”。观察普然和兆姨里面的融资盘竟然还有 7%，前几天还有人顶风进去。两融数据也印证了去杠杆的进程：2026-07-27 两融余额 200.68 亿、占流通市值 6.92%；07-28 为 186.72 亿、7.15%；07-29 为 180.34 亿、7.41%；07-30 为 182.49 亿、7.36%；07-31 为 183.26 亿、7.24%。 存储的估值链条被指出存在结构性问题：颗粒原厂仅 4 倍 PE，而“二道贩子们 10 倍 20 倍不是要命吗？直接把逻辑弄塌了”。对设备厂商尤其是封测则是利好。机构大量的存储风险敞口必须出掉，从而搞出了一条“德明利-存储-半导体-光通信”的传导链条——这解释了为什么硬件是被存储“连累”而补跌，“现在市场不谈逻辑，机构为平仓存储出货硬件补跌”。 产业逻辑本身并未证伪：英伟达 CPO 正式官宣量产，比外界想的快，高盛拆了一台发现里面最贵的竟然是光组件，比博通的那个交换机芯片还贵，证明了它的产业逻辑。但产业逻辑与股价节奏是两回事——“现在硬件被存储连累爹妈不认”，技术上需关注 21/55 日线以及 7 月 21 日反弹阳线下沿，若都没走稳，需注意 155 的箱体下沿。 **技术面：55 日线是硬压制，周末发酵的题材照例让人失望** 周末市场高度讨论“硬切软”，但 8 月 3 日 AI 应用板块冲高回落。原因在下降轨道线的压制——在 55 日线这里形成了一个强大压制，每次突破就被打回去。所以即使要切，这里也必须充分震荡换手、盘整，把信的人逼得不信了才能集聚力量，起码要把周线的 MACD 磨成金叉，而现在是收敛末期尚未转红。 创新药是现成的反面教材：也有量，也有故事，6 月底就有说它要起来了，结果直接在这边走个回踩，追进来的又被套（SHS 创新药 MA5:1241.71、21:1240.27、34:1258.32、55:1306.15，MACD DIF:-84.57、DEA:-79.64、M:-9.8，当日人民币 2117.10、-1.50%，换手 5.36%、总手 3587 万、金额 770.3 亿）。动漫游戏指数 1652.40、+1.26%，日线突破 55 但“周线还差点意思”（周 K MA5:1.085、MA10:1.082、MA20:1.181，MACD DIF:-0.08、DEA:-0.08、M:0.00）。传媒 ETF 则连续两天底部放量站上 55 日线。 板块层面的均线状态可作为观察清单：消费 ETF 形成了 5/8/13/21 的粘合向上，现在等 55 的拐头向上，不足是老登白酒太多、量能没有太跟上；软件 ETF 5/8/13/21 粘合，也有量能，但 55 尚未收复，还需要时间磨一磨，传媒 ETF 同理；线上消费 ETF 上升轨道 21 日线、下降轨道 55 日线非常明确，现在逐步扭转，关键位置的箱体是明显分水岭。中证 2000 当前 MA5:1.296、MA8:1.295、MA13:1.296、21:1.358、34:1.439、55:1.485，成交量 171.4 万、MA1:203.8 万、MA2:208.4 万——“一点点量的苟在箱体里没人搭理才算勉强着陆”。 **周期位置：股价顶部领先 ROE 顶部约 10 个月，次高点才有操作意义** 机构以申万二级行业为样本，筛选了 2009 年以来总计 34 个细分行业、对应 36 个高景气样本。统计显示，股价高点领先 ROE 高点的均值为 9.6 个月，落在 8-10 个月的样本量最大——这意味着当高景气行业在景气度上升、股价上涨阶段，股价会提前反映未来一段时间景气度的上升惯性。 形态上，36 个高景气样本的股价高点呈现明显的左高右低 M 型：时间上最高点至次高点的平均时长为 6 个月；空间上次高点/最高点的中位数是 87.3%、均值是 90.2%，其中 31 个样本的次高点相对最高点位置大于 80%。由于左侧最高点出现时基本面指标仍然靓丽、往往很难预判股价拐点，因此右侧次高点的实际操作意义更大。M 顶的第一顶模糊且有效地对应于龙头单季度盈利增速最高位置，而市场多预期 AI 龙头单季度盈利增速最高位置或在 2027 年上半年。 **板块与个股层面的纪律** 被资金润过的板块品种有四条技术特征可供筛选：①底部是明显放量的，最近上涨时量大、下跌时量少；②不是所有低位的都是好的，上面不能有明显的套牢盘；③板块必须有明确的前排、中军、梯队，带动效应明显；④技术上出线周日线起码都是红的，长短均线组粘合向上，月线就算不好也得在 MACD 收敛尾期，海外有消息和催化能到国内。 公募和机构正在减持科技集中度，资金出来到其他板块，比如银行等高股息做杠铃，还有应用、出海概念。但需要清醒的是，“周末高度发酵的 AI 应用没先手莫追高，板块目前是端倪而非趋势”；就公司质地而言，蓝标之外，金山办公的 WPS 堪称牛马专用，腾讯的泛微网络还凑合。机构行为特征也需要防范：“震荡期很多主力会趁机再砸获得更低筹码，大票不稳小的更甚，所以为什么讲宽基。现在要么看两三年，要么控制仓位待企稳。”当前主力玩的游戏被形容为“三仙归洞”——你猜哪个里面有球。 **宏观层面的四类风险** ①宏观经济具有不确定性：国内经济虽处于修复阶段，但制造业 PMI 等指标显示需求仍偏弱，出口面临关税冲击和透支效应，内需恢复存在不确定性，经济增长动能可能放缓。②政策落地不及预期：财政政策（如专项债发行）、货币政策（如降准降息）的实际效果可能受制于地方债务压力、市场信心等因素。③海外市场波动：美联储政策调整、地缘政治冲突（如中东局势）可能引发全球股市、债市、大宗商品市场的大幅波动。④贸易关系恶化：关税政策的不确定性、贸易摩擦升级可能对出口产业链、制造业投资产生负面影响。 此外，AI 应用侧还需注意产业政策变化的风险、AI 生产的文化产品不受欢迎的风险、AI 应用不及预期的风险、AI 产品商业化进展低于预期的风险、电影游戏产品上线不及预期的风险、推荐公司业绩不及预期的风险以及行业竞争的风险。

站在 2026 年 8 月 4 日回看，这一轮调整最值钱的产物不是某个抄底位置，而是一个更清醒的坐标系。 海外的三重缓和是真的：美联储“鹰派暂停”背后是沃什遮掩不住的鸽的内在，美日韩联手把日元从 163.9 拉回 157.4，特朗普取消对伊朗打击让油价快速回落——全球流动性正在边际改善。国内的政策转向也是真的：重提“加大逆周期调节”，宏观政策从“用好用足”到“发力提效”，资本市场从“信心”升级到“韧性”，下半年还有超 7 万亿广义财政和超 7 万亿“六张网”投资待投放。 但基本面的坑同样是真的：7 月制造业 PMI 49.2%、非制造业 49.0%，双双跌回收缩区间且弱于季节性；下半年增量政策更可能是“托而不举”。交易层面的坑更直接：1.9 万亿的量能还不够低，存储的融资盘还没杀干净，55 日线的压制还没突破，周线 MACD 还是收敛末期。 这就是当下最真实的状态——政策的手已经伸出来了，但市场的杠杆还没落地；产业的逻辑还站得住（英伟达 CPO 官宣量产、AI 用户破 4.99 亿、国产芯片替代率一年从 35% 提到 46%），但资金的行为已经换了模式（机构为平仓存储出货硬件补跌、公募减科技集中度做杠铃）。AI 与非 AI 的估值已经被拉回同一水平，27 年 PE 都在 10-20 倍，可预期增速一个 30% 以上、一个 10% 左右——这是分歧，也是机会的来源。 行业涨跌幅标准差从 26.6% 降到 11.5%，说明“极端分化”这一页确实翻过去了。翻过去之后不是普涨，而是再平衡：AI 产业链从模型竞争转向应用竞争，硬件从北美算力链切换到国产算力链，资金从科技成长流向价值蓝筹。方向已经给出，但节奏还得等——“新板块需要等，需要磨，需要时间，需要技术不好的管住自己”。 对绝大多数人来说，8 月上旬最实际的做法可能是：谨慎地空出仓位，或苟在宽基，等中旬前后主线出来再布局也完全来得及。毕竟股价顶部领先 ROE 顶部约 10 个月，而 M 型的次高点才是真正有操作意义的那个点位。8.7 立秋，8.14 出伏，三伏天三九天一般都少动弹——把重心多放到技术和工作生活上，未必是坏事。 （本文所有数据与观点均来自当日所选研报与课件原文，仅作信息整理，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）