0824投资内参·1439｜英伟达AI服务器涨15%，3741定底，险企PB破净

今日最值得咬住的是一条成本线索：英伟达已通知部分大客户，由于存储芯片成本飙升，搭载其AI芯片的服务器价格在不少情况下将上调逾15%，涨价适用于明年初出货机型，涉及Vera Rubin与Grace Blackwell等旗舰系统。这不是需求转弱，而是需求过热撞上供给紧张，算力扩张的账单开始由整机价格承接。宏观端的定价锚仍在漂移：黄金、原油、虚拟币、长债收益率齐涨，美元、美债、美股齐跌，这组反常组合背后是同一条逻辑——资产去美元化，黄金不到两个礼拜涨了600多美元、站上4400之后仍偏强。贸易端也在加压，美国对约200亿美元加拿大商品加征的50%关税已生效，加方将自9月8日起对等报复。国内层面，高盛预计三季度初增速可能进一步放缓至约4%，低于4.5%~5%的年度目标；人民日报署名钟才文的评论则强调不必纠结个别季度月份指标数据的高低。对 A 股而言，3741点被视为本轮调整的最低点、也是新一轮中级行情的起点，但节奏偏短线快进快出，不宜把周一的脉冲当成反转。资产端真正被错杀的是保险：平安PEV仅0.61倍、PB破净，而新业务价值同比11.2%、25个月保单继续率创新高。成本在涨、锚在漂、估值在底，是三条线索的共同落点。

近段时间全球资本市场呈现极强的宏观因子主导特征：黄金大涨、原油大涨、虚拟币暴涨、长债收益率大涨，同时美元暴跌、美债暴跌、美股回调。这些异常波动无法单纯用市场随机波动解释，而可以用一条逻辑串起来——资产去美元化，起点是美债收益率。全球除中国外的各大主要国家长债收益率都在上涨，不少地区已创历史新高，直接推手是海外央行大幅抛售美债，背后有三重因素：一是原油持续攀升推高通胀预期，加息预期虽在7月短暂降温又有卷土重来之势；二是日本等海外国家利率抬升，外部购债需求部分回流本土；三是美国深陷伊朗泥潭，石油美元基础不断削弱、美元信用下降。三者叠加催生对美国债务危机的极度悲观预期，风险层级已从加息预期与流动性缩减，上升为债务信用隐忧。黄金的对手盘因此换人：此前对手盘是原油，油价涨则通胀预期抬高、催生加息预期打压金价；现在对手盘已是美债和美元，于是黄金、原油、虚拟货币齐涨而美债、美股齐跌。加息则低息旧国债机会成本上升、投资者抛债推高收益率，AI科技行业融资成本同步攀升；不加息甚至降息则通胀失控、美联储独立性与美元信任度下降，美债继续承压。骑虎难下，唯一的解药是尽快把油价打下去、把通胀预期摁死。

七月下旬原油再次冲高突破90美元，其间美元、美债一路下跌，黄金、日元、欧元等非美资产集体上涨。油价距前高尚有距离，但美国汽柴油价格已创历史新高。决定通胀威力强弱的并非油价高度，而是高油价的持续时间长度：若四季度均价都无法打到80美元下方，通胀传导效应会逐渐显现；一旦再次逼近甚至突破100美元的风险阈值，极可能再引发美股及美债暴跌并外溢至外围市场。反之若随海峡局势缓解跌到80美元下方，宏观风险算暂时解除。路径回顾：6月15日美伊敲定停战谅解备忘录、两天后生效，海峡复航、原油大幅下跌；和平仅持续两周，伊朗封锁海峡并攻击油轮，7月3日油价进入新一轮上涨；7月8日美国再次军事袭击，烈度较三月明显下降、以色列未加入；7月14日美军恢复海上封锁，油价继续暴涨；7月24至26日冲突暂时结束，原油从100美元高位回落，特朗普画线后最低跌到75美元附近。此后伊朗否认与美重启谈判，转与阿曼谈判共管霍尔木兹海峡；特朗普威胁对阿曼动武并加严经济封锁，油价重回90美元上方。各方动机彼此矛盾：特朗普临近中期选举不愿油价上行，却反对伊阿共管、客观利多油价；伊朗希望油价上涨让美国投鼠忌器，却给伊拉克部分油轮发放特别通行证掺售、客观利空油价。

英伟达的一些大客户已收到通知：由于存储芯片成本飙升，搭载该公司AI芯片的服务器价格在不少情况下将上调逾15%，涨价适用于明年初出货的AI服务器，涉及Vera Rubin和Grace Blackwell等旗舰系统。此次涨价凸显在AI基础设施需求激增之际存储芯片供应仍然紧张，服务器成本上升可能进一步加剧对AI基础设施资本开支飙升的担忧。产业侧的财富效应也在印证算力链景气：过去一年全球亿万富豪资产增速最快榜上，中际旭创王伟修净资产从45亿增至264亿美元、增幅486.67%，DeepSeek创始人梁文锋从10亿增至395亿美元、以3850%居全球第一。落到 A 股节奏：上期推演给出反弹高点在18号前后，实际反弹高点正好在18号、最高到3994点，距4000点只差几个点；上期还提前给出调整会在下轨结束，周五大盘正好触及下轨后反弹。中期看，3741点就是这轮调整的最低点，也是新的中级行情起点，后市将以震荡慢牛为主，年底前创出的新高将高于前一轮上涨行情的高点4258点。近周总象是周一先脉冲冲高、随后逐级承压回落、后半周震荡分歧放大，没有持续上涨动能，同时需防破底慌——主力故意砸破支撑位或底部，技术派因技术面走坏离场、散户跟随抛售形成较大阴线；这种走势通常不会持续太久，不但不会形成趋势下跌，反而形成重要底部的概率很高，27号是重要的时间点。

财报是过去式，是用来证伪而不是证明的。平安中报验证了利率走低、居民保险需求上升这一假设。负债端：新业务价值248.47亿元同比增11.2%，用于计算新业务价值的首年保费1018.25亿元同比增19%，新业务合同服务边际298.11亿元同比增18.3%，即新单未实现利润增加，代表新保单业务质量与产品结构在改善；合同服务边际余额7377.75亿元较上年末增1.7%，增幅虽小但意义不小——该指标2020年以来逐年下降，2021年末8795.51亿、2022年末8232.22亿、2023年末7714.38亿、2024年末7326.77亿，蓄水池重新向上是转折。渠道与队伍同步回暖：代理人人数仍在下降，但人均新业务价值55353元增14.1%、活动率55.5%上升5.6个百分点、月均收入10418元增5.3%，银保渠道有18%的高速增长；13个月继续率97.3%、25个月继续率95.8%创新高，退保率降至0.64%。投资端有压力也有机会：上半年年化净投资收益率2.8%、平均综合投资收益率4.2%，均较上年同期下降，主因市场利率一路走低、10年国债利率已降至1.7%左右；但量的增长高于价的下跌，运营利润同比增8.3%。结构上股票和基金资产比去年增长50%、债券资产反而小幅缩水，股票资产中OCI比例65.8%、TPL较年初下降867亿，即主动买入更多红利类股票以降低波动对业绩的影响。内含价值假设的投资收益率是4%，而上半年实际综合投资收益率4.2%，意味着内含价值其实被低估；当前PEV仅0.61倍、PB破净，今年被大幅杀跌的最主要原因还是被抱团股虹吸资金。

把今天的信息压成一句：成本在涨，锚在漂，估值在底。算力需求依然强劲，但账单开始从芯片传导到整机，逾15%的服务器涨价既是景气证明，也是资本开支的压力测试。宏观层面，去美元化的定价逻辑短期难以逆转，真正能改变市场运行轨迹的变量只有油价——80美元下方警报暂解，100美元上方重新计价风险。A 股节奏上，若3741点确认为底，破底慌式的大阴线更可能是机会而非趋势；但当前只适合短线快进快出，忌重仓、忌把周一的脉冲当成反转大行情。险企一侧，央行已开始调研基金公司对长债的买卖情况，长债利率下跌应已接近央行底线，且为保住银行净息差大概率不会降息，下半年财政发力后利率大概率止跌回升，这是低估值资产修复的前提。内需复苏是 U 型不是 V 型，需要的是耐心，不是仓位。