0828投资内参·1123｜英伟达FY28增七成，Rubin量产与OCS放量关税待验

英伟达 FY28 营收指引同比增长约 70%（摩根大通测算约 6950 亿美元），云行业积压订单已超 2 万亿美元，需求远大于供给的格局未变。Vera Rubin 本月量产交付、拿到所有大厂订单，直接打消架构转换期担忧；但 HBM 成本通胀把毛利率压到 FY27Q3/Q4 的 71%–72% 触底、FY28 企稳 72%–73%，属利空落地而非恶化。机柜路线 Kyber 144 取消，改由 Oberon 机柜 + Groq LPU（LP30/LP35）补推理侧；谷歌 OCS 明年 7 万台放量、MEMS 占七成，光交换供应链愈发明晰。最大变量是特朗普拟推半导体关税，或推高数据中心建设成本、扰动 AI 资本开支节奏；对国内芯片制造理想支持、过渡要多年，是算力链的现实约束。

Q2 营收 962.2 亿美元（同比 106%）、调整后 EPS 2.22 美元，双超预期；Q3 指引 1080 亿美元、毛利率 74%，亦超预期，数据中心单季营收极大概率破 1000 亿。CFO 给出 FY28 营收约 70% 增长框架，摩根大通测算约 6950 亿美元；若不受供应限制，需求本可支持近 100% 增长（FY27/FY28 量级约 4100/7000 亿，无约束则 8200 亿）。需求结构健康：主权 AI、AI 原生云、企业端全面加速；五大 CSP 资本开支 27/28 年约 8000 亿 / 1.3 万亿美元。每 GW 每年收入机会从 H 到 B 到 R 系列为 180 亿 → 250 亿 → 400 亿美元，费曼一代预计 600 亿。Rubin Q3 占数据中心约 20%（绝对值约 200 亿）；27–28 年 AWS 额外部署 200 万 GPU，新云装机从去年底 3GW 到今年底 8GW。HBM 是最大供给约束，供应链产能承诺从 1190 亿美元暴增至 2790 亿（单季 +1600 亿），宁可多订也不少订。NV 称开源闭源都会成功、都推动销售，几乎所有开源模型跑在 NVIDIA；Agentic AI 单项任务算力或是人类的 15–100 倍。商业模式新增经常性收入：与 neoclouds 五五分成的收入分成、5000 亿美元私募融资平台（含 1050 亿 PORTS-Pike 担保），NV 从卖铲子升级为算力生态组织者；应收账款周转升至 60 天、部分客户可 90 天至 1 年付款。

Kyber 144 机柜取消后，2027 路线图改由 Oberon 机柜 + CPO/NPO 方案，并新增 LPU 产品线（即 Groq 机柜，首代 LP30；英伟达已向头部 AI 实验室及 OEM 介绍 LP30 组网）。LP30 单颗算力 1.2 TFLOPS，下代 LP35 达 2.5 TFLOPS、SRAM 约三倍增长；LP35 真正 NVLink C2C 互联，LP30 自带 C2C 仅 100G（NVIDIA NVL72 为 224G）。LP35 用单 Die 封装、不采 CoWoS、三星 4/5nm，2027 出货约几十万片；LP30 采用 35/45 非对称互联，系被收购前已定稿、未与英伟达带宽深度集成。组合打法为 Pod 级参考架构：7 个 Rubin 机柜配 5 个 LP30，Prefill/Attention 留 GPU、MoE 的 Decode/FFN 交给 LPU。机柜内 16 Tray 铜线 C2C 互联（112G），机柜间 3D Torus（X/Y 铜、Z 光纤）、面板 8 个 MCIO16，跨机柜 Dragonfly 拓扑无需外部交换机；X/Y/Z 带宽约 6.xT/3.xT/0.4T。Rubin 交换板从 108 调为 9189 对称结构（兼容两层 scale-up、0.75U×18=13.5U），NVLink 端口由 x2 拆 x1（36→72）实现全对称；Rubin Ultra 2027 年底单季放量、2028 年上量，NVL576 八机柜基于 Oberon。

谷歌 OCS 供应中凯联特（含武汉捷普）合计占 80% 份额；Lumentum 2026 发货约 3000 台、2027 增至万台以上。一台 128×128 OCS 终端售价 24–28 万元、代工厂营收约 7 万元 / 台。技术路线：3D MEMS 微镜阵列最难（武汉捷普做封装测试），2027 年 MEMS 占 70% 以上、数字液晶 15%、压电陶瓷 6%、光波导 2%。腾景科技走数字液晶、对标 Coherent，供偏振分光组件、折射棱镜与 FAU；光库科技薄膜铌酸锂（TFLN）是旭创、博通一供，1.6T 调制器价值量约 1200 元、36 光引擎整机调制器总额约 4.32 万元，旭创批量相干光模块即向其采购分离式纯 TFLN 芯片。旭创薄膜铌酸锂联合天通主攻 3.2T 光引擎；福晶科技供钒酸钇晶体（亦供光库），长飞保偏光纤便宜量大，德科立走硅基光波导、凌云光萝卜供 Polatis。

特朗普政府正权衡对半导体征新一轮大规模关税，范围或扩及芯片本身及含芯片的服务器、数据中心、游戏显卡。商务部长卢特尼克倾向对本土投资转移给予减免，以激励国内生产；但最终决定在特朗普。行业游说称：关税推高数据中心建设成本、削弱投资可预测性，而美国 90% 最尖端芯片来自中国台湾，本土产能投产需数年；Compass Datacenter、Mercury、Meta 等巨头已警告每增加成本投资就更难，有科技官员直言这可能是寻求 AI 主导最愚蠢的方式。科技行业投资者与经济学者警告，关税还会扰乱计算机芯片与超维半导体进口，并令苹果等更难在海外与中国需求竞争（后者供中国、付美国关税、国内更贵）。CSIS 评估：高关税只改变相对价格，不培育供应商、不扩电力与水资源。目前税率 / 配额未定，未来数周或数月仍可能大幅修改；卢特尼克制度下允许未承诺生产的芯片免关税进入，但免税供应与需求存在差距；国内一家芯片公司投 2650 亿美元仅约 30% 建厂。对国内芯片制造理想支持、过渡要多年，是算力链的现实约束与潜在扰动。

算力主线仍由英伟达业绩与架构节奏主导：FY28 增七成指引 + Rubin 量产给出强现实，OCS 光交换与 LPU 推理补位打开增量；变量在关税与 HBM 成本。操作上重业绩兑现与供应链卡位（光模块 / 光交换 / 先进封装），对关税扰动与估值临考保持警觉，不追高、等中报与政策落地。