0830投资内参·2350｜HBM降规止步8层，内存占BoM七成，房贷延至40年

今日信息面由两条主线构成。海外一侧，AI 硬件链条传出 HBM 降规传闻：Rubin Ultra 可能从 12 层 HBM4E 降至 8 层或改用 HBM4，Anthropic 与 OpenAI 等模型开发商甚至向英伟达提出 4 层 HBM4E 的要求，一度被市场解读为内存护城河塌陷与下行周期起点。但拆开物料清单后可发现，降规的实质是客户对内存成本的反制——降规前内存占到 Rubin Ultra 整张卡 BoM 的 70%，英伟达把 HBM 加价率从 75% 降到 50% 仍无法被接受，最终 4 层方案遭内存制造商拒绝、降规止步于 8 层。国内一侧，金融三部委推动构建房地产发展新模式，房企融资口子重开、个人住房贷款最长期限由 30 年延长至 40 年，但配套以期房须竣工后才发放贷款的紧箍咒，政策属结构性改革而非强刺激，同时明确压低了降准降息的概率，对债市偏空、对金融与消费偏多。整体看，AI 硬件的需求逻辑正从「堆容量」转向「拼带宽」，而国内政策定调务实，指数仍是震荡修复格局，不宜期待单边上涨。

市场最初的情绪冲击来自降规本身：从 16 层砍到 12 层尚可理解为良率问题，再砍一刀降到 8 层或改用 HBM4，则直接违背了 AI 对 HBM 容量要求只会越来越高、越来越大这一信念，何况这还是突破当下内存墙的唯一途径。所以当听说 Anthropic 和 OpenAI 这样的模型开发商甚至向英伟达要求 4 层 HBM4E 时，困惑会更进一步——如果这么低的 HBM 就够用，HBM 的护城河不就塌了吗，护城河一塌又拿什么抵挡即将涌来的中国供应。但推动降规的并不是技术倒退，而是成本。假设降规前的 Rubin Ultra 使用 12 层 HBM4E，再考虑到 HBM4 涨价，内存最终竟占到整个 Rubin Ultra 物料清单的 70%，英伟达的客户根本不可能接受这个价格。英伟达后来确实把 HBM 上的加价率从 75% 降到 50%，但即便如此 Rubin Ultra 还是太贵，于是包括 OpenAI 和 Anthropic 在内的客户开始积极推动 HBM 降规，以压低 GPU 价格。有些客户更进一步，坚称 4 层 HBM 对他们来说就够了；据目前了解到的情况，内存制造商拒绝了，降规止步于 8 层。回头看，包括超大规模客户在内的内存买家从 7 月起就开始抵制内存涨价，Meta 对 SanDisk 的动作是一个案例，如今对 Rubin Ultra 内存涨价的抵制是另一个。业内蔓延的一种看法是，本该用于推动 AI 进步的预算，被过度地倒进了内存里。

在 Hot Chips 上学到的一点是，对 HBM 来说，引脚速度（pin speed）现在比容量本身更重要，HBM 正在成为内存中最热的一层。把所有数据都留在 HBM 里的需求在缩小：模型分布在多颗 GPU 上，预填充与解码正在解耦，相对「冷」的 KV Cache 和模型状态正下移到 LPDDR、CXL 和 NAND 层级，留在 HBM 里的只有计算当前所需的工作集。模型开发商带来的软件改进也超乎想象，量化、MLA（多头潜在注意力）等技术让算法能够抵消模型权重和 KV Cache 的容量增长。一旦为最小工作集确保了足够容量，要解决的问题就从能存多少变成了每个 Token 所需数据能多快取到。这并不意味着高容量已无必要，关键在于软件在不断拉低最低所需容量，越过那个阈值后，额外价值更多来自带宽而非容量。而且更高带宽的 HBM 需要更多晶圆来制造：一片晶圆上只有有限比例的 Die 能通过速度分拣，要求的速度越高，每片晶圆能产出的良品 Die 就越少。这进一步加剧了 HBM 对 DRAM Die 的巨量消耗，并有可能使当前的 DRAM 短缺恶化。这就是为什么 HBM 买家不得不在容量和带宽之间做取舍——他们需要更高的带宽，哪怕牺牲容量，而且绝对没有空间在更高带宽之上再去保更高容量。

从内存制造商的角度看，这实际上是利好。如今内存厂会报废那些不符合标准的有缺陷 Die，无论是在前端还是封装环节，或者把条件稍好的那些以不太好的价格卖给中国。但如果放弃容量意味着以 8 层形式销售 HBM4 和 HBM4E，那也意味着更高的封装良率，意味着更多 HBM，放大来看就是更多机架出货，总 HBM 需求比起所有人都死磕高容量 HBM 的那个世界实际上是增加了。支撑这一判断的是 HBM 的良率结构。HBM 面临三大与良率相关的工程极限：一是垂直堆叠 Die 带来的封装阶段良率挑战；二是 HBM 的 Die 面积比通用 DRAM Die 更大，导致每片晶圆上可用的已知良品 Die（KGD）更少；三是晶圆制程本身的良率损失——在堆叠之前就要形成 TSV（硅通孔）。后两者是制造 HBM 无法回避的成本，第一点则不同：堆叠 4 层或 8 层远比堆叠 12 层或 16 层成熟得多，只要降低堆叠高度就能产出更多 HBM，直接带来更多加速卡出货。更长期看，这一轮 DRAM 缺货正是因为 HBM 吞噬了海量通用 DRAM 晶圆产能，今年早些时候当 Rubin Ultra 仍被预期搭载 1TB HBM4E 时，有些预测显示即便 DRAM 资本支出在上升，有效 DRAM 供应增长也仅有约 1%。多亏了 HBM，内存变得不那么周期化：即使下行周期到来 HBM 需求也不会萎缩，DRAM 价格下跌时制造商可以提高 HBM 产量抵御下滑，即便在低迷期内存价格也不会像过去那样暴跌 70%。但行业不能止步于此，未来两年将决定内存厂的命运——抓住通往逻辑的方向就能尝试进入远大于内存的市场并加固护城河，反之若从 HBM 基础 Die 之类开始退让，就可能失去 HBM 好不容易赢来的去大宗商品化机遇，利润回到 HBM 之前的水平。这也是三星在宣扬其晶圆代工与内存结合的优势、SK 海力士在探索与 Intel 合作的原因；而逻辑阵营包括英伟达在内并不希望内存制造商的角色扩大，这正是他们反对 HBF 的理由——不想重演 HBM 在 NAND 上发生过的失去主动权、被牵着走。HBM 终有一天会被取代，终极方向是内存与逻辑的结合，而在人类能够绕过 HBM 所代表的那堵墙之前，内存制造商的利润将受到 HBM 结构性特征的保护。

国内政策面，金融三部委推出构建房地产发展新模式，分量不轻——924 那次也是三部委召开发布会，一起亮相说明政策影响力比较大。对房企而言，崩塌始于三条红线划下来掐断资金链，现在开了口子：上市公司可以并购重组、可以再融资，房企可以通过 Reits 融资、可以借道私募股权，最重要的一条是可以发行公司债、CMBS 和 ABS。不过并非允许随意融资，仍有紧箍咒：要求房企必须依靠自有资金和合规融资完成开发，融资方式更加规范透明、不允许把钱挪为他用，而且是基于项目情况进行融资而不是企业信用评级，这就打破了以前房地产高周转的模式。对房价而言，持续下滑的一个重要原因就是房企缺钱，缺钱就只能打折促销尽快回笼资金，若房企打折促销少了，房价也能尽快企稳。需求端，把个人住房贷款最长期限从 30 年延长至 40 年，对还款能力审核有所放松，月房贷支出与收入比不超过 50%、月所有债务支出与收入比不超过 60%，本质是降低月供压力、鼓励加杠杆。参考海外，日本有 40 年和 50 年的，英国是 40 年的。至于真的要还 40 年吗，一旦收入上升可以提前还一部分，而且一般 10 年之内大都会换房，所以这个政策能释放一部分需求，但肯定不会特别多，不足以逆转房地产周期。政策同时明确，即便买的是期房也必须在竣工后才能发放贷款，以降低烂尾和货不对板的风险，这明显是在褪去金融属性、回归居住本源，未来房企的竞争力将体现在谁能造出更好的房子、提供更好的服务，而不是谁能更快拿到地、更快回款。由于现房销售拉长周期，未来新房供应节奏会放缓，有助于消化当前库存、出清低质量房企。外溢影响上，债市利率走低的一个重要原因是债券供给不足、实体不愿意借钱，现在允许房地产发债融资，利率继续向下的概率就大大降低了；既然宁可延长还贷期限也不提降息，降准降息的概率进一步降低，应属储备政策，当全球出现重大风险或危机时央行才会启用，债市之前疯狂的炒作也该告一段落。利率回升利好金融和消费，二季度绝大多数银行的净息差已经企稳回升，说明上半年压制银行和保险的因素应已消除利率这一项。整体看这不是大水漫灌，属偏温和的稳增长与结构性改革，未来房企会分化，实力弱的中小房企恐怕还会加速被淘汰。

操作上，AI 硬件链的跟踪重心应从 HBM 容量堆叠切换到带宽升级与封装良率，降规不是需求证伪而是成本再平衡，要盯的是更高带宽对晶圆的额外消耗是否加剧 DRAM 短缺。国内政策定调务实，房地产新模式属结构性改革而非强刺激，房企分化、低质中小房企加速出清；降准降息概率走低意味着利率回升利好金融与消费，银行净息差二季度已企稳回升。选股上 A 股与 H 股市盈率应分开看，不同市场审美不同、给的估值不一样，估值是先给出来的、再用利润反推市值与股价；银行股无暇看财报时可先过不良贷款、关注贷款、逾期贷款、净息差、核销率、贷款损失准备、正常类贷款迁徙率等指标。九月仍是震荡上行修复，不宜期待单边上涨；贵金属在沃什鹰派讲话后暴跌，这一波行情已告一段落。