安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 7 月 9 日 星期四 总第 7035 期

分析专栏

从日本坏账的时间

序列看中国不良资

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优选信息

央行下阶段货币政策更强调增量和存量集成效应 $\\…$ 4

发债企业终止评级现象增多需警惕风险 $\\…$ 4

短期城投债或将收紧以抑制 "借短还长" $\\…$ 5

韩国央行加息前景让韩股承压 $\\…$ 5

资本约束下中小银行分红普遍缩减 $\\…$ 5

中国科技巨头在香港密集筹资 $\\…$ 6

沃什首份 FOMC 纪要凸显政策精简风格 $\\…$ 7

熊猫债市场规模激增但交易活跃度偏低 $\\…$ 7

银行低估值考验经营转型 $\\…$ 8

日本长期利率上行冲击低息环境 $\\…$ 8

养老信托服务距离普惠还有较远距离 $\\…$ 9

北交所上半年融资额高涨但全年估值折价 $\\…$ 9

加息预期升温致黄金 ETF 六月净流出 $\\…$ 10

欧洲市值第二大银行重组在华业务 $\\…$ 10

底层现金流来源不明的 ABS 发行受限 $\\…$ 10

高利率等因素共同延长美国私募退出周期 $\\…$ 11

ANBOUND 安邦 | 每日金融 FINANCE DAILY

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【从日本坏账的时间序列看中国不良资产的风险】

中国当下讨论不良资产，往往先看银行不良率、房企债务、地方融资平台、资产管理公司处置能力。但如果把问题再往前推一步，真正棘手的地方并不只是 "不良资产怎么处置"，而是处置难度升高以后，它会不会从金融系统外溢到产业系统。银行、地方政府和资产管理机构如果长期被房地产、商业物业、平台债务等旧资产牵住，金融资源还能不能顺畅流向科技、先进制造、数字经济和其他高生产率部门？

这个问题之所以重要，是因为不良资产从来不是银行资产负债表上的一个静态数字。IMF 对 1990 年以来 88 次银行危机的研究显示，不良贷款通常会在危机后继续上升，平均 2.4 年后才见顶；超过 30% 的危机中，不良率在危机发生 7 年后仍高于 7%。报告还指出，高不良和迟迟未解决的不良贷款，与更深、更持久的危机后衰退相关。换句话说，不良资产处置拖延，最后影响的不是一张银行报表，而是信用扩张、企业投资和经济修复的速度。

日本 1990 年代的经验，正好提供了一个足够完整的历史样本。举日本的例子不是为了简单类比，而是为了说明当旧资产不能及时出清时，产业升级会怎样被慢慢拖住。

日本的问题从房地产和土地泡沫开始。1980 年代后期，土地和股票价格急剧膨胀，泡沫在 1990 年前后破裂。资产价格下跌以后，真正受伤最重的不是所有行业，而是房地产、建筑、批发零售这些与土地抵押、开发投资、内需扩张高度绑定的部门。日本内阁府在 2001 年的分析中引用日本银行数据称，截至 2001 年 3 月底，15 家主要银行和 54 家地区银行的风险管理贷款中，房地产、建筑、批发零售三个行业合计占 54%，而制造业只占 9%，坏账呈现出清晰的产业指向，它不是平均散落在经济体内，而是集中压在旧资产和旧商业模式上。

按市场逻辑，资产价格下跌以后，低效率企业应当退出，银行确认损失，资本重新流向更有成长性的部门，但日本没有迅速完成这一过程。金融厅的数据显示，日本银行真正进入集中确认和出清阶段，已经是泡沫破裂十多年之后的事情。按金融再生法口径统计的全部银行不良贷款在 2002 年 3 月底达到 43.2 万亿日元，较 2001 年 3 月底的 33.6 万亿日元明显上升；到 2005 年 3 月底，不良贷款降至 17.9 万亿日元。从主要银行看，出清速度在 2002 年后确实加快。日本金融担当大臣 2005 年称，主要银行不良贷款率已降至 2.9%，完成了把 2002 年 3 月 8.4% 的不良贷款率大致减半的目标；OECD 后来也统计，日本主要银行不良贷款率从 2002 年 3 月的 8.4% 降至 2006 年 3 月的 1.8%。日本不是没有能力处理坏账，而是处理时间被拖得太晚。

为什么会拖？答案不只是 "监管迟缓" 或 "银行保守"，更在于银行自己的激励。美国金融学者乔·皮克和埃里克·罗森格伦在《非自然选择：扭曲激励与日本信贷错配》中发现，陷入困境的日本银行更倾向于继续给财务状况最弱的企业提供新增贷款。原因很直接，一旦停止续贷，企业违约，银行就必须承认自己账上的损失；继续放贷，至少可以把损失确认往后推。于是，信贷资源没有流向最健康、最有成长性的企业，而是流向最能帮助银行延后暴露亏损的企业。

这就是日本 "僵尸企业" 问题的金融根源。三位经济学家卡巴列罗、星岳雄和卡什亚普合作的经典研究论文《僵尸贷款与日本企业重组受阻》进一步发现，僵尸企业占比高的行业，新增岗位会更少，而低效率岗位的退出也会更慢。在企业层面，僵尸企业增加会压低非僵尸企业的投资和就业增长，并扩大僵尸企业与非僵尸企业之间的生产率差距。也就是说，坏企业被续命，并不只是坏企业自己的问题，它还会改变整个行业的竞争环境。健康企业的利润被压低，进入和扩张的动力被削弱，真正有生产率优势的企业反而被困在低回报环境里。

这一步，是理解 "不良资产如何外溢到产业升级" 的关键。不良资产并不会自动拖垮创新；真正拖垮创新的，是旧部门继续占用信用、资本、人才和政策注意力。银行看似是在维持稳定，实际上也可能是在维持低效率结构。企业看似没有大规模破产，实际上产业的新陈代谢被压慢。

日本的金融体系在制造业追赶时代曾经有效，因为银行关系融资适合长期设备投资、供应链稳定协作和渐进式改良，但互联网浪潮需要的不是同一种金融机构。

互联网产业的融资逻辑不同。它需要风险资本，需要股权融资，需要容忍亏损期，需要快速试错和失败退出，也需要企业能够在全球市场上迅速扩张。日本 1990 年代的银行体系却仍在处理上一轮房地产泡沫留下的旧账，风险资本和创业融资体系没有形成足够强的替代力量。在美国，互联网企业可以借助资本市场和风险投资，在亏损阶段扩大规模；在日本，更多金融资源仍围绕既有企业、抵押品和银行关系流动。

这并不意味着日本没有技术。恰恰相反，日本有很强的电子、通信、硬件和制造能力。戴尔·乔根森和元桥一之在《信息技术与日本经济》中比较了日本和美国 1975 至 2003 年增长来源，他们指出，日本在 1995 年后投入到计算机、电信设备和软件的 GDP 比重明显上升。日本银行研究也显示，日本总体 TFP 在 1990 至 2000 年年均为 -0.1%, 到 2000 至 2005 年才恢复到 0.5% 左右。这就意味着日本不是完全没有 IT 投入, 而是这些投入规模太小, 没有像美国那样转化为广泛的生产率跃升。

当然, 日本错过世纪之交的全球互联网平台化浪潮, 有企业组织、语言文化、监管结构、国内市场封闭、平台战略不足等多重原因。但金融出清拖延提供了一个底层解释, 当一个经济体的金融系统仍在为旧资产续命时, 新产业所需要的资本再配置能力就会变弱。技术可以存在, 企业可以优秀, 市场也可以有本土创新, 但如果资本不能快速从低效率部门撤出, 再进入高风险高成长部门, 产业升级就会慢半拍。。

这种慢，不是一两年就能看出来。日本的坏账问题在 1990 年前后已经开始形成，但集中确认和处置高峰要到 2001 至 2005 年前后才真正出现。与此同时，美国互联网产业经历了风险投资扩张、纳斯达克泡沫、泡沫破裂、平台企业重组和新一轮成长。产业代际差距，就是在这种时间错位中被拉开的。

把视线拉回中国，讨论的重点不应是 "中国是否必然日本化"，而是日本经验提示了一个机制，当不良资产处置难度过高，旧资产会不会占用金融资源，并削弱产业升级的资本配置效率。

中国当下不良资产处置的问题, 之所以值得放在产业升级框架中讨论, 正是因为它不只是金融风险问题, 也是资源再配置问题。问题的关键, 不在于官方不良率是否马上上冲, 也不在于科技贷款有没有增长, 而在于两个过程能不能同时完成, 旧资产真实出清, 新产业真实吸收。前者要求房地产、商业物业、平台债务能够被真实定价、核销、转让和重组, 而不是无限期展期; 后者要求流向科技和制造业的资金对应真实订单、真实利润和真实生产率提升, 而不是形成新的政策性冲量和产能过剩。

最终分析结论 (Final Analysis Conclusion)

日本的教训, 不是 "不良资产多就一定拖垮创新"。真正的教训是, 当金融体系长期推迟损失确认时, 旧部门会继续占用信用、资本和政策注意力, 健康企业和新兴企业的扩张空间会被压缩。如果旧资产能够被有序定价、低效率主体能够退出、银行资本能够从存量债务修复中释放出来, 不良资产处置就会成为产业升级前的一次资产负债表修复。可如果旧资产长期靠展期和托底维持, 金融资源表面上没有断裂, 实际上却被不断消耗, 那么稳定的不良率背后, 也可能藏着产业升级被慢慢挤压的风险。(WW) 返回目录

ANBOUND 安邦 | 每日金融 FINANCE DAILY

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【政策：央行下阶段货币政策更强调增量和存量集成效应】

中国人民银行货币政策委员会 2026 年第二季度例会日前召开。会议认为，今年以来宏观政策更加积极有为，货币政策保持适度宽松，通过综合运用多种工具加强逆周期和跨周期调节，为经济运行创造适宜的货币金融环境。会议指出，当前外部环境仍存在较大不确定性，全球经济增长动能偏弱，地缘冲突和经贸摩擦频发，主要经济体政策调整存在变化。国内经济总体保持平稳并向高质量发展方向推进，但仍面临供强需弱、结构分化等问题。基于此，央行强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。对于下一阶段政策方向，会议明确提出，要发挥增量政策和存量政策的集成效应，增强政策的前瞻性、灵活性和针对性，根据经济金融形势变化把握政策实施力度、节奏和时机。在保持流动性充裕的同时，引导社会融资规模、货币供应量增长与经济增长及价格目标相匹配，并继续完善市场化利率形成和传导机制，推动综合融资成本保持低位。值得关注的是，本次会议在保持宽松政策基调的同时，更强调政策调控的精准性和资金使用效率。央行提出规范信贷市场经营行为，降低融资中间费用，并从宏观审慎角度关注债市运行和长期收益率变化。同时，将继续发挥结构性货币政策工具作用，加强对扩大内需、科技创新、中小微企业和民营经济发展的金融支持。（ZZJ）返回目录

【形势要点：发债企业终止评级现象增多需警惕风险】

发债企业终止评级现象有所增多。Wind 数据显示，截至 7 月 8 日，今年以来已有 255 家发债企业终止评级，较去年同期 240 家小幅增加。近期，广州珠江实业集团公告称，联合资信已终止其相关主体评级、债项评级及跟踪评级安排，公司当前已无有效主体评级。一位券商债券发行人士表示，除首次发行债券外，当前企业发债并非均有强制评级要求，部分企业可能是为节约评级费用或退出债券市场；但兴业证券固收分析师姜丹指出，也有企业可能因基本面走弱、债务压力加大、负面舆情增多，预判后续评级将被下调，因而主动终止评级；还有企业通过更换评级机构规避降级风险，表现更为隐蔽。某资深固收研究人士表示，存续债券失去持续跟踪评级后，可能被移出机构资产池，质押资格受限，进而导致成交萎缩、信用利差走阔；若募集说明书将评级终止或下调列为重大事项，还可能触发提前到期、交叉违约等连锁反应。无有效评级的发行人再融资成本也可能上升。因此，在政策层面，监管需补上 "终止评级" 漏洞。一是统一终止评级披露模板，区分合同到期、战略调整、非正常终止等情形；二是将异常终止评级主体纳入交易所持续关注名单，并在再融资时重点问询；三是完善动态监测和预警机制，推动双评级或多评级，提高评级区分度；四是建立统一评级暂停与恢复标准，减少发行人为逃避降级而突然终止评级的动机。（WW）返回目录

【形势要点：短期城投债或将收紧以抑制"借短还长"】

据彭博社引述知情人士报道，中国银行间市场交易商协会近日已向部分银行和券商进行窗口指导，要求避免承销期限不足两年的新发城投债，以约束地方融资平台通过短融、超短融等工具滚动接续债务。当前，全国地方融资平台存续债券规模约 16 万亿元，其中约 5 万亿元将在 2027 年底前到期。两年以内的存续城投债超过 7900 亿元，约 92% 集中在银行间市场。近年来，在地方隐性债务化解和城投融资渠道收紧背景下，部分弱资质平台因中长期债券发行困难，更依赖短期融资偿还到期债务，形成明显的 "借短还长" 和期限错配。此次限制短债发行，意味着监管在确保重点地区债务平稳接续的同时，开始进一步堵住高频滚债维持资金链的路径。不过，短期内弱资质城投的再融资压力可能上升，部分融资需求将更多转向银行贷款展期、债务重组、置换债券及地方政府协调支持。（CL）返回目录

【形势要点：韩国央行加息前景让韩股承压】

韩国央行行长申铉松 7 月 9 日明确表态，综合通胀超标、经济增长改善与金融稳定风险上升三重因素，“需要在合适时机上调基准利率”。市场普遍预期，7 月 16 日召开的韩国央行金融货币委员会会议将宣布加息，这将是自 2021 年 8 月以来的首次上调。申铉松将通胀列为加息核心理由，并具体点明了价格压力的来源——不仅有中东局势推动的油价传导，还有半导体企业巨额绩效奖金与 KOSPI 大幅走高带来的居民财富效应，二者共同推升消费需求。其同时警告，“物价上涨率预计将在相当长一段时间内维持高位”。韩国 6 月消费者物价指数同比上涨 3.2%，远超央行 2% 的目标，反映日常生活成本的生活物价指数涨幅更高达 3.4%。对于当前已承压的股市而言，利率正常化进程将构成持续的估值压力。消息公布后，KOSPI 指数急转直下。KOSPI 已从 6 月高点下跌逾 20%，进入技术性熊市。外资上半年在 KOSPI 净卖出规模达 148 万亿韩元。在此背景下，加息靴子的落地究竟是政策信号的提振，还是对脆弱市场的额外施压，投资者正在寻找答案。有分析认为，真正的变量在于，一旦紧缩周期开启，韩元能否企稳、外资能否止流、杠杆产品能否软着陆。这三个问题的答案，将在很大程度上决定韩国股市能否从熊市中找到立足点。（WHX）返回目录

【形势要点：资本约束下中小银行分红普遍缩减】

近日，多家银行 2025 年度分红方案实施或获得股东大会审议通过。7 月 6 日至 10 日这一周，上市银行分红迎来一波小高潮——10 家银行年度分红在本周实施，其中包括中国银行、交通银行、招商银行等 "分红大户"。

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从行业分红情况来看，分化格局凸显：六大行稳守 30% 分红线，多家中小银行则压缩了分红。2025 年度六家国有大行分红总额超过 4200 亿元，较此前一个年度有所增加，分红总额占整体 A 股上市银行分红总额的三分之二。与国有大行分红的 "稳" 形成对比的是，部分中小银行在分红金额或比例上出现了收缩。Wind 数据显示，2025 年度，多家中小上市银行分红金额或比例较 2024 年度出现下降。例如，兰州银行分红比例由 2024 年度的 30.47% 降至 2025 年度的 24.43%，厦门银行分红比例由 2024 年度的 31.53% 降至 2025 年度的 25.04%。华夏银行、光大银行、浙商银行、长沙银行等也均出现不同程度的分红率下降。北京银行、民生银行等多家银行出现了不同程度的分红金额缩水。业内人士表示，银行分红分化背后，是资本补充压力与盈利能力的结构性差异。这种分化格局，折射出银行业在资本约束与股东回报间寻求平衡的难题。大中型银行能够维持高分红，得益于其稳健的盈利能力和充足的资本缓冲。多数区域性中小银行资本约束持续收紧，存量风险出清仍需大量资金，缩减分红也是中小银行优先满足资本达标、化解存量信贷风险的不得已的选择。（LXF）返回目录

【形势要点：中国科技巨头在香港密集筹资】

路透社日前发布专题报道指出，近期国内一众头部科技企业集中在香港资本市场通过新股上市、配股增发等方式密集募资，年内累计筹资总额折合超 170 亿美元。本轮融资潮核心动因是积攒充足资金，在人工智能领域与美国头部科技企业展开全球化行业竞争。本轮赴港募资主体覆盖优质硬科技产业链，包含动力电池龙头、消费电子供应链企业、本土 AI 大模型厂商，以及光模块、晶圆、机器人等算力与高端制造企业。依托港交所特专科技上市规则，叠加中东、东南亚海外主权基金加持，企业跨境募资效率大幅提升。当前，全球 AI 赛道处于高投入研发周期，国内多数科技企业未实现稳定盈利，技术迭代、算力采购、产能扩张与全球化布局均需海量资金，港股也成为其对接海外资本、补齐技术研发短板的核心窗口。但 2026 年 7 月 9 日港股密集 IPO 行情凸显市场分歧，立讯精密、鼎泰高科、普源精电等多家科技企业集中上市并大幅破发，即便有顶级海外机构基石加持，立讯精密收盘仍跌超 5%，部分个股单日跌幅逼近 20%。此前多家 AI、硬科技新股也接连破发，个别标的跌幅超 27%。这意味着国际资本估值逻辑转变明显，更加聚焦企业盈利兑现能力与业绩确定性。整体而言，科技企业出海融资、产业竞速的刚性需求未变，但二级市场已进入估值消化、优胜劣汰阶段。后续港股科技板块分化将加剧，拥有核心技术、稳定现金流的企业将持续获资本青睐，仅靠融资输血的概念型企业将持续面临估值承压。（HY）返回目录

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【形势要点：沃什首份 FOMC 纪要凸显政策精简风格】

美联储公布新任主席凯文·沃什首次主持联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议纪要。纪要显示，尽管全体委员一致同意将联邦基金利率维持在 3.5% 至 3.75% 区间，但内部对未来货币政策路径仍存在明显分歧。少数委员认为，鉴于能源价格上涨等因素推升通胀风险，6 月会议已有理由进一步加息，但最终仍支持维持利率不变。与此同时，多数委员认为，随着关税、能源及供应链冲击逐步缓解，通胀有望回落；另有相当数量委员则担忧人工智能投资热潮、大宗商品价格上涨及供应扰动可能使通胀保持较强粘性。会议纪要反映，美联储当前并未形成明确的政策倾向，而是更加依赖后续经济数据判断政策方向。如果未来通胀持续回落，维持利率不变甚至适度降息将是合理选择；但若劳动力市场保持稳健、通胀继续高于目标水平，则进一步收紧政策仍是重要选项。除政策讨论外，本次会议也体现出沃什对美联储沟通机制的调整思路。会议审议了其提出的精简政策声明、弱化前瞻性指引等改革设想，多数委员认为缩短政策声明、减少对未来利率路径的暗示有助于提高政策沟通质量，绝大多数委员支持删除声明中暗示下一步政策倾向宽松的相关表述。整体来看，此次会议纪要反映出，美联储内部当前更倾向于保持政策灵活性，未来货币政策仍将以通胀及就业数据变化为主要决策依据，而沃什推动的沟通方式调整也已获得委员会多数成员认可。(ZZJ)返回目录

【形势要点：熊猫债市场规模激增但交易活跃度偏低】

据 Wind 数据统计，2026 年上半年，熊猫债已发行 1702.25 亿元，发行规模是去年同期的 1.7 倍，已接近去年全年 1800 多亿的水平。同时，存续熊猫债规模近期超过了 5000 亿元，达到 5037.39 亿元，较去年末又增长了 19%。近年来外资企业的发行占比不断提升。今年外资机构发行的熊猫债规模占比已超过 51%，成为熊猫债扩容的主力军。华泰证券认为，外资加速发行熊猫债的直接因素是境内融资成本较低。2026 年上半年，熊猫债平均发行利率为 1.83%。期限方面以 1-3 年期为主，占新发熊猫债规模的 56%。今年有不少知名企业首次亮相熊猫债市场。如德意志银行、法国巴黎银行、大华银行等全球著名银行均在 2026 年试水熊猫债，非金融外资企业中首发熊猫债的包括德国化工与消费品企业汉高集团、全球大宗商品贸易企业摩科瑞等。此外，多国政府的主权熊猫债今年首次发行，包括斯洛文尼亚、巴基斯坦、哈萨克斯坦等国家。华泰证券固收研究团队认为，人民币国际化进程加速、人民币作为国际投融资货币的功能增强，是支撑熊猫债市场扩容和主体多元化的根本性动力。申万宏源证券固收首席黄伟平指出，外资机构对熊猫债持仓稳定，境内证券公司、政策性与商业银行的参与度显著提升。熊猫债交投活跃度偏低，随着人民币国际化持续推进，境内机构对熊猫债接受度不断提升，熊猫债流动性有望边际改善。（WHX）返回目录

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【形势要点：银行低估值考验经营转型】

近期，上市银行长期破净问题再次引发市场讨论。证券时报报道称，目前 A 股上市银行整体估值仍处低位，不少银行市净率长期低于 1 倍，部分银行已经在估值提升计划中提出提高分红、回购增持、加强投资者沟通和优化资本管理等措施。银行估值低，表面看是资本市场给价偏低，深层看还是市场对银行盈利能力、资产质量和增长空间存在疑虑。当前银行业的压力比较清楚：净息差持续收窄，靠存贷利差扩张的传统盈利模式越来越吃力；房地产、地方平台、中小企业等领域风险仍在释放，不良资产处置压力仍然不小；同时，在经济弱修复阶段，企业和居民有效融资需求不足，也限制了银行资产扩张和利润增长。正因如此，上市银行做市值管理，不能简单理解为多分红、多回购、多路演。短期动作可以稳定市场预期，但真正决定估值修复的，还是经营基本面。银行需要稳定资产质量，改善收入结构，提高中间业务、财富管理和综合金融服务能力，并围绕区域产业、科技金融、绿色金融、普惠金融等方向形成差异化资产负债表。总体看，银行破净并不只是资本市场问题，它反映的是实体经济预期、信用风险和银行经营模式转型的综合压力。未来银行估值能否真正修复，关键取决于经济内生动能否改善，也取决于银行能否从规模扩张转向质量和专业能力驱动。（YXT）返回目录

【形势要点：日本长期利率上行冲击低息环境】

7 月 9 日，日本长期国债收益率继续上行，10 年期日本国债收益率一度升至 2.900%，创近 30 年来高位，并且已经连续第 9 个交易日上涨，创下 19 年来最长连涨纪录。与此同时，日本 20 年期、30 年期和 40 年期国债收益率也分别升至 3.890%、4.030% 和 4.055% 左右，说明压力不只集中在短端，而是整个长期利率曲线都在抬升。推动这轮上行的原因主要有两点：一是中东冲突推高油价，日本作为能源进口国，输入性通胀压力重新上升；二是市场对日本财政健康状况更加敏感，日本政府债务率长期处在高位，未来支出压力仍然较大。这对日本来说意义不小。过去几十年，日本经济长期依赖超低利率环境，政府融资、企业负债和资产定价都建立在低成本资金之上。现在长期利率抬升，意味着日本告别 "近乎无成本融资" 的时代，财政付息压力会增加，企业融资成本也会抬高。对全球市场而言，日本利率上行还可能影响日元套利交易和海外资金配置，一旦日本本土债券收益率更有吸引力，部分日资可能回流本土，进而影响美债、欧洲债券和亚洲资产。总体看，日本长期利率创近 30 年高位，不只是日本债市变化，也是全球低利率时代进一步退潮的信号。（YXT）返回目录 ANBOUND 安邦 | 每日金融 FINANCE DAILY

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【形势要点：养老信托服务距离普惠还有较远距离】

在政策驱动和机构实践下，养老服务信托开始从过去的个案试水，逐步迈入制度化、规模化发展。然而，养老服务信托业务推进仍有短板尚待突破，距离真正服务普惠，仍有相当距离。当前最核心的瓶颈是不动产信托登记制度不明确及高额税费，制约了 "以房养老" 模式复制；其次是专业监护组织严重稀缺，导致资产管理与客户服务难以高效衔接；同时，养老服务信托服务费率偏低，商业模式可持续性待验证；此外，公众认知有限、信任建立周期较长，也制约着业务大规模推广。对信托公司而言，专业化团队建设同样是容易被忽视的 "隐形短板"。养老服务信托看上去是金融产品，本质却是一个超级复合型专业服务，需要从业人员同时掌握金融、法律、养老服务知识、可独立完成全流程方案等。与此同时，也有行业人士提到，养老服务信托是一种以客群深度经营的新业务形态，未来需要对产品和服务模式持续迭代升级，这对信托公司的展业思维、管理模式、组织架构和考核激励都带来新的挑战。业务侧更深层的挑战还在于，这一业务很难标准化，推进速度十分缓慢。从当前已落地的案例来看，几乎每一单都是 "一客一议" 的定制化服务，从客户咨询、信任建立、方案设计到最终落地，周期通常以月、年计，这也在一定程度上影响着业务的规模化推广。（XR）返回目录

【形势要点：北交所上半年融资额高涨但全年估值折价】

2026 年行过中场，北交所上半年的融资成绩单得以揭晓。Wind 数据显示，2026 年 1—6 月，全市场合计有 71 家企业上市发行，募资总额 705.74 亿元，相较 2025 年同期的 51 家 IPO 与 373.55 亿元的总募资额，分别同比增长 39.2% 和 88.93%。其中，北交所成为本轮 IPO 数量的扩容 "王者"，上半年 IPO 数量达 36 家，占到 A 股 IPO 总发行数量的一半以上，相较 2025 年同期的 6 家则增长了五倍。伴随发行数量的激增，融资规模亦水涨船高。数据显示，上述 36 家企业的首发募资金额达 113.96 亿元，较去年同期增长超 400%，且已经超过 2025 年全年的 68.19 亿元。在新股密集上市的同时，二级市场方面，北证 50 指数在 2026 年上半年则出现震荡回调。Wind 数据显示，截至 2026 年 6 月 30 日，北证 50 上半年累计跌幅达 13.14%，同期显著跑输上证指数（+3.16%）、创业板指（+35.58%）及科创综指（+53.99%）。针对这一市场现象，一位北证 50 指数基金的基金经理分析认为，北交所近期新股供应节奏加速，客观上要求市场拥有充裕的增量流动性作为支撑。当前打新收益对短期资金的吸引力较强，降低了投资者对存量股票的持仓意愿。展望下半年，北证 50 的行情修复能力，一定程度上取决于板块流动性的改善程度。（XR）返回目录

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【形势要点：加息预期升温致黄金 ETF 六月净流出】

日前，世界黄金协会发布月度黄金 ETF 专项报告，当月全球实物支撑型黄金 ETF 遭遇 89 亿美元大额净流出，大幅收窄上半年整体净流入规模至 80 亿美元，市场短期交易情绪出现明显转向。本次单月资金全线撤离，核心诱因来自新任美联储主席凯文·沃什释放鹰派政策信号，市场上调后续加息预期，美债实际收益率走高、美元走强，无息黄金资产持有机会成本抬升。北美投资者集中赎回成为流出主力，叠加金价回调，进一步触发短线资金止盈离场，不过亚洲上半年强劲买盘托底，保住了上半年资金净流入的基本面，长线配置资金并未全面撤退。资金流向变化正在重塑黄金市场结构，短线投机资金趋于观望，地缘避险、央行购金带来的中长期配置需求，持续为金价提供底部支撑，黄金场内交易活跃度虽 6 月回落，上半年整体交易额仍创下历史新高，流动性基础稳固。前高盛大宗商品研究主管杰弗里·柯里指出，后续若美国通胀数据持续坚挺，美联储维持紧缩立场，黄金 ETF 可能延续流出态势，压制金价上行空间，区域资金分化也会加剧行情波动，投资者需区分短线交易与长期配置逻辑，留意宏观货币政策转向节点，规避单边押注带来的回撤风险。（ZY）返回目录

【市场：欧洲市值第二大银行重组在华业务】

西班牙桑坦德（Santander）银行是欧洲市值第二大的银行。英国《金融时报》引述知情人士的消息称，桑坦德银行日前已对中国地区的企业和投资银行进行了重组，解雇了北京分行的经理，并将业务重点转移到日本、韩国和东南亚市场。据悉，亚太区的高层领导近几个月以来也开始削减成本，以及取消部分员工福利，包括免费早餐和公务车。知情人士透露，亚太区银行家正受到管理阶层更严格的关注，被要求每周提交报告，详细说明他们的工作内容和客户会议情况，同时在商务旅行申请上也需接受更严格的审查。值得一提的是，阿尔贝托·里韦罗（Alberto Rivero）今年年初接任这家西班牙银行在亚太区的负责人。自上任以来，他选择在新加坡办公，而非中国香港。香港此前一直是桑坦德银行在亚洲最大且最重要的枢纽。近年来，桑坦德银行不断将资源集中于欧洲和美洲的少数核心市场，同时致力于将其企业及投资银行部门打造成为集团利润的重要贡献者。（ZZJ）返回目录

【形势要点：底层现金流来源不明的 ABS 发行受限】

Wind 数据显示，2026 年上半年我国资产支持证券（ABS）市场合计发行产品 1187 只，发行总规模达 11645 亿元，同比增长 19%，延续 2024 年以来的复苏扩张态势。其中持有型不动产 ABS 在政策红利驱动下实现爆发式增长，成为上半年 ABS 最核心的增量赛道，传统赛道中，融资租赁债权 ABS 和个人汽车贷款 ABS 仍分别是企业 ABS 和信贷 ABS 的最大存量品种，不良资产 ABS 的发行规模也在稳步扩容。不过以数据资产 ABS 为代表的创新品种在上半年迎来阶段性降温。2026 年初，伴随数据资产入表政策落地，数据资产 ABS 一度成为市场最热的创新品种，但快速扩容背后，产品异化风险逐步显现。6 月初，沪深交易所通过窗口指导方式，全面暂停数据资产 ABS 的申报与发行审核，已过会项目亦暂缓封卷。在多位业内人士看来，监管叫停的核心指向，是部分项目偏离资产证券化本源——大量城投平台借数据资产之名行变相融资之实，底层还款来源并非数据资产产生的经营性现金流，而是依赖主体信用、第三方担保兜底，数据资产仅作为 "概念标签"，沦为地方隐性债务的新马甲。不过业内普遍认为，“监管的核心是要求项目回归底层资产真实可产生稳定现金流的 ABS 本质，剔除贴标套利的伪创新产品。”（LXF）返回目录

【形势要点：高利率等因素共同延长美国私募退出周期】

华尔街日报近期表示，根据 PitchBook 数据，截至 2026 年 6 月，美国私募股权公司投资组合中待售公司的数量已增至约 13500 家，其中近 4000 家公司的持有期已超过六年，而按当前退出速度估算，完全消化积压项目预计需要九年时间。大量项目积压源于私募机构不愿在当前市场低估值的情况下出售资产，特别是那些在 2020 至 2021 年以高昂估值收购的软件公司，人工智能对其商业模式的潜在冲击进一步压低了它们的估值预期，导致退出通道受阻。这一现象表明，美国私募股权市场正面临估值重构与流动性收缩的双重压力，高利率环境、并购交易放缓以及首次公开募股（IPO）市场恢复不及预期，共同延长了投资项目的退出周期。退出渠道不畅不仅影响基金资金回笼和新一轮募资能力，也可能压缩企业后续融资空间，促使部分机构被迫调整估值预期或采取资产重组等方式加快退出。未来，若资本市场活跃度未能明显改善，美国私募行业或将进入更长时间的存量资产消化阶段，估值调整压力也可能进一步向科技创新和成长型企业融资市场传导。（ZC）返回目录

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最新股市行情

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香港银行同业港元拆息（%）7月9日

HIBOR 数据由香港银行公会于每日早上 11 时（香港时间）后公布

上海银行间同业拆放利率 2026 年 7 月 9 日 13:00

NYMEX 原油期货价格每桶 73.52 美元（7 月 8 日收盘价）

ICE 布伦特原油期货价格每桶 78.02 美元（7 月 8 日收盘价）

COMEX 金 = 4082.40 美元 (7 月 8 日收盘价)

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100 人民币 = 12.877 欧元 100 人民币 = 14.7182 美元 (7 月 9 日)

[外币 100] 美元 678.29 英镑 908.2 日元 4.167 港币 86.54 澳元 469.76

欧元 773.85 (中国银行结算价 7 月 9 日)