财政重估与消纳瓶颈博弈拉开序幕

核心要点

中国各省在化解庞大隐性债务方面正迎来关键的里程碑。这为地方官员重新腾出精力筹集基础设施项目资金提供了契机，尽管地方目前对实体经济进行更大规模财政刺激的物理空间依然受限。

彭博社数据显示，在江苏、山东和浙江等经济大省的带头冲锋下，截至 6 月底，用于将隐性债务置换为地方显性债券的资金已消耗了 6 万亿元人民币（合 8830 亿美元）总限额的 94%。在 2026 年上半年募集超 1.62 万亿元后，如果后续发行节奏维持不变，各省份预计将在本月或下个月提前耗尽为期三年的全部置换额度。

匿名地方公务员透露，近年来全力清理隐性债务已成为悬在地方主官头上的第一大政治压力。一旦本轮债务置换化解收尾，省级政府将得以腾出手来，将更多精力重新倾注回促进经济增长上；然而，对于基础设施项目从严审计的政务红线，仍将极大地压制他们盲目扩大项目投资的冲动。

这一两难困局生动反映了当前决策层在不同政策优先级之间的激列拉扯，目前国内内需回慢仍处于阻力期，尽管学术

界和经济学家强烈呼吁实施更强有力的财政刺激以重振国内总需求，但地方官员在中央 "防范化解系统性债务风险" 的刚性铁律约束下，不得不继续勒紧裤腰带。

中央财经大学教授温来成指出：“将隐性债务转入政府显性账本，虽然在实质上减轻了地方融资平台的即期违约压力，但地方背负的根本性财政收支赤字压力依然非常沉重。”

温教授补充称，即便债务出清后官员可能将重心倾注回经济建设，他们也必须寻找新的驱动路径，例如全力激活民间资本投资。“仅仅依靠增发政府债券和国有企业国资投资来生拉硬拽经济增长，在中长期来看是完全不可持续的。”

数据来源：彭博社

所谓的 "隐性债务"，主要是指地方融资平台（LGFV）等国有公司为了修建道路、桥梁和产业园区而发行的城投债等。

具融资成本通常业者高于正规地方国顶，且地方往往为具提供隐性的刚性兑付兜底担保。

这轮旨在修复地方资产负债表的持久战，显著提高了资产负债的透明度，降低了综合社会融资成本，并为各省修复公共财政赢得了极具含金量的缓冲时间。

但这几乎无助于从根本上逆转中国整体宏观杠杆率的上升轨迹。彭博经济学家预测，到 2035 年底，中央和地方的合并显性公共债务占 GDP 的比例将攀升至极高水位，而去年底这一数字仅为 69%。

化债的攻坚战同时也成为了中央坚持 "过紧日子" 财政紧缩的底气——即便这在短期内可能会对实体经济的总需求产生一定拖累。数据显示，今年 1 至 5 月，尽管全国公共财政收入录得 0.8% 的同比温和增长，但全国广义公共财政支出反而同比下滑了 0.3%。

彭博经济研究测算, 这种 "增收减支" 的紧缩性财政取向, 以及加快的税收征管, 拖累了今年中国经济增速约 0.2 个百分点。

Source: Ministry of Finance, Bloomberg Economics

数据来源：彭博社

尽管置换在推进，一旦本轮债务置换正式收官，将为未来数月内通过新增 "显性额度" 发行来支持增长扫清物理障碍。

今年上半年，各省累计发行了不足 1.58 万亿元的用于基建投资的地方专项债券——仅相当于全年新增额度的 44%。这主要是由于地方官员正全力冲刺明年到期的硬性红线：彻底切断政府财政与特殊城投融资平台之间的信用纽带，将负债全面搬上明面。

相比之下，2025 年同期专项债已发行了当年额度的 47%。

而在化债大幕拉开前的粗放时代，部分年份在上半年就能将超过 90% 的全年发债额度抢发完毕。

发债节奏的滞后意味着在今年下半年，各省将不得不显著加速消耗账面上超过 2 万亿元的剩余专项债发行指标。这还不包括中央在 2024-2028 年间每年下拨的 8000 亿元用于辅助置换的特殊额度（该额度在上半年已发行完毕过半）。