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谈谈上半年经济数据、未来刺激政策的看法，顺带谈谈新发布的《扩大消费 "十五五" 规划》。

开头先说结论，站在决策层高度，对上半年乃至同比增速只有 4.3%、低于市场预期的二季度总体是满意的，进一步坚定了既定方向，目前情况下不必指望下半年推出新的大规模增量刺激政策，增量更多体现在把已经确定暂未投放的存量政策落实。比如现在还没放出来的 8000 亿元政策性金融工具。

我们分析经济数据，一定要明白不是经济数据决定后续政策，关键是掌握决定权的决策层如何看待这些数据，千万不要本末倒置，更不能把金融市场逻辑同国家决策混淆；而且，经济指标的好与不好，不仅仅取决于绝对值，更取决于结构和纵横向对比，也就是相对情况。

先梳理下对上半年经济指标的看法。

关于数据本身的同比环比变化，小镇就不赘述了，重点谈看法。

比如核心的投资数据变化，真正带来冲击的并非 2026 年上半年 -5.7% 的同比增速，而在于我们习惯的只要政府下定决心，投资就一定能起来的惯性认知被动摇了摇头。

背后在于杠杆主体、投资回报率、社会预期等根本改变。中国 GDP 增长长期依赖投资，而过去政府对投资施加影响，主要靠地方政府和房地产双引擎加杠杆，现在地方化债进入深水区，2026 年全国多地明确提出提前实现隐性债务清零目标，有的写进了预算报告。

房地产的情况大家也清楚，虽然出现了一些向好的变化，比如一线城市房价已经连续四个月环比回暖、二手房价格跌幅收窄、交易活跃等边际改善，从不发生系统性金融风险的全局高度，可以说房地产实现了软着陆，但距离止跌回稳还有不短的距离。

从中长期看，房地产还是支柱产业，但一定回不到过去，新动能尚未弥补旧动能缺口，小镇在公众号《别让阵痛变长痛》根据新旧动能对经济贡献度的趋势变化判断，预判到 2030 年后才正式进入新动能主导的新时代。

投资回报率方面主要是基建项目的变化，当前全球主要经济体，中国是财政杠杆运用最积极的国家，2026 年地方政府专项债发行节奏加快，重大项目开工建设也提速了，这很大程度上对冲了投资下滑。但是政府投资可以弱化对投资回报率的考量，可市场资金有刚性要求，这就导致政府主导的产业引导基金等更难撬动市场资金。

凡此种种，就影响到社会尤其投资者预期。

小镇感觉大家在等。

过去对经济拐点判断依赖的数据变化周期比较短，少则几个月、长则两三个季度的向好趋势变化就能有效引导预期变化，但现在政策、经济数据变化对预期影响的时滞明显拉长了。大家都在等一个更加明确的经济拐点的锚点，但这个锚点到底是什么，还不清楚，可能是物价企稳、温和通胀，也可能是民营资本的资本回报率转正，亦或者是其他什么。

在等到这个锚点或者一组锚点之前，政府投资更多是托底而非拉升，能够基本稳住，就已经很好了，属于低弹性复苏阶段，典型特征是政策刺激的边际效应递减，本质是经济和结构转型期导致供需错配、价格机制失效等等。

至于消费，小镇还是一贯观点，当前统计指标已经无法正确反映消费的实际情况，至少有两大关键因素：

一是产能过剩、产业升级、物价持续偏低导致的商品价格偏低，民众实际物质消费明显高于金钱统计；二是从物质消费向服务消费的转型，这也促使今年 6 月统计部门设立 "社会消费商品和服务零售总额" 的新指标，未来要取代传统社零指标。

具体政策层面，以旧换新政策某种程度上 "寅吃卯粮"，刚推出时确实可以迅速拉高社零，也起到了应急作用，但副作用开始呈现，政策边际效应递减、拉高基数导致后续社零消费增速不好看、资金利用效率低等。所以小镇才建议不如把以旧换新的资金投放到改善低养老金农民的生活保障，当然这实际不太可能，这是政策惯性和偏好决定的。

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另外还有一些负面因素拖累。

比如出口。2024 年下半年起，出口对经济增长的贡献度大幅上升，2026 年上半年顺差惊人，接近去年全年的三分之二，但也要注意二季度受芯片、石油价格大涨等影响，进口涨幅还要大大超过出口，人民币口径贸易顺差同比甚至下跌了。

还有产能利用率。GDP 核算按照生产法，生产出来没卖出去的库存也统计在内，2026 年一季度产能利用率仅为 73.6%，二季度更是掉到 73%，如果去掉极为特殊的 2020 年 1 季度的 67.3%，基本掉到了 2016 年水平。虽然产能利用率下降不代表实际产出减少，但必然会影响到二季度 GDP 核算。

还有一个技术原因，那就是统计口径落后于时代变化。前面提到的社零增加服务消费是典型，今年还有一个特别重大的变化，那就是 AI 领域贡献是支撑二季度名义 GDP 增速大为改善的重要原因，这也是新闻发布会上，统计部门特别强调的 "二季度现价 GDP 增长比一季度快 1 个点"。

这是一个非常重要的指标变化，因为这几年价格持续下行，出现了名义增长低于实际增长的现象，连续六个季度 GDP 的缩减指数为负，而老百姓和市场感受的是名义价格的变化，这也是公众和统计指标温差的主要来源之一。

二季度出现的价格和名义收入恢复，小镇觉得要比实际 GDP 增速多零点几个百分点更重要。倘若实际 GDP 额外增加 0.4 个百分点，二季度 GDP 同比增速就是 4.7%，账面上会更好看。

如果接下来能够继续保持价格和名义收入改善趋势，就可以说中国开始走出疫情以来 "量增价减" 的状态，回到比较舒服的温和通胀。继续向好的可能性还是比较大的，2026 年上半年包括 CPI、核心 CPI、PPI、规上工业企业利润等核心指标都出现了上涨，这是经济修复的典型特征。

回到 AI 和统计口径问题，AI 支撑名义经济增速大幅改善，但现行统计口径仍不足以完全体现 AI 对经济的贡献。体现在 AI 相关需求的增量在固定资产投资、社零等传统指标中体现不足，现在都在说 "K 型分化"，上升一侧最核心的 AI 贡献体现不足，自然弱化了经济增速。

如何评估 AI 对经济的贡献，已成为中美等国发展 AI 等新产业的关键难题之一。毕竟 GDP 来自统计，而各种统计指标基于工业化生产，这已经不是旧瓶装新酒了，而是强迫一个成年人非得硬套上婴儿的鞋子。就有地方大员认为旧方法很难搞好新经济，需要在统计、制度等层面与时俱进。

最直接的影响，小镇在公众号《需要为关键竞争的下半场做准备了》一文分享了围绕 AI 叙事的不同看法，有的认为不能用财报去评估美国 AI 公司，因为财报算是静态支出和收益的静态账，看不到用户使用沉淀数据、训练模型能力、产业成熟带动二三级增长等其他收益。

正因此，AI 领域的投资逻辑也变了，过去种子轮融资顶多几百万的，现在只要讲好 AI 故事就可以融资大几十倍甚至上百倍，这里面当然有泡沫，但也有相当部分是现行传统老办法无法测算的价值部分，而在资金抱团 AI 领域的情况下，旧统计与新经济的不适配，自然也会影响到 GDP 核算。

从地缘政治角度。2026 年二季度受到伊朗冲突影响，中国大幅下调原油进口，有效压低了国际油价，但从经济和产业层面，受全球能源供应和价格剧烈波动影响，能源需求比较大的部分工业行业必然受到冲击，于是二季度第二产业增长仅为 3%，拖累上半年同比增长仅为 3.9%，明显低于去年同期的 4.8% 和 5.3%。

主要的说的差不多了，更多的不——赘述了。

花了这么多笔墨说负面因素，其实也是在说接下来的正面因素，因为上述分析体现了当前宏观经济是有支撑的，只是不同行业、群体的体感有差异，而短期负面冲击多数会持续弱化，利好的积极因素会进一步强化，在不发生新的重大意外冲击下，就决定了接下来经济会持续向好。

虽然目前预期变化的时滞明显拉长，但持续下去，终究会变好的，就像今年房地产领域出现的回暖。

而且，今年 GDP 增长目标本就是 4.5% 到 5% 之间，小镇在星球《中国下调年度增速目标，与外部环境无关》一文分析过，中国 GDP 增长目标一直在缓慢而稳定的下调，大致以五年为一个周期，还预判 2026 年到 2030 年要慢慢实现由 5% 向 4% 的降速。所以，小镇分析 2026 年决策层能够接受的 GDP 增速大致是 4.8%。

上半年增速 4.7%，考虑从 2022 年以来，都是下半年政策加力带动增长加速，可以预期全年增速还是有望达到 4.8% 的。所以，新闻发布会上，统计部门强调 "经济运行总体平稳，主要指标运行在合理区间"，认为 "增速符合全年经济增长预期目标"“为全年主要预期目标，特别是增长目标的实现打下了良好基础”。

还要关注到，中国经济体量已经非常庞大了，就算 4.7% 的增速，也意味着 GDP 增量高达 3.6 万亿元，是近五年来同期最大增量。

更多新闻发布会的细节就不赘述了，感兴趣的建议自行阅读。小镇感觉自从强调预期管理后，各种新闻发布会变得更加用心了，这次统计部门的新闻发布会就是典型，将上半年经济运行情况概括为 "稳"“韧”“新”"优" 四点，每一个点都有翔实的数据支撑。

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接下来重点分析决策层的看法，也就是验证开头的判断，这也是小镇分析政策时一再强调的，除非自己能够影响甚至决定政策，否则不要主观想象，而是要搞清楚决策层的看法。

有两个基本背景需要关注。

一是上半年经济成就得来不易，而这一成绩是在我们没有强力干预、大规模放水刺激、调动压箱底工具的基础上实现的。上半年不仅没有继续降息，反而从三月之后就一直在回收流动性，正常利率下调的空间仍然保留着。

受各种负面因素影响，国际货币基金组织 7 月 8 日发布《世界经济展望报告》，将 2026 年世界经济增长预期下调 0.1 个百分点，全球主要经济体增长预期普遍下调，但对中国的增长预期上调了 0.2 个百分点，达到 4.6%。横向对比，中国经济表现称得上好。

二是从历史经验来看，近几十年来，中国内部经济问题，基本都来自外部，主要是外贸受冲击。

比如 1998 年亚洲金融危机、2008 年国际金融危机、2015 年全球需求疲软、2018 年贸易战等等，出口承压冲击到内部经济，当时带来的经济问题比现在还要大，国家也不得不推出强力政策对冲，包括加入 WTO、四万亿、房地产对冲等等，说白了就是以政策和债务刺激内需，来弥补外贸不足。

长期看中国当然要促进内需提升、全民收入提升，解决供给太强、需求相对弱的问题，但这不是短期能够解决的，当下还是要关注事情的优先级，先治标应急，同时推动长期治本。

中国是人类有史以来最强大的工业国，生产力一定大于消费能力，虽然中国外贸依存度远低于德国、日本等中等国家，但体量太庞大了，如此大规模的产能、产品卖不出去，国内经济很难向好，尤其对就业的冲击太大了。

因此对决策层而言，最担心的还是外部冲击，但随着打赢第二轮贸易战，中国科技、产业、军事能力大幅提升，出口强到横扫全球，梳理过去几年决策层对外部环境的论断，可以明显感知到更有底气和信心了。

这个信心一部分来自于当前经济的表现在预期内，呈现比较稳定的状态。就连资本市场反应都挺不错，股市、债市、汇市并没有形成一致预期，更没有交易利空，而是有涨有落，这说明资本市场并不认为二季度 4.3% 的增速是多大的风险，但也不认为上半年的 4.7% 的增速是多大的利好。

这种平淡反而是支持科技和未来产业攻坚的良好基础。

当然，这也建立在国家长期以来的未雨绸缪。比如上周刚刚颁发的科技大奖，除了基础科研突破外，重点颁发给了能源、粮食、国防等安全领域，比如长期聚焦锂电池的陈立德院士、主持研制机载脉冲多普勒火控雷的贡德院士，双双获得了国家最高科学技术奖；解决清洁电送电难题的柔性直流、攻克种猪繁育卡脖子的种猪育种及配套育种芯片研发，都是典型代表。

决策层目前对于短期经济的关注度已经开始下降，重心更多转移到更长远的关键问题，最核心的就是打赢未来五年的关键科技竞赛。

今天人工智能大会规格极高，首日讲话将人工智能技术革命明确为第四次工业革命。那就需要理解一个关键背景，之前三次，中国都不同程度落后了，第一次工业革命落后尤其大，也带来了百年国耻，直到第三次才终于勉强跟在了美国后面，这次开局不错，基本保持并跑，但并跑就满足了吗？

退一步绝不是海阔天空，而是万劫不复。

人工智能革命不同于前三次的一个关键特点，就是具有极强的路径依赖与生态锁定效应，可以通过芯片、框架、应用等高度耦合的架构，将先发技术优势转化为全产业链几乎不可逆的锁定，至少也会在其生态范围内长期锁定，其他技术路线很难颠覆。

正因此，美国这些年一直想要把网络世界一分为二，拜登任期最后一年更是想要建立一个排斥中国的 "未来互联网联盟"，意图分裂网络世界，就是看到了在已经到来的人工智能革命领域，中国已经实现与美国的并跑，彻底压制中国已经不可能了，就干脆转变为新技术革命背景下的 "跑马圈地"。

中美以外，全球其他国家已经没有资格参与这场关键技术竞赛了，而中美之间的竞争，也就取决于谁能更快占据技术高地，并在全球切下最大的生态圈，生态圈的切分以治理为关键抓手。这就是为什么中国继三大倡议之后，提出全球人工智能治理倡议。

围绕人工智能治理，目前国际上有三大组织雏形。

第一个是 2023 年 11 月英国牵头主办的全球人工智能安全峰会。主要参会国基本是西方国家，首届中国获得了邀请，派副部级参会，签署了《布莱切利宣言》；然而 2024 年在韩国举办的第二届峰会，就开始排斥中国，代表中国参会的下降为副司长级。

在这一背景下，世界人工智能大会这个 2018 年就发起的会议得到了决策层的关注，开始向全球推介这一盛会，要求全球各国和相关企业参会。放在前些年，这个大会关注度并不高，2025 年大会期间，中国倡议成立世界人工智能合作组织，这是全球第二个人工智能治理组织。

倡议之后是紧张的成立筹备，最终在昨天 7 月 16 日，王外长代表中国签署协定，今年世界人工智能大会也升级为顶格。

中国倡议成立的这一组织，成员国跟英国牵头的大不一样，看起来除了中国之外，其他国家在人工智能领域拿不出手，但要注意，这些国家人口合计超过 30 亿人，考虑中国的崛起，这些国家和人口的未来发展潜力极大。

这本质就是与美国抢夺未来人工智能生态。

除了这两大生态外，还有一个在中国发布倡议之后，于 2025 年 8 月由联合国大会通过决议设立的人工智能治理全球对话，可以视为中美两大人工智能生态的接口，最起码要在关键领域达成基本共识，尤其是 AI 武器化领域。所以这一组织的目标也很明确，重点强调 "建立以国际法、人权和有效监督为基础的安全可靠 AI 系统"。

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促进收入、改善内需当然是长期必须做的，但当下更紧迫的是必须打赢与美国的关键科技战、产业战、生态战，还要在人工智能革命中实现对美国的超越，要从现在的并跑变为领跑，建立更符合十几亿中国人利益的全新世界秩序和利益分配体系，把更多蛋糕拿回国内，才是后面分配的基础。

在这一背景下，但凡还过得去，就不可能采取大规模放水，这对科技和实业发展极为不利，好不容易经过几年的改革、引导、整顿，资本偏好已经从金融投机向科技和全要素生产率提升转变，不可能再回头。

基于这一背景，也就能对近期李总说 "加大逆周期调节力度" 有正确理解了。正如促进内需、全民增收放在显要位置一提再提，但实际投入有限，有些表态并不意味着要投入相应的实际资源，持续表态本身就已经达到了目的，这就是预期管理。

有些话是一定要反复说的，一旦突然不说了，就很容易引起误读。相比说什么，还是要关注实际政策落地，比如开头提到的 8000 亿元政策性金融工具，已经确定的政策都还没落地，又怎么可能搞新的大规模增量刺激？当然，可以提前研究还能有什么新的增量政策，但这不代表在就会推出。

基于此我们也可以对《扩大消费 "十五五" 规划》有一个基本的认识：内需当然很重要，内需当然建立在全民增收基础上，这是中国未来发展的长期方向，也是 "投资于人" 的根本体现，但这不是当下的重点，或者说当下促进内需是实现其他目标的一个重要工具，至少目前看在 2030 年以前如此。

需要注意一个关键细节，今年 6 月统计部门已经推出了 "社会消费商品和服务零售总额" 的新指标，但 7 月 2 日批复的《规划》最核心的 2030 年社会消费品零售总额达到 60 万亿元这一目标，使用的还是传统社零口径。

虽然可以解释为方便纵向对比，但如此关键的指标都没有进行调整，就说明决策层对消费、内需的决策逻辑还是延续过去的逻辑和思路，自然没有必要专门调整指标，这跟近些年决策层政策调整越来越灵活、迅速形成了鲜明对比。

更何况，60 万亿看起来很多，但届时在 GDP 的占比跟现在也差不多，是一个水涨船高的自然增长目标，这跟国家在科研、未来产业等方向的加强投入、催熟孵化差别极大。

这也体现在促进消费最核心的增收方面，《规划》八章二十八条，只有第五章 "着力提升消费能力" 有所提及，四条分别为就业、增收、社会保障和公共消费，居民增收只是一条，也是过去经常提及的口径。

并不是不重视，而是收入类似生育，是果不是因，需要完成很多基础性工作，才能慢慢改善。

就先谈到这，总之，一定要区分预期管理与决策落地、当下重点与长期方向之间的差异。

中国工具箱里面的工具确实不少，也有很多弹药没有打出去，但这些弹药不是现在用来拿到短期收益的，而是要为可能到来的外部重大危机做准备。只要外部形势变化没有重大恶化，比如全球金融危机甚至引发全球经济危机，弹药就不急着打出去。