千呼万唤的人民币离岸国债期货，终于在 8 月 3 日正式落地了。这标志着，人民币国际化又向前迈出了极其关键的一大步。
很多读者都知道，庞大的美债交易规模是美元霸权的根基，但可能很多人不知道的是，要维系如此巨大的规模，单靠美债现货是不可能做到的，在美债现货之外，还有一套极其强大、丰富的美债衍生品体系，正是因为有这个体系加持，美债才会拥有无人能敌的市场深度。
而今天，我们也终于迈出了推出离岸人民币衍生品的第一步。
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首先，我们要澄清一个概念，在岸国债和离岸国债是两码事。
在岸国债的买家，主要是中国的金融机构，但从本质上说就是我们自己，是在岸人民币 (CNY) 的拥有者。
大家存进银行的钱，交给保险机构的钱，在支付宝买理财产品的钱，机构都不会在账上放着，会拿一部分买各种期限的国债。
而离岸国债的买家是离岸人民币 (CNH) 的拥有者，大多是自己人，比如中资企业的海外子公
司和中资银行的海外分行，还有少部分外资银行、海外央行、主权财富基金、商业实体。
为什么建设一个强大的离岸国债体系，对于我们非常迫切呢？
最核心的原因是中国资产的安全。
我们在海外漂着的人民币资产，目前公开可统计的数目，大概在 1.6 万亿元人民币左右，主要是放在香港、新加坡银行的存款或存单。
但我们每年出口赚的钱，可远远不止这个数。按去年 1.2 万亿美元顺差计算，现在约等于 8 万亿人民币。
除了一部分结汇回流，一部分继续流转做生意，这中间有数万亿的钱，实际上是以美元资产存在的，没有回流到在岸或离岸人民币的池子里来。
所以我们离岸人民币流动体系，不但事关那 1.6 万亿的离岸人民币，也事关每年数万亿以美元形式存在的人民币。
第二个原因在于，离岸国债体系是离岸人民币融资市场的基石。
一个国家的国债，就是这个国家的资产定价锚。
国债意味着没有风险，是因为国家主权的信用程度最高，企业要发债，就必须参考国债
利率，比如国债利率 3%，企业债就要根据评级，再高几个点。
所以我们的中资银行和企业在海外发债 (通常叫“点心债”)，如果没有离岸国债利率参考，甚至都不知道该定多少利率。
在没有办法的情况下，就只会去美国发债，接受美国机构的评级，看美联储的脸色。
美国国债之所以受欢迎，是因为融资功能极其强大。
很多人不知道，美债体系极其重要的一环，就是回购 Repo 市场，公司和机构持有美债，是可以把美债当作优质抵押品去借钱的。
比如最近美国财长贝森特干预日元，就说可以动用 FIMA Repo，日本不用卖美债，只需要抵押手里的美债，就可以每天从美联储借 600 亿美元，干预完后到期再还回去。
如果我们未来完善离岸人民币的融资功能，会给中资企业强大的海外融资底气。
说到这里，大家可能会好奇，为啥企业的钱不回来呢？
说到底，还是觉得不划算。
企业把利润留在海外，可以用这笔钱去买原材料、发工资、扩产、并购、买地等等，省得走
跨境手续来回折腾。
另外，如果你把挣的钱汇回国内的母公司，一般要缴股息预提所得税，除非母公司真的缺钱，否则企业是没动力把钱汇回来的。
再就是缺少人民币投资标的。
理想情况下，这些钱如果想实现绝对安全的增值，可以大量买进离岸国债。
但是我们离岸国债起步晚，规模还小，在岸国债现货盘子约 43 万亿人民币，离岸国债也就 3000 亿元人民币左右。
那机构咋办呢? 抢不到国债，就只能存银行、买少量企业点心债，能投资的人民币资产标的很少很少。
而且，离岸国债利率虽然比在岸利率稍微高一些，但和美债一比还是低了不少，公司或富人为了吃息差，都跑去买美债和美元理财了。
所以要让离岸人民币回家，首先要建设一个强大的离岸国债体系。而限制离岸国债的一个重要因素，就是我们还没有推出国债期货。
国债期货是全球机构持有一国国债，用得最多也最顺手的风险对冲工具。
大多数机构尤其是量化基金，并不会一直持有国债到期，中间大家都会到二级市场去买卖，
赚取债券价格波动的差价，而导致债券暴跌的最大因素，就是央行加息。
央行加息，新发的国债收益更高，旧国债就不香了，所有人都在卖旧国债，旧国债价格就会暴跌，而持有旧国债的银行资产也会减值。
这样一来，原本安稳的国债，也会有短期亏损的风险。但问题是我现在要买国债，我怎么知道以后央行要不要加息？啥时候加息？
如果我不想承担风险，就会买一个期货来对冲。比如我预感央妈要加息，就做空国债期货，假如央妈真的加息，我手里的债券贬值亏损，但期货又给我挣了钱，损失就抵消了。
过去机构对购买离岸国债有相当大的顾虑，就是因为没有离岸国债期货这个对冲工具。
其实这个困境，当年美国也遇到过。
1974 年布雷顿森林体系解体，美元宣布和黄金脱钩后，大量美元沉淀在欧洲这个离岸市场。
为了把美元叫回来，美联储开始推销美债。
在很多人眼里，这个过程很丝滑，美联储卖债券，欧洲和中东就哗哗地买了。但其实，当时美债现货天天暴涨暴跌，大家都持观望态度。
美国没办法，开始推出各种债券期货，先从 90
天期货开始，慢慢把 10 年、2 年、5 年、30 年期的期货市场补齐，美债才一步步成为老大。
现在我们开始推出离岸国债期货，就是做大离岸人民币池子的关键一步。
有人说，期货毕竟是衍生品，如果外资恶意操控国债期货怎么办？这个问题倒不用太担心，因为港交所做了两手准备。
第一，虽然交易全程在香港进行，但期货挂钩的资产是在岸国债，期货的结算价格主要由在岸国债的价格决定。
第二，也就是说，在 43 万亿的在岸国债体量面前，任凭海外量化机构拿出多少钱，也砸不出一点水花，没办法左右在岸国债的价格，也就无办法操控离岸国债市场。
第二，实行全程现金交割。
我们的离岸债的池子还小，在任何金融市场，小池子都极易发生极端逼仓。
实物交割需要把券交出来，但整个市场上的券本来就那么点，很容易发生逼空。
我们说过，机构就是为了对冲利率上涨的风险，才去做空期货的，一旦发生逼空，对冲利率风险的功能就没了。
所以离岸债的防守逻辑是相反的，是要避免发
生极端逼空，而现金交割就能很好地解决这个问题。
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