0814｜ANBOUND 每日金融-第7060期

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 8 月 13 日 星期四 总第 7060 期

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"脱嵌"背后的运行

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优选信息

理财子牌照扩容存现实需求 … 4

新基金发行持续升温但基民仍难赚钱 … 4

希音上市估值大幅缩水但投资者认为仍偏高 … 4

基金投顾牌照新一轮扩容进入冲刺期 … 5

住宅法拍市场正在明显放量 … 5

新增专项债仍有四成额度未发行 … 6

央行短期流动性释放推动债市走强 … 6

蚂蚁首度重仓触觉赛道 … 7

银行不良资产呈现 "中年人画像" … 7

养老金融的关键在于产品适配 … 8

香港首个合规港元稳定币 HKDAP 正式落地 … 8

新兴市场估值出现创纪录折价 … 9

"债券卫士" 行为使美债收益率居高不下 … 9

澳大利亚央行仍未关闭继续加息窗口 … 10

海湾股市或正在 "去油价化" … 10

日本批发通胀高企加大日银加息压力 … 11

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【中国宏观变量批量"脱嵌"背后的运行逻辑浅析】

过去一年，中国经济出现了几个看起来颇为耐人寻味的现象。一方面，中国持续实施较为宽松的货币政策，政策利率和贷款市场报价利率（LPR）均处于近年来较低水平，中美利差长期维持在较大幅度的倒挂状态；按照传统开放经济学理论，这本应出现资本持续流出和人民币持续贬值。然而，人民币汇率却在近期出现阶段性升值走势，与低利率形成并存。另一方面，在地方政府、房地产、企业和居民部门债务规模仍然较高的背景下，中国经济并未出现许多高债务国家曾经历过的通货膨胀，而是长期面临低通胀甚至部分领域价格持续下降的局面，而人民币汇率又保持相对坚挺。这意味着，高债务、通货紧缩和人民币升值三者同时存在，形成一种颇具中国特色的宏观指标组合。

如果仅仅分别讨论这几个现象, 很容易陷入对单一指标的解释之中。但若将它们放在同一个分析框架下便会发现, 它们共同反映的其实不是某一个经济变量发生了异常, 而是过去数十年支撑宏观经济运行的一整套变量传导关系正在发生深刻变化。利率、汇率、物价、信用和债务之间传统意义上的联动机制, 正在不同程度地出现弱化和松动, 中国经济开始进入一种宏观变量重新组合的新阶段。

按照经典开放经济理论, 在资本自由流动条件下, 利率变化会迅速影响国际资本流向。一个国家降低利率, 往往意味着本币资产收益率下降, 资本倾向于流向收益率更高的市场, 本币汇率因此承受贬值压力。然而, 中国近年来的资本流动并未完全遵循这一逻辑。国际货币基金组织 (IMF) 在 2025 年第四条款磋商报告中指出, 中国经常账户顺差重新扩大至约占 GDP 的 3.3%, 出口竞争力依然保持较强水平, 而由于国内通胀显著低于主要贸易伙伴, 人民币实际有效汇率并未出现明显高估。这意味着, 决定人民币运行的力量已经越来越不只是资本流动, 而是资本项目、经常项目以及汇率管理机制的共同作用。

近年来，中国货物贸易顺差持续保持较高规模，大量出口形成稳定的外汇流入，对人民币形成持续支撑。同时，人民币汇率实行有管理的浮动制度，叠加中间价形成机制、逆周期调节因子、外汇风险准备金以及大型金融机构在市场中的稳定作用，共同削弱了国际利差对人民币汇率的直接影响。与此同时，中国资本项目尚未实现完全自由开放，居民跨境购汇、机构跨境投资以及部分企业资本流动仍然受到制度性安排约束，使利率变化向资本流动的传导效率明显低于完全开放经济体。因此，在资本项目、经常项目和汇率管理机制的共同作用下，人民币汇率逐步形成一种更加依

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赖贸易基本面和政策调节的新平衡，而不再简单遵循 "利差扩大—资本外流—汇率贬值" 的传统路径。

值得注意的是，近期人民币兑美元汇率的阶段性升值，也并不完全意味着人民币真实购买力同步提高。国际机构越来越重视实际有效汇率而非双边汇率变化。由于中国近年来物价整体涨幅持续低于欧美主要经济体，即使人民币兑美元出现一定幅度升值，其实际有效汇率变化仍相对有限。换句话说，名义汇率升值与实际汇率升值并不能简单画等号，这也是出口竞争力能够继续保持的重要原因之一。

相比汇率问题，更值得关注的是另一组宏观组合所反映出的结构性变化。历史经验表明，高债务经济体通常依靠较快经济增长、财政整顿或者适度通货膨胀来逐步降低债务负担。适度通胀能够推动名义收入和名义 GDP 增长，使债务余额相对于收入和经济总量不断下降，因此成为许多国家化解高债务负担的重要路径。然而，中国目前却出现了不同于传统经验的发展轨迹。

国际货币基金组织连续多次指出，中国房地产调整、地方财政压力以及私人部门需求不足共同导致经济面临持续低通胀压力。与此同时，中国工业生产者价格曾长期处于负增长区间，居民消费价格指数（CPI）也长期维持低位。路透社近期综合国际机构分析认为，中国需求恢复仍然相对缓慢，而制造业供给能力依然较强，供需失衡使价格水平仍承受较大下行压力。

这一现象意味着，中国债务体系正在面对欧文·费雪提出的 "债务—通缩" 机制。真正决定债务负担的并不仅仅是名义利率，而是实际利率。当物价持续上涨时，即使贷款利率维持不变，债务实际负担也会随着收入增长而不断减轻；而当价格下降、企业利润下降、居民收入增长放缓时，即使名义利率已经下降，实际利率却可能持续提高，偿债压力反而不断增加。也就是说，在当前环境下，低利率并不一定意味着融资成本真正下降，实际融资负担反而可能因为通缩而有所提高。这也是近年来企业投资意愿不足、居民提前还贷增加的重要背景之一。

更加值得注意的是，这种高债务与低通胀并存的局面，并未通过汇率贬值得到缓解。历史上一些高债务经济体在宽松货币政策背景下往往伴随着本币贬值，通过出口改善和输入型通胀缓解债务压力。而中国目前人民币汇率总体保持稳定甚至阶段性升值，使输入型通胀受到抑制，也意味着依靠汇率调整缓解债务压力的空间相对有限。这使中国不得不更多依赖产业升级、提高全要素生产率、扩大有效需求以及优化财政金融资源配置等方式，逐步推动债务问题的化解，而不是依赖传统意义上的通胀稀释。

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如果继续观察近年来中国宏观经济运行，还会发现另一条传统链条同样正在发生变化。过去多年，货币政策宽松往往能够迅速带动房地产扩张、居民按揭增长以及企业投资增加，从而形成信用扩张、资产价格上涨和经济增长之间的正向循环。但近年来，即使货币政策持续保持宽松，新增贷款更多流向结构调整领域，居民部门提前偿还住房贷款、房地产投资下降、企业投资更加谨慎，宽货币并未自然转化为宽信用。国际货币基金组织也指出，中国当前面临的重要挑战已经不是流动性不足，而是私人部门需求不足以及货币政策传导效率下降。这意味着，货币供应与信用扩张之间过去高度一致的联动关系也正在减弱。

把上述几个现象联系起来可以发现，中国经济正在进入一个宏观变量重新定价、重新组合的新阶段。过去，人们习惯于认为利率决定资本流动，资本流动决定汇率，汇率推动出口，出口带动经济增长，信用扩张推动房地产和投资，通货膨胀帮助化解债务，整个宏观经济形成一套相互联动、层层传导的运行体系。而今天，这一体系中的许多关键链条都在不同程度上发生变化。资本账户管理、贸易顺差扩大和汇率管理共同削弱了利率对汇率的直接影响；房地产周期调整和居民资产负债表修复削弱了宽货币向宽信用的传导效率；持续低通胀又削弱了传统债务化解机制的作用，使高债务、低利率、低通胀和人民币相对坚挺能够在较长时期内同时存在。

这并不意味着经典宏观经济理论已经失效, 而是说明中国正在形成一种具有自身制度特点和发展阶段特征的新型宏观运行机制。传统开放经济模型更多建立在资本高度自由流动、汇率自由浮动以及市场自发调节的基础之上, 而中国资本项目仍保持一定管理, 汇率实行有管理浮动, 产业政策、财政政策和金融政策之间协同程度较高, 经常账户长期保持较强韧性, 这些因素共同塑造了不同于典型发达经济体的发展路径。未来中国宏观政策所面对的重点, 也将不再只是调节某一个经济变量, 而是如何在需求恢复、债务化解、汇率稳定、产业升级和金融稳定之间寻找新的动态平衡。

最终分析结论 (Final Analysis Conclusion):

真正值得关注的，或许已经不是某一个指标为何出现 "异常"，而是中国经济运行逻辑正在从过去依赖房地产、信用扩张和全球资本循环的模式，逐步转向以产业竞争力、制度安排和政策协调共同塑造的新均衡。这种宏观变量之间联动关系的重构，很可能将成为未来相当长一段时期观察中国经济变化的核心线索。(ZC) 返回目录

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【形势要点：理财子牌照扩容存现实需求】

据财联社报道，距离去年 8 月四川农商行、四川银行、成都银行和成都农商行启动联合申请理财子公司牌照，已经过去一年。申报目前并没有最新的实质性进展，整体仍处于待定状态。中小银行申请理财子公司牌照的热度较高，多行联合模式下的 "一省一家" 的呼声也已经持续了一段时间。企业预警通数据显示，截至 6 月末，54 家尚未设立理财公司的中小银行自营理财存续规模合计约 1.05 万亿元，按照监管要求，这些规模是要逐渐压降归零的。存量理财如果不能完全消除，客观上是需要装入理财子才能 "合法化"。除了存量清理压降的要求之外，中小银行 "更着急" 的是客户和业务。此前，西北某城商行业务人士曾表示，其所在银行近一年理财规模下降超过 20%，同步出现存款明显下降的情况。后来加大理财代销，但并不能完全替代自营理财的作用。这也是银行希望理财子牌照能够进一步破局的重要原因。目前而言，多数受访人士认为，真正需要解决的已经不是 "要不要申请"，而是 "什么样的银行可以申请、以什么方式申请"。

【形势要点：新基金发行持续升温但基民仍难赚钱】

近年来，基金发行市场出现明显回暖，但 "基金赚钱、基民不赚钱" 的结构性矛盾仍未根本改变。数据显示，8 月第二周（8 月 10 日至 8 月 16 日）共有 50 只基金启动发行，较前一周（8 月 3 日至 8 月 9 日）增加 14 只，创 7 月以来单周新高。其中股票型基金达到 23 只，混合型基金和债券型基金分别为 11 只和 10 只，权益类及含权产品合计占比近七成，显示基金公司正在加大对资本市场回暖和权益投资机会的布局。然而，新基金发行升温背后，投资者实际获得感仍面临挑战。过去几年中，部分基金产品在市场上涨阶段依靠行业风口和资产扩张获得收益，但不少普通投资者由于追涨杀跌、持有周期不足、频繁申赎等行为，最终收益低于基金净值增长，甚至出现 "基金经理赚钱、基金公司赚钱、基民亏钱" 的现象。尤其是在权益市场波动加大的环境下，新基金密集发行容易强化投资者短期获利预期，但基金投资本质上依赖长期资产配置和价值判断。当前基金行业重新重视权益产品布局，既反映市场风险偏好的修复，也意味着基金公司需要从单纯扩大规模转向提升长期投资能力，加强投资者教育和收益管理。（HY）返回目录

【形势要点：希音上市估值大幅缩水但投资者认为仍偏高】

据路透社 8 月 12 日报道，希音赴港上市估值预期已从 2022 年高峰期近 1000 亿美元大幅降至 300 亿—400 亿美元，但多名参与上市前路演或审阅财务资料的投资者仍认为这一估值偏高，核心原因在于希音增长明显放

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缓、成本上升及商业模式面临调整。希音营收增速已从 2023 年的 41.1% 降至 2024 年的 20.7%，研究机构 Coresight 预计 2026 年其增速可能进一步降至约 2%。美国取消低价包裹免税政策之后，欧盟 7 月也开始对电商包裹征收费用，使希音所依赖的跨境直邮的低成本商业模式受到冲击，迫使公司增加海外仓投入。同时，希音 2025 年活跃用户虽增至 2.73 亿，但年均购买频次仍约为 4 次，用户黏性尚未明显提升，而今年一季度其营销支出已升至 14.3 亿美元，意味着希音的获客成本压力正在上升。投资者因此认为，希音已从高速增长的电商平台转向更成熟的电商企业，其估值逻辑需要从 "高增长" 回归盈利能力。摩根士丹利给出的合理估值区间为 390 亿—520 亿美元，按 2027 年预期盈利 18—24 倍市盈率计算。但部分投资者认为希音的市盈率在个位数，接近拼多多。值得注意的是，希音管理层强调将通过自有品牌拓展寻找新增长点，但投资者对这一战略能否复制此前的高速增长仍持怀疑态度。（CL）返回目录

【形势要点：基金投顾牌照新一轮扩容进入冲刺期】

随着 8 月底申报节点临近，国内基金投顾牌照新一轮扩容进入冲刺阶段。此次申报主体覆盖券商、内资公募和外资公募，多家机构正在集中准备申报材料、系统改造和内部制度建设。基金投顾试点自 2019 年启动，目前已有 60 家机构获得业务资格，其中券商和公募基金占据主体。截至 2026 年初，行业管理规模约 4500 亿元，累计服务客户接近 1000 万。与前几轮相比，这次监管更加关注合规风控和客户利益保护。多地证监局近期已开始组织辖区机构申报，并对业务规划、人员配置、宣传推广、业绩展示等提出更细要求。特别是机构与财经 "大 V"、第三方平台合作的问题，监管要求加强业务隔离，防止简单 "出借牌照"，也避免通过高佣金产品推荐损害客户利益。今年监管层还明确鼓励外资持牌机构参与基金投顾业务，部分外资公募也在准备申报。同时，《证券基金投资顾问业务管理办法》已被纳入证监会 2026 年度立法计划。整体来看，基金投顾正在从早期试点逐步转向常态化持牌经营。未来基金销售模式也可能进一步变化，机构竞争重点将从单纯卖产品，转向资产配置、客户陪伴和长期账户管理。（YXT）返回目录

【形势要点：住宅法拍市场正在明显放量】

住宅法拍市场正在明显放量。中指研究院数据显示，2026 年前七个月，全国 355 个城市法拍住宅挂拍 24.5 万套，同比增长 23.1%；成交 8.9 万套，同比增长 42.7%，清仓率升至 36.2%，同比提高 4.97 个百分点，前七个月成交量已接近 2025 年全年 11.3 万套的八成。与 2025 年挂拍、成交双双下降不同，今年法拍住宅供需增幅自二季度起持续扩大：一季度挂拍量仍同

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比下降 4.3%, 到 5 月底已转为增长 13.8%, 至 7 月底进一步升至 23.1%;7 月单月成交约 1.5 万套, 同比增长 45.6%。不过, 成交放量并未带动价格同步上涨, 前七个月成交金额增至 969.75 亿元, 同比增长 21.04%, 明显低于成交套数增幅, 成交均价同比下跌 9.1%。从债务来源看, 法拍住宅并不单纯对应个人按揭风险。对广州前七个月 200 套司法处置住宅追溯发现, 其对应 108 宗独立执行案件, 其中至少 62 宗涉及银行等金融机构借款, 至少 13 宗同时涉及企业和自然人, 另有部分源于民间借贷、小额贷款及企业合同纠纷。一名城商行支行行长曾在 2024 年底表示, 随着银行更多通过展期、续贷等方式缓释债务压力, 一些已经发生的风险也会被延后。从 2026 年前七个月的数据看, 前期通过展期、续贷等方式延后的部分债务风险正在逐步进入司法处置环节。(WW) 返回目录 VLO7AO3

【形势要点：新增专项债仍有四成额度未发行】

Wind 数据显示, 截至 8 月 10 日, 今年各地新增专项债累计发行 25448.07 亿元, 占全年 4.4 万亿元额度的 57.8%, 仍有约 1.85 万亿元额度待发行。从资金投向看, 市政和产业园区基础设施仍是新增专项债最大投向, 累计规模 9093.72 亿元, 占已发行新增专项债的 35.7%。其余资金主要流向交通基础设施、棚户区改造和民生服务等领域。整体来看, 专项债仍主要承担地方基建和公共项目融资功能, 下半年剩余额度的发行和项目落地将直接影响地方财政支出及基建投资强度。与新增专项债相比, 用于置换存量隐性债务的再融资专项债发行明显更快。截至 8 月 10 日, 年内置换债发行规模已达 17942.43 亿元, 占全年 2 万亿元限额的 89.7%, 仅剩约 2058 亿元额度。两类债券承担的功能有所不同, 新增专项债主要为新建及续建项目提供资金, 形成新增投资; 而置换债则主要用于置换地方存量隐性债务, 降低短期偿债和高成本融资压力, 并改善地方债务期限结构。从发行节奏看, 当前置换债已接近全年额度上限, 而新增专项债仍有四成以上额度尚未使用。因此, 下半年地方政府债券发行的重点预计将进一步转向新增专项债, 其实际经济影响将更多取决于项目储备、资金拨付和实物工作量形成速度。(WW) 返回目录

【形势要点：央行短期流动性释放推动债市走强】

8 月 13 日, 国债期货市场延续强势,30 年期国债期货主力合约盘初跳空高开, 续创年内新高。截至 9 时 43 分,30 年期国债期货主力合约涨 0.34%, 报 116.29 元。此前央行公告称, 将于 8 月 14 日以及 8 月 17 日至 19 日连续 4 个工作日开展隔夜逆回购操作, 每日操作量不超过 6000 亿元。华创投资交易部发布的研报认为, 虽然 13 日央行延续 7 天期逆回购 "零投放", 但资金面维持均衡偏松运行。隔夜逆回购操作安排公布后, 市场迅速将其

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解读为央行呵护资金面的信号，超长债收益率快速下行超 1 个基点，10 年期国债收益率也回到 1.70% 下方。从操作时点来看，本轮隔夜逆回购恰逢政府债发行、买断式逆回购到期及税期等多个资金扰动因素集中。值得注意的是，这是央行首次在月中开展隔夜逆回购操作。市场人士认为，这进一步释放出央行提升流动性精细化管理水平、完善短端利率调控机制的信号。展望后市，市场仍将关注央行中期流动性投放情况。华创投资交易部认为，若后续买断式逆回购平量或缩量续作，可能体现央行 "缩长放短" 的操作思路。对于债市而言，在近期长端利率快速下行后，后续央行操作、资金价格变化以及机构预期差仍可能加大市场波动。(WHX) 返回目录

【形势要点：蚂蚁首度重仓触觉赛道】

近日, 戴盟机器人完成数亿元战略轮融资, 蚂蚁集团领投, 联想创投、招商局创投、汇川产投、中国移动链长基金、中国电信等老股东超额跟投, 距 6 月 A 轮仅两月。关键不在融资本身, 而在 "蚂蚁领投" 与 "触觉世界模型发布" 几乎同时发生。8 月 10 日, 戴盟发布全球首个触觉锚定世界模型 Daimon-TWM, 使机器人能触觉感知异常、预判风险、即时修正; 仅仅一天后, 戴盟宣布完成由蚂蚁集团领投的数亿元战略轮融资。蚂蚁此次出手并非临时起意, 是 Daimon-TWM 的发布恰好印证了其对 "触觉赛道是具身智能下一站" 的判断, 这也是蚂蚁系资本在触觉赛道的首次出手。这标志着具身智能竞争焦点从视觉大模型转向触觉感知与物理交互数据。2026 年前 7 月触觉领域新增融资超 70 亿元,6 至 7 月间, 纬钛、他山、千觉、模感、一目科技等至少 9 家触觉企业相继融资。8 月初, 帕西尼再获 10 亿元战略轮融资。戴盟顺势调整战略定位, 从触觉灵巧手单品转向以视触觉传感器为入口、具身数据和世界模型为延伸的 "物理 AI 基础设施" 提供商。产业资本两月内集中下注, 核心在于股东协同落地, 头部产业资本为戴盟带来真实数据采集场景与落地场景。此轮融资本质上是想用触觉为入口抢夺具身智能 "数据闭环" 的话语权——谁掌握高质量的物理交互数据, 谁就能率先把机器人从实验室推向真实场景。(ZWX) 返回目录

【形势要点：银行不良资产呈现"中年人画像"】

8 月, 银行业不良资产出清迎来新一轮高峰, 多家银行密集在银登中心挂牌转让个人经营性贷款、个人消费贷款、信用卡透支等不良资产。其中, 多家银行资产包信息显示, 借款人加权平均年龄集中于 40 至 50 岁区间。8 月 12 日, 中国银行浙江省分行披露的 2026 年第 7 期个人消费贷款不良资产转让招商项目显示, 借款人加权平均年龄为 42 岁, 年龄结构较好、起诉率偏低, 具有较好的回收价值潜力, 该项目将于 8 月下旬正式挂牌竞价。同日, 建设银行青岛市分行 2026 年第 1 期个人信用卡债权批量转让项

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目招商公告同样指出，借款人加权平均年龄为中年，还款潜力大。多家股份行的资产包也呈现出相似特征。浦发银行西安分行近期发布的 2026 年第 1 期个人消费及经营性贷款不良贷款转让项目招商公告显示，资产包借款人加权平均年龄约 45 岁，其中 30—50 岁借款人的贷款本金规模占资产包整体约七成。平安银行披露的 2026 年第 81 期个人不良贷款批量转让项目招商公告也提到，54% 以上本金余额未涉诉，借款人为中年群体，恢复还款能力的可能性大。苏商银行特约研究员武泽伟分析，这一现象直观折射出小微企业经营韧性不足、家庭债务杠杆累积的现实偿债压力。博通咨询首席分析师王蓬博也表示，四五十岁人群身上叠加经营周转、家庭开支等多重压力，收入一旦波动，多头借贷的问题就容易爆发，而且经营贷风险释放本身就存在滞后性。（XR）返回目录

【学界观点：养老金融的关键在于产品适配】

近日，中国农业大学人文与发展学院副教授、清华五道口养老金金融 50 人论坛常务副秘书长张栋在新浪财经主办的《金融新动能》对话中表示，养老金融市场产品再多，如果老百姓看不懂、不信任、不会配置，所有供给都是无效供给，系统化养老金融普及教育是必须落地的关键工作。而且，真正的养老金融，不能只是给普通理财产品贴一张 "养老" 标签。养老行业带有准公共服务属性，微利是行业固有特征。在他看来，养老产业融资难的核心，在于回报周期错配与风控规则错配。张栋指出，市场化资本追求 3-5 年短期回报，而养老项目投资回本周期普遍长达 10-20 年，两者周期完全错配。这也造成一个现实困境：目前国内养老产业大多数资金依靠政策性金融，市场化社会资本参与意愿低。对于如何系统性破解养老产业融资难问题，张栋建议，应分层分类配套融资支持，中高端康养机构完全走市场化融资路径；普惠型社区、乡村养老机构，依靠政策性银行提供长期低息先导贷款。还要打通资本退出通道，加速养老 REITs 试点落地，让重资产项目的社会资本拥有合规退出渠道；创新适配轻资产机构的信用融资机制。（LXF）返回目录

【形势要点：香港首个合规港元稳定币 HKDAP 正式落地】

8 月 12 日，由渣打银行（香港）、Animoca Brands 及香港电讯共同成立的碇点金融正式推出与港元 1:1 挂钩的稳定币 HKDAP，这是香港《稳定币条例》实施后首批获牌机构推出的首个合规港元稳定币，意味着香港稳定币从监管制度建设进入实际应用阶段。首阶段 HKDAP 主要面向机构、企业客户及专业投资者，通过银行、券商、持牌虚拟资产交易平台、支付机构等授权分销商提供法币兑换及应用服务，OSL、HashKey 已成为首批认可分销商，HashKey 并完成首宗 HKDAP 铸造及赎回交易，联易融也测试了首

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笔交易。目前 HKDAP 重点探索跨境支付、B2B 结算、代币化基金和贸易融资等场景，目标是实现 24 × 7 全天候资金流转，零售应用最快于 2026 年底推出。值得注意的是，内地已明确将稳定币纳入虚拟货币监管范畴，加之 USDT、USDC 已经形成较强市场壁垒，市场对香港稳定币的预期较此前明显降温。因此，HKDAP 落地的意义主要不在于增加一种数字货币，而在于探索受监管稳定币能否成为提高跨境结算和贸易融资效率的新型金融基础设施。其下一阶段真正的考验，是能否形成具有实体经济需求的应用场景和足够的交易规模。（CL）返回目录

【形势要点：新兴市场估值出现创纪录折价】

彭博社数据显示，MSCI 新兴市场指数 12 个月远期市盈率已降至 9.9 倍，不到标普 500 指数逾 20 倍估值的一半，两者估值差距达到至少二十年来最大水平。这一折价既源于美国 AI 股持续上涨推高标普 500 估值，也受到 A 股及香港市场表现疲弱拋累；与此同时，新兴市场年内 19% 的涨幅主要集中在韩国和中国台湾的芯片股，显示指数整体上涨并未转化为普遍的估值修复。当前格局意味着，全球股票市场的估值分化已不仅存在于美国与新兴市场之间，也发生在新兴市场内部。较低估值虽然为新兴市场提供了一定安全边际，却不会自动带来资金回流；若未来美国科技股盈利预期下降或高估值承压，同时新兴市场企业盈利和经济预期改善，巨大的估值差才可能推动全球资金重新配置。反之，如果增长改善仍局限于少数芯片企业，低估值可能继续体现为结构性折价，而非整体性投资机会。（ZC）返回目录

【形势要点："债券卫士"行为使美债收益率居高不下】

美国财政部 8 月 12 日进行 420 亿美元 10 年期美债标售。该批债券拍卖的中标收益率达到 4.683%，创下了自 2007 年全球金融危机以来的最高纪录，也略高于纽约时间下午 1 时竞标截止前的市场水平 4.682%，显示需求略低于预期。这是自 5 月份以来 10 年期美债标售首次出现尾部利差。早些时候美国公布的 7 月 CPI 数据符合市场预期。然而，债券市场的走势似乎依然表明，美联储的利率走向仍存在着巨大的不确定性。知名宏观策略师 Jim Bianco 在社交媒体上提到，随着加息概率降至 39%，30 年期美债收益率却反而上升了 16 个基点，达到 5.24%。Bianco 注意到，近两年来，美联储一直在降息或维持利率不变，但长期债券收益率却呈上升趋势。可以说，债券市场的 "债券卫士" 们，过去两年来一直对美联储的降息政策持否定态度。或许唯有美联储真的开始加息，收益率方会最终见顶。眼下，美联储在近两年时间内连续降息六次且未加息一次，而 10 年期美债收益率却飙升了近 100 个基点，30 年期国债收益率更是飙升了 125 个基点，这在

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历史上可以说绝无仅有。Bianco 指出，债券市场事实上是在以震耳欲聋的声音喊出美联储 "政策路线完全错了"。在美联储不断降息的背景下，市场给出的回应却是被迫推高长期收益率。这说明债券市场正强行替美联储履行其本该承担的紧缩职责。（WHX）返回目录

【形势要点：澳大利亚央行仍未关闭继续加息窗口】

澳大利亚货币政策仍有进一步收紧的可能。8 月 13 日，澳大利亚央行助理主席肯特在悉尼举行的路透 NEXT 活动上表示，当前澳大利亚通胀风险仍然偏向上行，虽然此前加息已经开始发挥作用，但要想避免进一步加息，未来还需要多个因素同时向有利方向发展。澳大利亚央行 8 月会议刚刚连续第二次将现金利率维持在 4.35% 不变。今年 2 月以来，央行已经累计加息 75 个基点，主要原因是通胀持续高于目标。最新数据显示，澳大利亚上季度通胀率仍达到 3.9%，明显高于央行 2%—3% 的目标区间。肯特表示，现有利率水平已经 "具有一定限制性"，此前加息正在压低住房信贷和新增贷款，居民需求也开始受到影响，但整体金融条件并不算特别紧。特别是全球 AI 投资热潮仍可能推高企业投资和经济需求。与此同时，中东局势和霍尔木兹海峡恢复正常通航的进度，也是影响澳大利亚通胀的重要外部变量。能源价格如果继续处于高位，可能延缓通胀回落。澳大利亚央行预计，通胀要到 2027 年才能重新回到 2%—3% 的目标区间。央行主席布洛克此前也明确表示，今年再次加息仍 "完全有可能"。目前市场预计，到今年 12 月现金利率升至 4.60% 的概率约为 54%，不过不少经济学家仍认为 4.35% 可能已经接近本轮加息周期顶部。总体来看，澳大利亚央行现在更倾向于边观察边行动，短期不会急于连续加息，但在通胀真正明显降温之前，进一步收紧货币政策的选项仍会保留。（YXT）返回目录

【形势要点：海湾股市或正在"去油价化"】

近期，据 Dantes Outlook 数据显示，海湾股市与油价之间长期存在的传统正相关关系正在被打破，阿联酋股市对布伦特原油的相关系数已降至约负 0.6，沙特也降至约负 0.3；即使剔除全球股市整体波动影响，两国股市对油价仍呈负相关。这与过去油价上涨改善财政收入、增加政府支出并推升企业盈利和股票估值的传导机制形成明显反差。近期伊朗冲突进一步放大了这一变化。油价上涨虽然增加海湾产油国能源收入，却同时意味着地缘风险、运输成本和经济不确定性上升，对非石油上市公司反而形成压力。阿联酋尤其明显，其股票市场中房地产、银行等非能源行业权重较高，而冲突已经导致当地房地产活动有所降温。IMF 指出，2026 年上半年阿联酋房地产活动在连续数年快速扩张后出现放缓。沙特市场同样越来越受到银行、信贷以及国内投资周期影响，而非单纯追随国际油价。这意味着海

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湾经济多元化正在改变当地资本市场的定价逻辑。随着房地产、金融、旅游、物流和制造业等非石油部门扩大，油价上涨带来的财政收益与地缘风险、成本上升之间可能形成对冲。近期布伦特原油升至约 89 美元时，沙特股指仅小幅上涨，也体现了这种弱化趋势。因而，投资海湾股票已越来越不等同于押注油价上涨，行业结构、信贷周期和国内非石油增长可能成为比原油价格更重要的估值变量。（ZC）返回目录

【形势要点：日本批发通胀高企加大日银加息压力】

日本物价压力仍在向上游集中。日本央行 8 月 13 日公布数据显示，7 月企业物价指数（PPI）同比上涨 7.2%，虽然略低于市场预期的 7.4%，也较 6 月修正后的 7.3% 小幅回落，但整体仍处高位；环比上涨 0.1%。从结构看，涨价范围比较广。受全球 AI 投资热潮和金属需求旺盛影响，7 月日本有色金属价格同比大涨 40.6%，化工产品上涨 12.9%。与此同时，中东局势推高原油及原材料成本，日元持续偏弱也进一步放大进口压力。按日元计价的进口价格指数 7 月同比上涨 29.1%，说明海外成本仍在快速向日本国内传导。此前日本政府通过能源补贴压低部分终端价格，使消费者物价暂时没有完全体现上游涨幅，但企业成本压力已经比较明显。日本央行在 7 月货币政策会议上维持政策利率在 1% 不变，同时明确提醒，基础通胀存在超过 2% 目标的风险，部分委员也提出需要加快加息节奏。最新批发价格数据公布后，市场对日本央行 9 月 17 日至 18 日会议再次加息的预期进一步升温，政策利率可能从 1% 上调至 1.25%。目前来看，日本央行面临的难题仍是，一方面要控制输入型通胀和日元贬值压力，另一方面又要避免利率上升过快冲击经济和债券市场。高企的批发通胀，正在让日本继续维持低利率的空间越来越小。（YXT）返回目录

【调整与修正】

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