0818｜第7062期（每日金融）

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 8 月 17 日 星期一 总第 7062 期

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政府做 PE，“财政进市场”的价值与边界

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优选信息

• 美国债市压力测试持续升温

• 高盛认为市场高估了美联储继续加息的概率

• 人民币兑美元汇率升至三年半新高

• 下半年央企需成为新旧动能转换重要载体

• 监管穿透核查私募净值异常波动情形

• 7 月份居民存款搬家强度有所减弱

• 美国消费增长开始出现降温迹象

• 6 月新增私募股权机构“零通过”

• 财政贴息成新型政策性金融工具亮点

• 江阴银行盈利矛盾凸显

• 日本二季度 GDP 放缓削弱加息“增长许可”

• 美日干预日元汇率并非“新常态”

• “AI 狂热”下中美科技股估值差距巨大

• 参股式“柔性绑定”的产业链新竞合方式

诺基亚拟关闭杭州研发中心裁员 1600 人 11

• 传统金融机构对加密货币的态度持续转变

【政府做PE,“财政进市场”的价值与边界】

当前，地方财政正在进入一个越来越难依靠传统办法解决问题的阶段。土地收入下降，税收增长放慢，刚性支出和债务压力却没有同步减轻。过去很多地方习惯于靠招商、卖地和扩大投资寻找增量，只要城市不断扩张，就能够形成新的财政收入。现在，这套循环明显弱了。地方政府需要重新面对一个问题，即除了税收、土地和举债，还能从哪里形成新的财源?

事实上，安邦智库 (ANBOUND) 首席教授陈功先生早在数年前就提出了“财政进市场”的概念。据陈功先生回顾，这一思路最早是在陈吉宁担任北京市长期间，为研究北京财政问题而提出的。2022 年，安邦又专门对这一概念进行了系统阐述。简单来说，如果预算收入可以看作“第一财政”，政府债务融资可以看作“第二财政”，那么由财政资金、国有资本参与产业投资、战略投资和股权投资所形成的收益，可以看作一种“第三财政”。用今天的市场语言来看，这其中很重要的一条路径，就是政府做 PE。财政资金不再全部形成支出，而是拿出一部分转化为长期股权，在企业和产业成长中获取资本收益，从而降低对税收和债务的压力。

它背后的逻辑很清楚。过去地方搞土地开发，本质上是把土地等地方资源转化为资产。“财政进市场”则更进一步，把财政资源和国有资产转化为资本。资金投向企业和产业，企业成长以后形成股权价值，再通过分红、转让、上市退出等方式形成新的财政资源。这样一来，财政就不再只有“收钱—花钱”这一条简单路径，还多了一条从投资到增值，再到退出和再投资的资本循环。政府由单纯的财政支出者，多了一个长期资本持有者的身份。财政账也由单纯看年度收支，进一步延伸到看资产负债表和资本增值。

从国内已有的实践来看，合肥可能是最接近这一逻辑的城市之一。长鑫科技的发展和投资历程，则是其中一个很有代表性的“政府 PE”案例。

财政部公开信息显示，早在 2021 年，合肥市财政局就披露，自 2017 年以来市财政累计投入长鑫项目各类资金超过 130 亿元。经过多年产业培育，长鑫科技于今年 7 月 27 日在科创板上市，首日收盘总市值约 3.28 万亿元。按照上市后的股权结构测算，合肥市、区两级国资体系合计持股约 33.11%，对应股权市值约 1.09 万亿元。

这笔账的意义很大。财政最初投入的是百亿元级资金，最终对应形成了万亿元元级国有股权市值。虽然其中相当部分仍是浮盈，但从地方政府资产负债表来看，财政资金已经完成了一次非常明显的、跨越性的资本增值。

长鑫也由此把“财政进市场”从一个理论概念，变成了可以直接计算的现实案例。

过去地方招商，大量财政资金最终体现为补贴、土地优惠和基础设施支出。企业来了，地方主要依靠税收、就业和产业链获得回报。合肥在长鑫上的做法多了一层：政府资金在支持产业发展的同时，保留了相当规模的股权权益。企业越做越大，地方手中的国有资产也跟着增值。财政投入由费用变成了资本，由资本又形成新的资产价值。从 PE 投资的角度看，这实际上形成了财政投入到企业成长，再到股权升值和资本市场定价的完整链条。

更重要的是，这笔投资带来的还不只是股权浮盈。围绕长鑫，合肥逐渐形成集成电路产业链，资金、人才、上下游企业以及国家级产业资本不断进入。地方财政实际上获得了两类回报。一类是企业上市以后形成的资本回报。另一类是产业壮大以后形成的就业、税收和产业集聚。近年来，合肥又通过“创投城市计划”等方式扩大政府基金与社会资本合作，这套机制已经开始由单个项目投资向城市资本循环延伸。

这也是政府做 PE 与一般财政补贴最大的区别之一。补贴花出去以后，财政资金通常就完成了支出，股权投资实际保留了一项资产。如果企业成长起来，政府既能获得产业发展带来的税收和就业，也可能分享企业价值增长。对财政紧张的地方来说，这相当于在传统税源之外增加了一项资本性财源。

从这个意义上看，陈功先生提出“财政进市场”，确实抓到了传统地方财政之外的一条新路径。尤其在土地财政逐渐收缩以后，地方手中还有大量国有企业股权、经营性资产、产业基金和公共资产。过去这些资产更多停留在账面上，今后如何使其资本化、证券化并形成收益，会越来越重要。

不过，长鑫这个案例还有另外一层更值得研究的意义。

判断，如果把合肥国资在长鑫上的持股价值与当地政府债务放在一起比较，这笔投资对地方财政的意义就更加直观。截至 2025 年末，合肥全市法定政府债务余额约 3195 亿元。按照长鑫上市首日均 3.28 万亿元的总市值计算，合肥市、区两级国资约 33.11% 的持股对应市值约 1.09 万亿元，相当于合肥法定政府债务的 3 倍以上。也就是说，单从账面价值来看，这一次成功的政府 PE 投资，理论上已经足以覆盖合肥全部法定政府债务，甚至还有相当大的余量。

这也进一步说明，“财政进市场”并不是增加一点财政收益。在极少数成功案例中，资本投资完全有可能改变一个城市的资产负债表。合肥通过长鑫获得的股权价值，如果单纯按照市场市值计算，确实达到了“一把清”的量级。

但问题也恰恰出在这里。

首先，市值并不等于现金。长鑫上市以后，合肥国资获得的主要还是浮盈。股权受到锁定期、国资管理、市场价格以及国家产业战略等多方面约束，很难简单减持套现。对于长鑫这种具有战略意义的企业，国资什么时候退出、退出多少，也不能完全按照普通财务投资处理。因此，从资产负债表来看，这些股权肯定能够增强地方资产实力，但从现实财政现金流来看，却不能直接拿来支付到期债务。

尤其需要看到，政府 PE 与市场 PE 还有一个明显区别。普通 PE 的目标相对简单，项目达到预期估值以后可以退出。政府资金还承担产业安全、产业培育和战略投资功能。有些股权即使已经获得巨额浮盈，也未必能够按照纯粹财务逻辑来套现。因此，“财政进市场”最终能改善多少财政现金流，很大程度上取决于退出机制。没有退出，就只有资产增值，还没有形成真正的财源。

换句话说，合肥今天已经拥有了一笔足以覆盖法定政府债务的巨大资本性资产，但这与“拿 1 万亿元现金把债务全部还掉”完全是两回事。前者改善的是地方资产负债表和信用基础，后者才是真正意义上的债务清偿。这个区别，也是理解“财政进市场”最重要的地方之一。

其次，长鑫这样的成功项目本身极难复制。半导体投入巨大、周期很长，早期风险也非常高。合肥能够坚持多年，与当地产业基础、财政承受能力、专业国资平台以及长期产业战略都有关系。其他地方如果只看到今天的万亿元市值，就容易把“财政进市场”理解成政府去押赛道、押企业。一旦形成“一地一个基金、一城一个风口”，财政风险反而会被进一步放大，甚至形成失控的状态，这也是国家对此持审慎态度的原因。

就此而言，“财政进市场”最需要强调的是边界感。它要求财政具备投资能力，却不能把财政变成风险投资机构。要求政府敢于承担产业培育风险，同时也要建立专业决策、风险隔离和市场退出机制。项目成功可以形成巨大收益，项目失败同样是真金白银的财政损失。一个地方只有能够承受失败，才有资格讨论长期资本和耐心资本。

因此，合肥经验真正值得学习的地方，并不是“政府眼光准”，是财政资源、国有资本、产业战略和资本市场，被放进了一套长期运行的机制之中。财政资金进入企业以后，最终还要回到市场，由市场决定企业价值，并通过资本市场实现资产定价和退出。

对于今天的地方财政而言，“财政进市场”可以成为土地财政之后一个重要的增量方向，但并不能对它寄予过高期待。地方债务说到底，仍然需要依靠经济增长、财政调整、债务重组、资产盘活以及中央和地方财政关系调整共同解决。长鑫恰恰说明，政府做 PE 即使获得超级成功，也只能改善财政结构，很难一把解决债务问题。

最终分析结论 (Final Analysis Conclusion):

长鑫科技的案例说明，“财政进市场”这条路是走得通的。地方财政通过股权投资，可以把部分财政资源，转化为长期资本，在支持产业发展的同时，形成新的资产和收益来源。但资本增值不等于财政现金流，更不能直接替代正常的财政收入和化债机制。因此，“财政进市场”的价值，更多在于改善地方资产负债表、拓展财政空间，不能被当成解决地方债务问题的万能办法。(YXT) 返回目录

【形势要点：美国债市压力测试持续升温】

美国财政部计划在 8 月 19 日发行 160 亿美元 20 年期国债，预发行收益率约为 5.27%，或创下该期限国债自 2020 年恢复发行以来的新高。此前，30 年期和 10 年期美国国债拍卖收益率也分别达到多年高位。连续高收益率成交显示，市场正在重新评估美国长期债务扩张带来的影响。从宏观角度看，长期美债收益率上升体现市场对美国财政状况和长期融资环境的重新定价。近期美国通胀数据总体符合预期，市场对美联储短期继续收紧货币政策的预期有所下降，短期国债收益率出现回落。但与此同时，长期国债收益率仍然走高，说明投资者关注重点正在从通胀压力转向财政赤字、政府债务规模以及未来国债供给压力。美国近年来财政赤字持续扩大，政府融资需求增加。在高利率环境下，大规模发行长期债务意味着政府需要支付更高融资成本，也可能进一步推高长期收益率。收益率曲线出现“短端下降、长端上升”的变化，反映市场认为货币政策周期可能接近转向，但财政因素正在成为影响长期利率的重要变量。连续多次长期国债拍卖表现，也体现出全球金融市场对美国财政可持续性的关注正在增强。虽然美国国债仍是全球重要安全资产，但投资者对于长期持有美元资产所要求的风险补偿正在提高。有分析认为，未来影响美国金融环境的重要因素，可能不再只是美联储利率政策，而是财政赤字、债务发行规模以及政府融资成本之间的互动关系。(ZZJ) 返回目录

【形势要点：高盛认为市场高估了美联储继续加息的概率】

美国经济数据近期连续转弱，市场此前形成的美联储继续加息的预期可能过于激进。据彭博社 8 月 17 日报道，高盛首席经济学家 Jan Hatzius 在最新客户报告中表示，随着美国零售销售、就业和通胀数据同步降温，美联储在 9 月议息会议上再次加息已经“非常不可能”，当前利率市场对未来加息的定价仍然过于鹰派。近期公布的美国零售销售数据出现一年多来最大降幅，就业数据也明显低于预期，美国雇主意外减少就业岗位。与此同时，7 月核心通胀表现温和，意味着此前由物价压力推动的加息必要性正在下降。此前，受通胀反弹和美国经济韧性较强影响，市场一度重新押注美联储可能进一步收紧货币政策，但最新数据开始改变这一逻辑。消费、就业和通胀同时放缓，表明美国需求端的降温正在扩大，如果这种趋势持续，美联储面临的主要政策风险可能逐渐从防止通胀再次上升转向避免高利率对经济造成过度压制。这意味着，市场下一阶段关注的重点或将不再是美联储是否继续加息，而是当前高利率水平还能维持多久。高盛的这一观点与一个多月前安邦智库 (ANBOUND) 的判断一致。美国货币政策预期可能再次处于调整节点，前期建立的“加息交易”正在被重新定价。(CL)返回目录

【市场：人民币兑美元汇率升至三年半新高】

8 月 17 日，人民币兑美元即期汇率盘中升破 6.74 关口，盘中升至 6.7393，创下 2023 年 2 月上旬以来新高。离岸市场上，人民币兑美元汇率同样升破 6.74 关口，盘中升至 7.3875，同样刷新 3 年半新高。工银亚洲在展望下半年人民币走势时认为，人民币汇率大概率延续波动、缓步走升态势，主要影响因素包括：一是下半年预计出口延续韧性增长，关注地缘风险及关税政策对出口产品和地区结构、量价关系分化等影响；二是国际资金增配人民币资产，资金净流入支持人民币中枢走强；三是美元对人民币中间价相机调整。民生银行指出，今年以来，支撑人民币汇率走强的主要因素是出口的高景气，目前来看，在贸易结构持续优化下，出口高增速有望延续，贸易顺差也有望维持高位运行。总的来看，我国经济在外部形势复杂多变与国内新旧发展动能转换的环境下展现出较强韧性，同时外汇市场运行稳健，为人民币汇率保持在合理均衡水平上基本稳定奠定坚实基础。预计 8 月份人民币汇率将在 6.75 附近维持平稳双向波动格局。有分析认为，8 月美元指数仍有一定的下行空间，在我国出口稳定及中间价继续保持温和偏强的预期下，人民币汇率有望保持相对平稳，汇率走势整体或将温和升值。央行在《2026 年第二季度中国货币政策执行报告》中阐述下一阶段货币政策主要思路时指出，增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。(WHX) 返回目录

【形势要点：下半年央企需成为新旧动能转换重要载体】

下半年中国经济运行面临需求恢复、产业升级和外部环境变化等多重挑战，国有企业尤其是中央企业的角色正在发生变化。国务院国资委近期召开中央企业负责人研讨班，部署下半年重点工作，释放出一个信号：央企不仅要继续发挥稳定经济运行的“压舱石”作用，更需要承担推动产业转型和培育新增长动能的重要任务。从当前运行情况看，央企仍然是稳定投资和产业链的重要力量。其中，国家电网、南方电网等企业持续加大能源基础设施投资，推动有效投资落地。在经济增长承压阶段，央企凭借资金、产业和资源优势，对稳定投资预期具有重要作用。但与过去不同，当前央企承担的任务已经不只是扩大投资规模，而是推动产业结构升级。随着传统房地产和基础设施驱动模式减弱，经济增长需要新的产业支撑。国资委明确提出打造新兴支柱产业，AI、智能制造、未来能源等领域成为央企布局重点。央企拥有大量工业场景、基础设施和数据资源，其优势在于能够推动新技术进入大规模应用阶段。例如，能源、电力、交通等领域的 AI 应用，正在成为产业数字化转型的重要突破口。与此同时，新一轮国资国企改革进入深化阶段。改革重点正在从过去的规模扩张转向提高经营效率，包括优化产业布局、推动低效资产处置、完善考核机制和激发创新能力。这意味着央企未来竞争力，不仅取决于资产规模，更取决于能否形成适应新产业发展的组织能力。（ZZJ）返回目录

【形势要点：监管穿透核查私募净值异常波动情形】

近日，部分私募收到中基协关于限期开展私募证券基金净值表现情况自查的通知。通知要求，私募基金管理人对相关基金进行自查，包括重点核查区间内基金涨跌幅情况以及与主要指数涨跌幅存在显著差异的原因；基金净值波动异常情形重点核查区间内基金单日净值波动过大情况、基金净值增长或下跌天数与期间主流市场表现大幅偏离情况、基金净值历次回撤和恢复情况。业内人士表示，一般来说，基金净值波动显著异常，很可能与高杠杆运作或是持仓集中度过高有关。本次开展的私募证券基金净值表现情况自查，意在通过基金净值数据反向穿透核验私募基金实际投资运作是否存在违反合同约定或违反《私募证券投资基金运作指引》等情形，此举将有利于督促私募严格按照相关合同或规定的要求规范产品运作，肃清私募在投资运作环节可能存在的各种违规乱象，从而切实保护好投资者的合法权益。（LXF）返回目录

【形势要点：7月份居民存款搬家强度有所减弱】

央行近期发布了 7 月份金融统计数据，存贷款数据引发市场广泛关注。

央行数据显示，前七个月人民币存款增加 17.79 万亿元。其中，住户存款增加 6.95 万亿元，非金融企业存款增加 1.57 万亿元，财政性存款增加 1.95 万亿元，非银行业金融机构存款增加 5.76 万亿元。从单月数据观察，7 月新增人民币存款 300 亿元，同比少增 4700 亿元，人民币存款余额同比增速从 6 月的 8.2% 降至 8.1%，7 月实体部门存款延续季节性变化，不过非银机构存款同比明显少增，人民币存款增长小幅放缓。同时，不同主体的资金行为差异非常明显。具体来看，7 月份居民存款减少 6300 亿元，7 月居民存款转向净流出；非银机构存款增加 11100 亿元，但环比由负转正，资金继续向理财、基金等资本市场渠道流转；非金融企业存款减少 16300 亿元，企业存款显著回落，企业账面资金消耗加大；财政存款增加 9785 亿元，政府债发行维持高位和财政资金收缴推动存款规模走高。7 月份 A 股市场调整，存款搬家强度弱于去年同期，但居民和企业存款绝对值减少，非银机构存款增加，说明存款向理财、基金等非银体系迁移的方向仍在，也与季度初效应有关。东方金诚首席宏观分析师王青认为，银行半年末考核时点过后，7 月居民存款余额下降 6300 亿元，符合季节性规律；不过，当月居民存款同比少增 4700 亿元，而同期非银机构存款同比少增 10300 亿元，主要源于 7 月全球 AI 估值出现调整，国内股市也有一定幅度下跌，带动居民存款“反向搬家”。（WHX）返回目录

【形势要点：美国消费增长开始出现降温迹象】

美国消费端最新数据明显走弱。美国商务部日前公布数据显示，7 月零售和餐饮销售额为 7636 亿美元，环比下降 0.6%，为去年 10 月以来首次下降，也是 14 个月来最大降幅，明显弱于市场此前预期的增长 0.1%；不过同比仍增长 5.0%。6 月零售销售环比增长 0.2%。需要注意的是，这一数据未经价格调整，因此 7 月 CPI 仅上涨 0.1% 的情况下，零售销售下降更多反映实际消费量有所收缩。分项看，网络等非实体零售销售下降 2.2%，汽车及零部件销售下降 1.8%，加油站销售下降 0.9%，电子和家电销售下降 0.5%；服装店销售则增长 1.9%，餐饮消费增长 0.5%。其中，剔除汽车、汽油、建材和餐饮后的核心零售销售下降 0.4%，而市场此前预期增长 0.3%。美国消费走弱，一方面与今年大规模退税带来的消费刺激逐步消退有关，另一方面也受到亚马逊将 Prime Day 提前至 6 月、部分消费需求提前释放的影响。同时，美国 8 月消费者信心指数由 7 月的 55.2 降至 51.0，也显示家庭对物价和经济前景仍较谨慎。目前来看，美国消费还没有出现明显失速，但此前支撑经济增长的强劲消费正在降温。部分机构预计，三季度消费增速可能从二季度的 3.2% 降至 2% 以下，高盛也将三季度 GDP 增长预测下调 0.5 个百分点至 2.2%。零售数据公布后，市场预计美联储 9 月维持利率不变的概率升至约 69%，美元和美债收益率随之回落。（YXT）返回目录

【形势要点：6月新增私募股权机构“零通过”】

近期私募股权行业准入明显收紧。6 月初，监管部门相关“54 号文”落地，对私募管理人的股东背景、资本实力、专业人员、投资能力、内部治理及合规记录等提出更高要求，进一步强化对真实募资来源和持续经营能力的审查。据财新 8 月 17 日报道，2026 年 6 月没有一家 PE/VC 管理人在中国证券投资基金业协会完成登记，这是 2014 年登记制度建立以来首次出现单月新增私募股权机构“零通过”；同期私募证券管理人也仅有两家完成登记。进入 7 月后，管理人登记仍保持低位，不少机构在申请过程中被要求补充材料或接受进一步问询，行业新增供给明显放缓。实际上，收紧趋势在 54 号文前已较明显，上半年全行业仅 20 家股权投资基金管理人完成新登记，同比下降近六成，而注销机构达到 356 家，新登记与注销之比接近 1:18。对一个国有资金已经占据主导地位的股权投资市场而言，54 号文的冲击远不止于入口端的收窄。国资的出资条件、政府投资基金的设立流程、地方产业基金的运作逻辑，都在新的监管框架下经历深度调整。值得注意的是，在 AI 投资热潮带动下，2026 年以来一级市场募投管退已有回暖迹象。然而，当前监管更强调存量优化和机构质量提升，一方面有助于减少低质量供给，但另一方面如果新增机构长期维持过低水平，也需关注行业多样性和早期投资活力是否受到影响，避免市场过度集中后削弱私募股权在发现新项目、承担早期风险和支持创新企业方面的功能。（WW）返回目录

【形势要点：财政贴息成新型政策性金融工具亮点】

今年我国继续发行新型政策性金融工具，资金规模达 8000 亿元，较去年增加 3000 亿元。目前新型政策性金融工具的相关实施方案已印发，明确了总体要求、支持领域。2025 年，政策性金融工具重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。今年，新型政策性金融工具投向在此前基础上进一步优化，其中，更突出强调对民间投资项目、产业类项目的支持。值得注意的是，今年财政还将对符合条件的新型政策性金融工具资金给予贴息。粤开证券首席经济学家罗志恒表示，部分重大基础设施和民生保障项目社会效益显著，但项目早期现金流不足、回报周期较长，新型政策性金融工具用作项目资本金后，利息成本仍需按期偿还。今年财政贴息将直接压降项目资本金的利息支出，有助于改善项目现金流、提高项目内部收益率，提升社会资本参与积极性。实际上，在今年 1 月发布的《关于实施中小微企业贷款贴息政策的通知》中就曾提到，对“中小微民营企业参与项目使用的新型政策性金融工具资金”给予的财政贴息标准：中央财政按照贷款本金给予年化 1.5 个百分点、期限不超过 2 年的贴息支持，单户贴息贷款规模上限 5000 万元。(XR) 返回目录

【形势要点：江阴银行盈利矛盾凸显】

作为国内首批登陆 A 股的农商行，江阴银行背靠江阴雄厚的县域实体经济，基本盘依旧稳固。截至 2026 年一季度末，总资产突破 2200 亿元关口。2025 全年营收实现 41.25 亿元，同比增长 4.11%,2026 年一季度营收增速进一步提升至 8.18%，在江苏一众上市农商行当中，营收增长能力排在靠前位置。其中，2025 年末存款规模突破 1670 亿元，同比增幅超过 10%，本地居民客户基础扎实;2025 年末不良贷款率 0.82%，连续三年下行，在 A 股上市农商行中处于中上梯队。但光鲜的规模背后，盈利端的矛盾逐步显现。2025 年归母净利润仅微增 0.62%，营收和净利润形成明显的增速剪刀差，在苏系上市农商行里净利润增速处于靠后位置。利润增速放缓由多重因素叠加，其中包括免税收入缩减带来所得税费用大幅抬升，直接吞噬大部分利润增量。全行业进入利率下行周期，净息差持续收窄，该行只能依靠资产规模扩张实现“以量补价”，利息净收入增长受到压制，于是债券投资收益成为重要的增长补充。2025 年投资收益占营收比重接近三成，很大一部分来自债券处置价差，而资本市场行情具备周期性，这部分收益可持续性存在不确定性。与此同时，代表零售转型成果的手续费佣金收入体量偏小，中间业务短板待补齐。放眼整个行业，几乎所有县域农商行都正在遭遇共同的时代命题：息差不断收窄、传统业务增长空间收窄，既要守住本土基本盘，又要寻找第二增长来源。(XR) 返回目录

【形势要点：日本二季度GDP放缓削弱加息“增长许可”】

日本内阁府 8 月 17 日公布数据显示，第二季度 GDP 按年率增长 1.1%，明显低于市场此前预期的 2%，同时较第一季度修正后的 2.1% 增速大幅放缓。从结构看，二季度日本出口表现较强，部分缓解了经济下行压力。不过，出口增长并不完全来自实际需求扩大，也受到日元贬值提升海外收入换算价值等因素影响。相比之下，私人消费和企业支出恢复仍然偏弱，反映出日本家庭和企业在高物价、高成本环境下仍保持谨慎态度。日本经济当前面临一个复杂局面：一方面，通胀水平仍高于过去多年，推动日本央行逐步退出长期宽松政策；另一方面，经济增长动力不足，又限制了货币政策进一步收紧的空间。二季度经济数据低于预期，在边际上削弱了日本央行 9 月立即加息的“增长许可”，虽然还不足以推翻加息主线。有观点指出，GDP 疲弱更可能让 9 月加息从“高确定性交易”重新变成数据依赖型决策，而不是让紧缩周期本身终结。与此同时，日本债市基准无风险收益率指标——10 年期日本国债收益率在弱 GDP 背景下仍再度强势触及约 2.90%，达到 1996 年 9 月以来最高区域，这也说明长端利率上涨已经不再只是“押注日本央行加息”，而是在同时交易通胀风险、财政供给与期限溢价。（ZZJ）返回目录

【形势要点：美日干预日元汇率并非“新常态”】

中银证券全球首席经济学家管涛表示，日本政府四年来的汇市干预，大都是短期有提振作用，却难改日元长期颓势。在日美负利差依然较阔，日本财政货币政策协调难度较大的情况下，日元反弹恐昙花一现。管涛表示，美日联合干预只是广场协议框架的延续而非新突破，更不会是新常态。一方面，日本面临软约束。IMF 将“自由浮动”的量化标准明确为：6 个月内外汇干预不超过 3 次，每次时长不超过 3 个交易日。超标将削弱日元国际信用，影响日本在 G7 货币体系中的话语权与市场化公信力。因此，日本财务省长期刻意规避超限干预，以守住自由浮动标签。另一方面，美国也面临诸多掣肘。这次用欧元买入日元，属于美国外汇储备币种结构的日常调整，本不用对外宣示。美国财长以便笔的方式向媒体事前透露，意在强化干预的信号作用。然而，美国外汇储备本就不多，币种结构的腾挪空间有限。而用美元买入日元属于正式的外汇干预，涉及美国外汇稳定基金（ESF）的操作，硬约束更多。特别是，若美国主动、趋势性购汇，可能会被定性为“竞争性贬值”，瓦解全球汇率秩序，尤其当前正值“去美元化”叙事风声鹤唳。此外，若日本受制于自由浮动的软约束，保持克制，美国政府就更没有理由和意愿单独下场了。（WHX）返回目录

【形势要点：“AI 狂热”下中美科技股估值差距巨大】

中国资本市场对 AI 和科技自主的追捧，正在将部分 A 股科技公司的估值推升至显著高于美国同行的水平。2026 年以来，上证科创 50 指数累计上涨约 29%，同期沪深 300 指数仅上涨 0.9%。即使经过近期调整，科创 50 指数市盈率仍超过 150 倍，而纳斯达克 100 指数约为 35 倍，显示中美科技股估值已出现巨大差距。推动这一轮重估的主要因素，是市场对中国 AI 技术追赶、半导体国产替代以及政策持续支持的乐观预期。随着 Kimi 等国产大模型性能提升、长鑫存储等科技企业进入资本市场，加之“国家队”资金托底和战略科技企业上市条件放宽，资金进一步向 AI、半导体、机器人等热门赛道集中。2026 年上海新上市企业平均市盈率已达到 268 倍，明显高于去年的 67 倍，部分热门科技 IPO 认购倍数更达到数千倍。不过，科创 50 与纳斯达克 100 的成分结构并不完全可比，前者包含更多仍处高速成长期、盈利尚未成熟的科技企业，因此不能简单理解为中国科技股整体“贵出四倍”。更值得警惕的是，在房地产等传统资产吸引力下降、市场缺少优质投资标的的背景下，产业趋势、政策预期与资金拥挤正在相互强化。当前中国科技产业的成长逻辑虽然具有一定真实基础，但资本市场对其未来增长的定价已明显透支，AI 热潮下的高估值可能成为下一阶段市场波动的重要风险来源。（CL）返回目录

【形势要点：参股式“柔性绑定”的产业链新竞合方式】

在算力、新能源等高景气赛道，不同于以往单纯依靠订单维系的合作，亦区别于全资收购的整合，“参股不控股、绑定不并表”的股权合作模式，正成为产业巨头布局上下游的热门选择。近期，宁德时代拟 41 亿元增资中恒电气控股股东，持股 49%，在算力基础设施、新型电力系统等领域开展战略合作。中际旭创拟斥资 17.47 亿元受让中石科技 10.47% 股权，锁定上游散热材料合作。重金布局却留有边界，谋求协同而不要控制权，“柔性绑定”是对稳定性、灵活性与协同价值的综合考量。参股模式在成本与风险控制上展现出独特优势。通过股权合作，锁定优先供货权、推进联合研发，是合作关系向长期战略协同的升维，为产业巨头的供应链上了“保险”。从更深层次来看，这种变化还来自于产业竞争范式的演进。当跨界融合成为常态，竞争不再是单一企业的单打独斗，而是逐步演变为以龙头企业为核心、以股权纽带串联上下游的“联盟式”竞逐。产业巨头通过少数股权投资，不求控股但求“卡位”。在这个生态圈，被投企业保留了创业活力，而产业巨头获取了战略支点，形成一种更具韧性的新型竞合关系。当然，被投公司仍需警惕潜在的合作限制，如何平衡协同与独立、推动技术创新，是协同维系长久的关键。此外，“参股不控股”这种模式的红利也有其边界。真正的核心技术壁垒依然无法通过股权投资简单获取，如何在资本联结之外构建更深层的技术共生关系，将是决定“柔性生态”能否从“利益联盟”升维为“创新共同体”的核心命题。（WW）返回目录

【形势要点：诺基亚拟关闭杭州研发中心裁员 1600 人】

是，中国区收缩并不等于诺基亚整体衰落，2026 年 Q1 财报显示，受益于 AI 与云客户营收同比大增 49%、光网络业务增长 20%，可比营业利润达 2.81 亿欧元、同比劲增 54%; 公司正将资源重心转向 AI 数据中心互联和光网络等高增长赛道。(ZWX) 返回目录

【形势要点：传统金融机构对加密货币的态度持续转变】

随着加密资产逐步走向主流金融体系，传统金融机构对数字资产的态度正在发生持续转变。Bitwise 首席执行官 Hunter Horsley 表示，今年夏季已有两家管理规模超过 1 万亿美元财富的金融机构批准加密相关产品，显示大型机构即使在市场低迷阶段，仍在持续扩大客户接触加密资产的渠道。过去加密行业“做多比特币、做空银行家”的对立格局正在消退，银行和资产管理机构已从质疑加密资产存在价值，转向通过托管、交易、代币化等方式参与生态建设。近年来，Swissquote、DBS、BBVA、BNY Mellon、摩根士丹利等金融机构陆续推出加密交易、托管或投资产品，加密资产正从早期边缘化市场逐渐融入传统金融体系。与此同时，越来越多机构选择与专业加密服务商合作，加速现实世界资产上链和数字金融基础设施建设，推动传统金融与去中心化金融边界不断模糊。不过，机构化并不意味着加密市场风险消失。尽管金融机构进入有助于提升市场流动性、规范化程度和投资便利性，但加密资产价格仍高度依赖市场情绪、资金流向和叙事变化，其波动性和周期性特征依然存在。(HY) 返回目录

【调整与修正】

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