0824｜ANBOUND 每日金融-第7065期

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 8 月 20 日 星期四 总第 7065 期

分析专栏

低息差周期下国内银行零售化转型路径

欢迎关注
安邦智库 ANBOUND
官方微信平台

优选信息

• 8 月 LPR 连续第 15 个月不变

• 因巨额亏损上海银行直接持股并表上银国际

• 美国财政部扩大长债流动性支持回购规模

• 公募抱团更像是特定制度下的“囚徒困境”

• 指标重压下银行业“反内卷”远未收官

• 香港警方将 ZD Group 投融资案列为诈骗

• 国资资产包 S 交易可能迎来集中爆发

• 国内长期无风险利率继续下探

• 欧洲债市迎来集中融资潮

• 美国将加密资产纳入监管以吸引业务回流

• 港交所进一步降低中概股回流门槛

• 非国资企业逐步流失令天津 GDP 排名落伍

• 增长乏力致 OpenAI 二季度亏损幅度加大

8 月以来新发 ETF 数量下滑但 FOF 强势增加 10

• 日本利率交易加速向海外扩散

• 长江存储通过辅导验收市值预期抬升

【低息差周期下国内银行零售化转型路径】

近些年来，随着国内经济转型承压，商业银行正在步入一个多重矛盾叠加的转型周期。

一方面 LPR 改革持续推进、存款成本刚性抬升，行业净息差逐年收窄；2025 年末 42 家 A 股上市银行平均净息差降至 1.52%，已远低于 1.7%，依靠对公信贷拉动利润的传统模式已经呈现出难以为继的状态，至少内调空间大为压缩。另一方面，银行信贷资源长期向地方融资平台、大型国企、房企倾斜，普惠小微与消费信贷单笔额度小、运营成本高，长期停留在政策导向层面，内生盈利动能匮乏。此外，国内银行投行业务集中于债券承销，模式同质化、价格竞争激烈，中间业务增收空间有限；部分机构过度开展自营债券与衍生品交易，资本占用高、风险管控压力较大。

在越来越有限的空间中，银行业如何有效腾挪，谋求更大的发展空间，显然这将在今后是一个必须面对的挑战，这方面西班牙桑坦德银行的发展之路，可以提供一种借鉴。

安娜·帕特里夏·博廷执掌桑坦德银行之后，推行了一种“收缩高波动投行业务、重仓普惠零售金融”的差异化战略，既服务实体企业的直接融资需求，又避免资本市场剧烈波动冲击银行整体安全。

作为西班牙最大的商业银行，桑坦德银行自 1857 年成立以来，已发展成为全球系统重要性银行之一，业务版图横跨欧洲、拉丁美洲、美国及亚太地区，核心市场覆盖西班牙、英国、美国等多个国家。截至 2025 年末，桑坦德银行总资产达 1.87 万亿欧元，2025 全年总收入 586.7 亿欧元，归属母公司净利润 141.0 亿欧元。2026 年上半年，桑坦德银行营收为 308.2 亿欧元，同比增长 6.4%，净利润为 94.1 亿欧元，同比增长 26.1%。

2014 年安娜·博廷出任桑坦德集团执行主席之后，启动了一场逆向的结构性改革。波时全球金融业普遍追捧投资银行、自营交易、大额资本市场业务，认为高风险业务是提升短期 ROE 的核心路径。德意志银行、巴克莱等欧洲银行持续扩张投行交易板块，摩根大通依托强大的资本市场部门获取高额利润。但博廷判断，高杠杆的投行业务收益不具备可持续性，在经济周期下行阶段极易爆发大额减值亏损。

由此，桑坦德确立战略主线：压缩高风险自营交易与复杂衍生品业务，将全行资本、风控、数字化资源向居民零售、小微企业普惠业务倾斜。从财报数据来看，这一向基层社会下沉式变化的效果较为显著：桑坦德投行板块税前利润占比由 2013 年的 18% 压缩至 2024 年不足 6%，零售与商业银行板块利润占比则提升至 74%。在 2022 年全球股市震荡、2023 年欧美区域性银行危机期间，桑坦德净利润始终保持稳定，2022 年净利润 96 亿欧元，同比增长 18%，和德意志银行、瑞士信贷的巨额亏损形成鲜明对比。

桑坦德改革的一个可借鉴经验，就是主动优化业务结构，建立“零售为底盘、轻型投行做配套”的业务组合。

对于我国大型商业银行而言，如何看待社会基层业务依旧是一个问题，这意味着要重新摆正零售普惠业务的战略地位。桑坦德长期在拉美、欧洲布局小额消费贷、小微企业经营贷，疫情期间持续加大中小微纾困信贷投放，沉淀大量稳定结算与低成本存款客户。

对比之下，国内银行业对公依赖积重难返，城商行、部分股份行对公信贷占比超六成，零售利润贡献普遍不足 40%，与桑坦德 74% 存在显著差距；普惠小微仍存在商业可持续性偏弱问题，“重增量、轻盈利”的口号式普惠尚未根本扭转。

另一个问题是数字化转型目标应当从“降本裁员”转向“扩大普惠覆盖”。

国内很多银行数字化改革的出发点是减少线下网点、压缩人力成本，而博廷主导的桑坦德数字化有着完全不同的目标。桑坦德打造纯数字银行 Openbank、支付科技平台 PagoNxt，持续服务传统金融难以覆盖的中低收入群体、拉美无账户人群，将数字化作为拓展长尾客群的工具，而非单纯控本手段。

我国数字基建、政务大数据风控体系已趋于成熟，银行可依托线上渠道下沉县域、乡村，服务个体工商户与新市民，优化大客户集中的失衡客户结构。国有大行持续下沉县域网点，2025 年工行新增 141 家县域网点，县域覆盖率 87.5%；中国银行进驻 21 个空白县域，覆盖率 66.95%。

国内头部银行已依托数字化挖掘长尾客群，但中小银行数字化首要目标为精简网点、压缩人力；县域政务、涉农数据存在割裂，下沉市场风控精准度不足，同时国内缺乏 Openbank 这类独立运营、专攻低收入群体的数字银行，线上渠道下沉市场专业化运营能力存在明显短板。

再一个可供参照的问题是全球一体化标准化体系，摊薄跨区域零售运营成本。

博廷落地 One Santander 统一运营战略，搭建集团通用风控模型、标准化零售产品与统一数字化底座，实现信贷、存款、消费金融产品跨国家快速复制，依靠规模效应减少重复研发、系统建设投入。统一风控框架抹平各国区域信贷风险差异，稳定零售资产质量，持续支撑零售板块贡献集团七成以上利润，旗下数字银行依托统一体系快速完成多国市场落地拓展。

国内银行可建立全国统一普惠风控模型与线上服务流程，标准化输出零售产品，减少各省分行独立开发资源损耗，放大规模效益；同步将绿色信贷、ESG 内嵌常规业务流程，兼顾经营收益与社会责任，避免 ESG 沦为宣传噱头。

现阶段国有大行、省级农信联社已搭建统一业务中台，普惠产品实现区域快速复制。但多数股份制银行、城商行存在明显分行壁垒，各省分行独立研发产品、搭建风控系统，资源内耗严重；一体化建设仅覆盖信贷审批环节，定价、客户运营、风险处置尚未统一，绿色与 ESG 业务独立运营，一体化降本空间未能充分释放。

当然，桑坦德的模式不能直接照搬。各国金融监管环境、客户结构、市场利率环境存在明显差异。中国银行业承担着更多稳定宏观经济、化解地方债务、服务重大国家战略的使命，对公业务依然具备不可替代的作用。桑坦德给我们的真正启发不是放弃对公业务，而是改变过去“依赖大客户、依赖资本市场投机”的单一盈利模式，构建对公业务、零售普惠、轻型投行均衡发展的稳健结构。

当前中国银行业正处在转型升级的关键窗口期，净息差下行已经成为长期趋势，依靠高风险交易业务实现弯道超车也并不现实。安娜·博廷带领桑坦德走出的道路证明，商业银行真正的护城河不是资本市场的投机能力，而是千千万万普通居民、小微企业构成的客户底盘。

而国内银行业在零售转型、数字化建设、一体化管理上均有局部突破，但距离桑坦德成熟稳健的零售体系仍存在较大差距，叠加国内稳增长、化解地方债务等特有职能约束，无法简单复刻其弱化对公的路径，只能立足本土国情，吸收其深耕长尾零售、数字化赋能下沉、标准化一体化运营的核心逻辑，走出均衡可持续的转型道路。

对于国内商业银行来说，主动调整业务结构，深耕普惠零售，规范资本市场业务发展，走稳健可持续的发展道路，才是穿越经济周期的长期选择。在服务实体经济的过程中培育稳定资产、沉淀低成本存款、构建抗风险能力，既是监管导向，也是银行自身高质量转型的必然方向。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

低净息差周期下，国内银行对公依赖、普惠盈利不足、投行业务同质化等转型矛盾凸显。国内银行应结合转型现状与本土约束，借鉴桑坦德银行改革经验，以零售主导经营逻辑，构建对公、零售、轻型投行均衡发展体系，依托数字化与标准化运营，提升普惠业务的可持续性，打造穿越息差下行周期的稳健经营底盘。（XR）返回目录

【形势要点：8月LPR连续第15个月不变】

8 月 20 日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布最新贷款市场报价利率（LPR），1 年期 LPR 维持 3.0%，5 年期以上 LPR 维持 3.5%，均连续第 15 个月保持不变。由于作为主要政策利率的 7 天期逆回购利率自 2025 年 5 月以来未再调整，LPR 定价基础保持稳定。当前贷款实际利率仍处低位，7 月企业新发放贷款加权平均利率已略低于 3%，个人住房新发放贷款利率约为 3.1%，说明现阶段政策重点并非单纯依靠进一步下调 LPR 扩大信贷投放。结合央行第二季度货币政策执行报告来看，新的变化在于货币政策对“价格工具”的运用正在更加多元化。报告继续强调适度宽松取向，提出根据经济金融形势把握政策力度、节奏和时机，同时加强财政货币政策协同，并综合运用结构性工具保持社会融资条件宽松。市场机构还注意到，贷款定价基准正在由单一依赖 LPR 向更加多元的市场利率体系发展，以 DR 等市场利率为参考的贷款定价已有实践，有利于缩短市场利率向实体融资成本的传导链条。因此，8 月 LPR 按兵不动并不意味着货币政策进入静止状态。后续政策更可能通过结构性再贷款、流动性投放和贷款定价机制优化等方式定向支持科技创新、小微企业和扩大内需；若经济和价格运行需要进一步支持，政策利率调整仍可能带动 LPR 重新下行。（ZZJ）返回目录

【形势要点：因巨额亏损上海银行直接持股并表上银国际】

日前，国家金融监督管理总局上海监管局批复同意上海银行收购上银国际有限公司 100% 股权。交易完成后，上银国际将由上海银行全资孙公司调整为直接持股的一级子公司，上海银行并需按照监管要求强化对其公司治理、资本、财务及风险的并表管理。上银国际 2015 年在香港开业，是上海银行境外投行平台。此前，其由上海银行全资子公司上海银行（香港）100% 持有，即“上海银行—上银香港—上银国际”的两级架构。此次调整后将变为上海银行直接持有上银国际 100% 股权，境外投行业务管理层级进一步压缩。此次提级管理与上银国际持续亏损密切相关。受中资美元地产债风险集中暴露影响，上银国际 2021 年至 2025 年连续五年亏损，累计净亏损 25.52 亿港元。上海银行此前多次解释，亏损主要来自中资海外房地产债券市场持续恶化、资产减值增加以及处置地产债产生损失。期间，上银香港已累计向上银国际增资 13.42 亿港元。截至 2025 年末，上银国际总资产 25.26 亿港元、净资产仅 1.61 亿港元。此次上海银行直接持股并强化并表管理，意味着上银国际将从原先通过上银香港间接管理，转为由母行直接承担资本、风险和经营管控责任，反映上海银行正在加强对境外投行业务风险的集中管理。（WW）返回目录

【形势要点：美国财政部扩大长债流动性支持回购规模】

近日，30 年期美债收益率一度升至 5.33% 左右，创 2007 年 6 月以来新高；10 年期同步升至 4.724%。与此同时，联邦政府债务突破 40 万亿美元，2026 财年前 10 个月赤字达 1.799 万亿美元，超过 2025 财年全年。AI 企业大规模发债融资，海外持有美债降至 9.299 万亿美元，日本、中国、英国前三大债主集体减持。多重力量共振下，长端收益率被持续推高，市场对未来新债发行的吸收能力产生广泛担忧。美东时间 8 月 19 日，美国财政部宣布将 10-20 年期及 20-30 年期长期名义附息国债的流动性支持回购单次上限，从 20 亿美元提升到至少 40 亿美元；新规 2026 年 9 月 9 日生效，持续至 11 月 4 日本轮再融资季度结束。公告发布后，美债收益率应声回落：10 年期下行 5.4 个基点至 4.651%，30 年期下行 9.0 个基点至 5.194%。美股结束三连跌，道指涨 0.22%、标普 500 涨 0.21%、纳指涨 0.16%。ICE 美元指数跌 0.83% 至 98.833。贵金属大涨，现货黄金涨 4.27% 报 4519.35 美元 / 盎司，白银涨 5.07% 报 66.51 美元 / 盎司。本次扩购更多是技术性的流动性纾困，并非量化宽松、不创造货币，仅调整债务期限结构，短期内对风险资产构成利好，但美股涨幅有限、科技与半导体板块仍承压，说明市场仍在观望。后续需紧盯 9 月再融资计划、美联储沃什表态及通胀数据。

（ZWX）返回目录

【形势要点：公募抱团更像是特定制度下的“囚徒困境”】

今年以来，公募基金对科技赛道的集中配置再次引发监管关注。数据显示，二季度主动权益基金重仓中，电子、通信两大行业占比已超过 60%，大量原本非赛道基金也转向泛算力、AI 硬件等方向。表面看是基金经理集体追逐热点，实质上更像是特定制度激励下形成的“囚徒困境”。从基金内部来看，其核心约束来自相对排名考核。基金经理不仅要看绝对收益，更要与同业比较。当多数同行集中押注科技时，选择不跟随，一旦短期跑输，就可能面临排名下滑、奖金缩水、渠道质疑甚至职业发展受阻；反之，即使抱团后共同下跌，个人责任反而更容易被市场环境稀释，由此“跟随多数”往往成为降低职业风险的理性选择。而且，外部资金环境进一步强化这一行为。今年市场呈现明显“K 型分化”，AI、算力等少数科技板块大涨，而大量传统行业表现平淡。短期业绩领先的科技基金因此获得代销平台更多流量，吸引基民追涨申购，基金规模迅速扩大，新增资金又被迫继续配置原有强势赛道，形成从股价上涨到净值领先、再到资金流入最后继续加仓的反馈循环。可见，公募抱团并非简单源于基金经理跟随市场，而是相对考核、基民追涨杀跌及市场 K 型分化共同作用下的理性趋同。个体选择在短期内都是“最优解”，最终却造成全行业投资集中度过高，并在行情逆转时放大集体回撤风险。（WW）返回目录

【形势要点：指标重压下银行业“反内卷”远未收官】

近日, 一些上市银行公布了 2026 年半年度业绩报告, 中间业务收入增长可观。然而, 光鲜财报背后, 基层一线正承受着前所未有的 KPI 重压。多位银行从业人士透露,“卖保险、卖基金、卖理财”在基层任务中占比越来越重, 行长在会上直言“存贷利差越来越薄, 中间业务收入必须顶上来”。为了完成指标, 有员工自掏腰包买 1 万元保险“交 3 年”, 有人前几个月被迫买入两只新基金,“任务来了就得买, 还要自负盈亏”。网络平台上有银行人士表示, 保险、基金任务持续不断, 网点之间还要比赛, 完不成目标影响中收和营收指标及绩效考核, 还要参加额外培训。有资深从业人士称, 其分行下半年仍以高营收、高中收产品销售、信用卡拓展为重点, 每个网点分配任务; 同时, 今年分行更强调营收在考核中的直接挂钩权重, 部分工资与之绑定。一线员工普遍反映,“都在为营收想办法”, 从存款结构优化到投行业务、轻资本收入、清收等各渠道施压。从基层声音看,“卷规模”的情形依旧存在, 银行业“反内卷”并非一次阶段性整治行动就能完成, 需要从上到下的深刻变革, 重构指标设置与激励导向, 否则财报上中收的数字再好看, 到头来透支的还是基层员工的干劲和客户的信任。(ZWX) 返回目录

【形势要点：香港警方将 ZD Group 投融资案列为诈骗】

据财新报道，香港警方日前回应称，截至 8 月 17 日，已接获 24 名投资者就 ZD Group 相关投融资项目报案，案件暂列“诈骗”，并交由湾仔警区重案组跟进，目前尚无人被捕。此前，多名内地及香港投资者通过 ZD Group 旗下或关联实体参与港股 IPO 项目，部分资金因关联账户被冻结而无法按期赎回，涉及规模达十亿港元级别。从投资模式看，ZD Group 主要以发行基金份额方式吸收中小投资者资金，再以基石投资者、锚定投资者等身份参与香港 IPO，并向投资者承诺固定收益或资本利得分成。不过，部分投资者并不清楚资金具体投向，信息透明度和资金隔离机制存在明显问题。今年以来，公司兑付困难逐步显现，5 月起已有投资者反映赎回变慢，至 7 月部分产品已无法兑付。值得关注的是，此案发生在香港 IPO 市场活跃、中概股回流和新股融资增加的背景下，也暴露出部分机构借 IPO 项目包装私募产品、吸收跨境资金的灰色空间。随着香港警方、证监会及金融机构对账户和资金流向加强审查，类似围绕新股配售、基石投资和场外募资形成的高收益产品可能面临更严格监管。后续需关注案件是否扩大至相关中介机构，以及跨境资金来源、基金销售合规和 IPO 配售环节是否成为新的监管重点。 (ZZJ) 返回目录

【形势要点:国资资产包S交易可能迎来集中爆发】

近日, 由 LP 投顾、21 创投、工商银行北京分行主办, 中华股权投资协会提供支持的“2026 险资股权投资策略研讨会”在京召开。LP 投顾投资总监李文浩表示, 国内一级市场尚未形成完整循环, 资产退出难题在未来五至十年内仍将持续存在, 而 S 交易尤其是国资资产包接续重组交易, 是破解行业流动性困境的关键路径。他预判, 随着市场标杆案例落地,2027 年国内国资 S 交易将迎来集中爆发。所谓 S 基金, 即专注于受让私募股权基金份额或底层资产包的专项投资工具, 是一级市场实现存量资产流转的重要载体。李文浩援引中基协历年统计数据及 LP 投顾测算指出,2018—2024 年, 私募股权基金年均投资本金约 1.29 万亿元, 年均退出本金约 4700 亿元, 退出本金约为投资本金的 36%。按 2024 年退出总量测算, 存量资产回收周期约 23 年, 投资与退出之间的长期缺口仍在累积。谈及 S 交易核心价值, 李文浩表示, 该类资产具备经营轨迹可追溯、估值定价可落地、退出方案可执行的核心优势, 区别于不确定性更高的早期盲池投资。海外 S 交易主要分为 LP 主导的份额转让、GP 主导的资产包接续重组两类, 目前国内 S 交易仍以传统 LP 份额转让为主。从投资配置角度,S 交易可承接前期持有周期, 相比常规盲池基金和直投项目, 能够大幅缩短投资回款周期,GP 主导的重组类交易通常三至四年即可形成明确退出预期。(XR) 返回目录

【形势要点：国内长期无风险利率继续下探】

国内债券市场近期持续走强,10 年期国债收益率再次跌破 1.70% 的关键点位。8 月以来,10 年期国债收益率多次在 1.70% 附近反复争夺, 活跃券收益率一度降至 1.688% 左右。同时, 超长期国债表现更强,30 年期国债期货近期一度创出年内新高。推动本轮债市走强的因素比较多。首先,7 月消费、投资等宏观数据继续偏弱, 市场对经济基本面和后续稳增长政策仍较谨慎, 增加了对低风险资产的配置需求。其次, 银行体系资金面整体较为稳定, 央行近期增加隔夜逆回购操作, 也有助于稳定短端资金价格。更值得关注的是, 债券市场正在获得新的长期配置资金。住房公积金投资范围扩大至政策性金融债, 同时一批中小公募集中申报摊余成本法债券基金, 都增加了机构对中长期利率债和政策性金融债的需求。在此背景下, 即使 LPR 连续 15 个月维持不变, 债券市场仍在自行推动长期融资成本下降。不过,1.70% 以下也意味着债市已经计入较强的经济偏弱和货币宽松预期。如果后续财政资金加快形成实物工作量、民间投资改善, 或者股市持续吸引居民和机构资金，债券收益率继续快速下行的空间可能受到限制。当前 10 年期国债跌破 1.70%，更值得关注的并非整数关口本身，而是中国长期无风险利率仍处于低位，反映市场对经济名义增长和长期资金回报率的预期依然偏弱。（YXT）返回目录

【形势要点：欧洲债市迎来集中融资潮】

彭博社数据显示，随着德国和北欧投资者结束暑期休假，8 月第三周欧洲市场发行的欧元、英镑和美元债券达到至少 383 亿欧元，创历年同期最高。政府、公共机构和金融企业集中融资，一个重要原因是德国 30 年期国债收益率已升至 15 年高位 3.783%。尽管投资级公司债利差仍维持在 77 个基点，显示信用风险溢价尚未明显恶化，但基准利率上升正在持续推高实际借款成本。这一轮发行潮一定程度上体现了欧洲融资主体的“抢窗口”行为：在财政支出扩大、国债供给增加以及长期利率存在进一步上行风险的情况下，发行人更倾向于提前锁定资金成本。其潜在影响是，未来欧洲主权债与企业债可能面临更激烈的资金竞争。如果长期国债收益率继续维持高位，即使信用利差保持稳定，企业再融资和政府新增债务的绝对成本仍将上升，并可能逐渐对投资、财政空间及欧洲经济复苏形成约束。

（ZC）返回目录

【形势要点：美国将加密资产纳入监管以吸引业务回流】

近日，美国证券交易委员会（SEC）正式通过了名为《加密资产法规》的新规范提案。这项专为加密产业量身打造的监管框架，被市场视为美国监管体系从过往“以执法代监管”转向合规合法的明确引导之重大转折点。《加密资产法规》最大亮点是豁免条款与融资新路径，大幅降低了初创加密项目在美国本地合法筹集资金与发行的门槛。该提案设立了两大证券注册豁免机制：允许合规项目在 4 年内进行最高 500 万美元的一次性融资豁免，并允许大型项目每 12 个月进行最高 7500 万美元的发行豁免。对此，SEC 主席 Paul Atkins 表示，新法规建立起原则导向的信息披露制度，同时减轻了各州证券法规的重复重叠限制，吸引加密企业将创新业务重新带回美国本土。受这一利好政策刺激，比特币及整体加密市场迎来情绪反弹，其价格迅速拉升并逼近 6.5 万美元关键心理关口，但是仍然受制于阻力位 6.7 万美元。市场仍然在等待更强的催化剂——《清晰法案》这一在数字资产领域更顶层的制度安排。（LXF）返回目录

【形势要点：港交所进一步降低中概股回流门槛】

港交所近期正式落地上市新规，通过下调第二上市市值和收入门槛、放宽会计准则适用范围、简化上市及后续转换流程，进一步降低海外发行人尤其是中概股赴港上市的制度成本和时间成本。对于同股同权企业，部分第二上市市值门槛由 100 亿港元降至 60 亿港元; 同股不同权企业相关门槛也明显下调, 使更多中型成长型中概股获得赴港第二上市资格。此次改革的另一重点, 是简化海外发行人由第二上市转为双重主要上市或主要上市的操作指引, 对大部分交易转移、自愿转换和海外除牌等情形提供更清晰路径。业内认为, 这相当于进一步打通中概股回流的“最后一公里”, 企业即使未来退出海外市场, 也可通过港股维持独立交易; 转为主要上市后, 还可进一步满足纳入港股通的条件, 增强与内地资金的连接。与此同时, 新规扩大了美国公认计划则适用范围, 并取消部分退市后强制转换会计准则的要求, 可降低企业审计、系统改造和合规成本。据 Wind 数据, 截至 8 月 19 日, 累计已有 38 家中概股通过双重主要上市或第二上市方式登陆港股。随着上市门槛和转换机制进一步优化, 港交所正由中概股的补充融资市场进一步向承接海外上市企业回流的重要平台转变。(ZZJ) 返回目录

【形势要点:非国资企业逐步流失令天津GDP排名落伍】

天津的 GDP 排位正在被越来越多的城市超越。2026 年上半年, 天津 GDP 为 9137.79 亿元, 同比增长 4.8%, 被青岛以 0.39 亿元的微弱优势超过, 排在全国第十三位, 是建国以来的最低排名。这个阵痛期已经持续多年, 天津似乎仍未找到新的增长引擎。其中, 投资曾是拉动天津经济增长的重要动力。2001 年至 2016 年, 天津固定资产投资增速连续 16 年保持两位数增长,2003 年至 2011 年每年增速均在 20% 以上。但随着中国经济从投资驱动转向创新驱动, 过度依赖投资的天津逐渐陷入被动。2017 年, 天津固定资产投资增速降至 0.5%, 此后持续低迷:2018 年下降 5.6%,2019 年短暂反弹至 13%, 但 2020 年起再次走弱, 六年增速分别为 3%、4.8%、-9.9%、-16.4%、3.1% 和 1.6%。2026 年上半年, 固定资产投资下降 10.9%, 降幅比一季度扩大 10.5 个百分点。由于天津主要靠国有及国有控股企业拉动, 民营经济相对不发达。数据显示,2025 年天津民营经济增加值占全市 GDP 的比重为 37.7%。从“中国民营企业 500 强”名单来看,2015 年天津有 14 家企业入围,2025 年仅剩 5 家, 且入围企业多年没有太大变化。首都经济贸易大学特大城市经济社会发展研究院执行院长叶堂林表示, 天津国有经济占比较高, 并非一直如此, 而是因为民企和外企逐步流失, 国企比重被动抬升。早期摩托罗拉、一汽夏利、三星等企业都曾在天津有较大布局, 但后来陆续搬离或退出。(XR) 返回目录

【形势要点:增长乏力致 OpenAI 二季度亏损幅度加大】

据《华尔街日报》报道, 近日,OpenAI 公布的财报数据显示, 二季度营收 67 亿美元, 环比增长 18%, 但营业亏损从一季度的 93 亿美元扩大至 123 亿美元, 亏损增速远超营收增速。原因在于,ChatGPT 用户增长放缓的同时,OpenAI 内部治理陷入混乱。2026 年初至今, 已有 13 名核心高管离职。首席营收官 Denise Dresser 上任仅八个月便辞职，任职八年的首席运营官 Brad Lightcap 随后宣布离开，此前应用业务 CEO Fidji Simo 因健康原因已转为顾问。更让投资者担忧的是安全机制的变化。据《金融时报》披露，OpenAI 于 7 月底正式关闭了独立的 Preparedness（防范重大灾难风险）团队。尽管 OpenAI 发言人澄清称，这是“将安全职能分散到各研发组”，并非解散。但这一表态并未平息外界疑虑。在多名安全负责人已离职的背景下，市场更倾向于认为在冲刺 IPO 的关键期，OpenAI 正在向“重产品、轻安全”的方向倾斜。另据知情人士透露，OpenAI 向投资者表示 7 月新模型发布后增速有所回升，但环比增速仍落后于 Palantir（PLTR）、CoreWeave（CRWV）等 AI 热门企业的现实，令部分投资者担忧。（LXF）返回目录

【形势要点:8月以来新发 ETF 数量下滑但 FOF 强势增加】

8 月以来, 公募基金新发市场呈现出一幅极具张力的反差图景: 一边是此前持续火热的 ETF 赛道骤然降温; 另一边则是 FOF 产品延续发行大年势头。据 Choice 数据, 截至 8 月 18 日,8 月以来新发 ETF 数量陡然下滑, 仅有 14 只 ETF 启动发行, 占同期新基金数量不足 15%, 发行热度明显回落。与此同时,FOF 产品延续强势表现,8 月以来新发规模达到 525 亿元, 同比增长 159%; 年内 FOF 首募规模已突破 1200 亿元, 同比增幅超过 100%。更早数据显示, 截至 8 月 7 日, 年内新成立 FOF 已达 121 只, 募集规模 1311.73 亿元, 规模和占比均创历史新高。这一“ETF 降温、FOF 升温”的反差, 反映出基金发行市场正在从单纯追逐指数投资转向更加重视资产配置和风险分散。7 月科技板块波动加大后, 投资者风险偏好有所变化,FOF 凭借“多资产、多基金、分散配置”的特点, 更契合当前稳健理财需求。同时, 部分 FOF 近一年表现相对稳定, 也增强了资金认购意愿。不过,FOF 发行火热并不意味着存量产品全面改善, 市场仍存在新品募集较好、部分存量产品遭遇赎回甚至清盘的结构性分化。同时, 亦不可忽视 FOF 的高增长存在明显的低基数效应。2025 年同期发行规模本身不高, 因此今年一旦出现银行渠道推动、养老资金配置需求增加以及多资产配置需求上升, 同比增幅就容易达到 100% 以上。(HY) 返回目录

【形势要点:日本利率交易加速向海外扩散】

彭博社数据显示, 新加坡交易所上市的 10 年期日本国债期货日均成交量一年内增长六倍至 5400 张, 名义金额达到约 540 亿日元。日本央行继续加息的预期、通胀回升及高市政府扩大财政支出, 共同放大日本利率波动, 吸引全球基金通过新加坡进行跨市场和相对价值交易。尽管这一规模仍远低于日本本土市场每日逾 4 万亿日元的成交额, 但快速增长表明, 日本利率正常化正吸引更多境外资金参与定价。这一变化的意义不只在日本债市。

长期以来，低利率日元是全球套息交易的重要融资来源，日本投资者同时持有大量海外资产。当日本利率上升并伴随日元升值预期时，借入日元投资海外高收益资产的交易成本将增加，并可能推动部分资金平仓回流。由此，日本货币政策变化可能通过债券期货、汇率和跨境资产配置形成更强的国际传导，使日本利率逐渐成为影响全球流动性和资产价格的重要变量。

【形势要点：长江存储通过辅导验收市值预期抬升】

8 月 19 日，证监会网站显示，长江存储 IPO 辅导状态变更为“辅导验收”，中信证券、中信建投担任辅导机构。公司 5 月 19 日启动辅导，三个月即进入验收阶段，意味着上市申报前的重要准备工作接近完成。随着 7 月上市的 DRAM 龙头长鑫科技市值升至 3 万亿元以上，资本市场已形成国产存储原厂的新估值锚，市场对 NAND 龙头长江存储的上市估值预期也明显抬升，普遍认为有望迈入万亿元级别。长鑫科技和长江存储相继冲刺资本市场，也意味着国内存储产业证券化正从外围产业链向核心原厂延伸。此前 A 股已拥有兆易创新、澜起科技等芯片设计企业，江波龙、佰维存储等模组厂商，以及设备、材料和封测企业，但长期缺少具有全球竞争力的 DRAM、NAND 制造龙头。长鑫上市补齐 DRAM 核心环节，长江存储若顺利上市，则将进一步补齐 NAND 原厂资产，推动 A 股形成覆盖设备材料、芯片设计制造、模组封测的完整存储投资版图，并带动产业链整体估值重估。长江存储股东具有鲜明的国家和湖北地方产业资本背景，湖北长晟持股 26.54%、武汉芯飞 25.35%，国家大基金一期、二期合计约 23%，武汉光谷产投 9.26%、湖北国芯 5.90%、长江产投 2.53%；此外五大行旗下投资平台合计持股约 3%，央视融媒体产业投资基金亦有参股，形成国家大基金、地方国资、金融资本共同支持的股权结构。（WW）返回目录

【 调整与修正】

无