0902｜每日金融 第7073期（ANBOUND）

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 9 月 1 日 星期二 总第 7073 期

分析专栏

俄罗斯战争财政内
生化与中企投资风
险

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优选信息

• 社保基金高收益凸显长期资本配置价值

• 险企利润增长越来越看投资端表现

• 金融行业增长态势呈现新格局

• 国资主导黄河农商行实现统一法人

• 高油价推动中国石油盈利创同期新高

• 业绩增长推动券商中期分红大幅增长

• 七天逆回购利率调整的边际效用恐持续缩减

• 历经多年上市波折希音港股首日破发

• 银行理财告别类预期收益率表达

• 房贷新政或难挽个人房贷规模下滑趋势

• 场外衍生品监管从信用约束走向担保约束

• 中国国债交易中的期限断层现象

• 信号拉扯持续拖累美元现货指数

• 多重压力之下美债收益率全线走高

资金配置效应推动 MSCI 新兴市场指数创新高 10

• 欧洲可能重新成为主权债务危机震源

【俄罗斯战争财政内生化与中企投资风险】

近年来，很明显的一点就是，中俄经贸合作持续在向长期化和投资化方向发展。汽车产业是其中较具代表性的领域。长城汽车此前已在俄罗斯建立本地化生产体系，其图拉工厂产能扩张计划曾提出将年产能提高至 20 万辆；在欧美、日韩汽车企业大规模退出后，中国汽车企业迅速扩大在俄市场份额，并逐步由整车出口转向生产、零部件和供应链本地化。2026 年以来，中俄仍在继续推动投资、产业和基础设施合作。俄罗斯市场因西方企业退出留下的空间、能源资源优势以及中俄政治关系稳定，对部分中国企业仍具有较强吸引力。但合作深化并不意味着投资风险同步下降。近年来欧盟持续将部分中国企业列入涉俄制裁名单，2026 年 4 月中国商务部再次就欧盟第 20 轮对俄制裁列入中国企业提出交涉。中国政府在维护中企合法权益的同时，也持续加强两用物项出口管理。这意味着对俄合作仍具有现实必要性，但官方层面的风险意识并未因双边关系稳定而降低。随着越来越多中国企业从贸易进入长期投资阶段，企业自身的风险判断同样需要相应调整。

最值得中资企业关注的态势，是俄罗斯维持战争的经济成本正在更多向国内财政和经济体系转移。战争初期，国际能源价格上涨曾为俄罗斯提供重要财政缓冲，但这一条件正在发生变化。俄罗斯财政部数据显示，2026 年上半年石油和天然气预算收入由 2025 年同期约 4.735 万亿卢布降至 3.661 万亿卢布，同比下降 22.7%；1 月油气收入只有约 3930 亿卢布，同比下降 50.2%，第一季度约 1.443 万亿卢布，同比下降 45.4%。到前 7 个月，油气收入为 4.595 万亿卢布，同比仍下降 16.8%。国际油价、中东局势和原油折价促销仍可能造成阶段性收入反弹，但能源收入已经难以像战争初期那样持续覆盖不断扩大的财政支出。

俄罗斯并未因此失去维持战争的财政能力，但这一财政负担正在持续转向其他国内资源。2026 年前 7 个月，俄罗斯联邦预算收入达到 22.112 万亿卢布，同比增长 8.8%，其中非油气收入达到 17.518 万亿卢布，同比增长 18.3%，增值税收入达到 9.791 万亿卢布。同期财政支出则达到 28.567 万亿卢布，同比增长 14.5%。前 7 个月联邦预算赤字已经达到 6.455 万亿卢布，占 GDP 的 2.5%。这组数据反映出的变化比油气收入下降本身更加重要：俄罗斯战争财政并非简单走向“无线可用”，而是在由较多依靠能源出口形成的外部收入支撑，进一步转向依靠非油气税收、国内融资和财政资源重新配置。战争成本由此越来越多地在俄罗斯经济体系内部消化。

军事支出压力进一步强化了这种趋势。相关机构根据俄罗斯财政数据及相关预算项目估算认为，2026 年第一季度俄罗斯军事相关支出约 5.9 万亿卢布，占同期联邦财政支出约 46%，同比增长约 30%。这一口径包括部分官方国防科目之外的战争支出，虽然第一季度存在支出前置因素，不能简单由此外推全年规模，但战争开支无疑已经成为俄罗斯财政资源配置中最重要的优先事项之一。与此同时，国际融资渠道受到的制裁限制，令俄罗斯财政赤字越来越需要通过国内市场融资来应对，部分长期政府债券收益率一度达到 16% 左右的高位。俄罗斯政府债务率总体仍然不高，尚不能据此判断出现主权债务危机，但高利率条件下持续扩大国内融资，会增加财政成本，并与企业和居民争夺国内金融资源。

这种战争成本的内生化已经不再局限于财政账面。2026 年以来，乌克兰持续袭击俄罗斯炼油厂和燃料基础设施，俄罗斯炼油能力受到明显影响，部分地区出现汽油短缺。8 月，至少 10 个地区重新限制加油站燃油销售，莫斯科地区部分大型石油企业也对单车汽油销售量作出限制。作为全球主要石油和成品油出口国，俄罗斯甚至不得不反向进口燃料。8 月俄罗斯从亚洲进口近 27 万吨成品油，其中约三分之一来自印度；同时，俄还计划通过铁路从白俄罗斯获得约 20 万吨成品油。俄罗斯还开始从远东港口自亚洲国家进口柴油。7 月，俄罗斯海运燃料油和真空瓦斯油出口又环比下降 12% 至 240 万吨，炼厂遭袭和加工能力下降是重要原因。俄罗斯一方面需要维持能源出口以获得财政和外汇收入，另一方面又需要保障国内军用和民用燃料供应，战争对实体经济资源配置的消极影响由此更加明显。

这并不意味着俄罗斯经济即将崩溃。俄罗斯仍拥有较强的税收征集、资本管制和国内金融资源调配能力，非油气财政收入保持增长，能源出口仍能提供大量外汇，政府债务总体也处于可控范围。正因为如此，俄罗斯的战争经济持续能力可能比外界此前预期的更强。但这种能力本身存在代价：战争延续时间越长，俄罗斯就越需要通过税收、举债、财政储备和行政性资源配置把更多战争成本留在国内消化，企业、地方财政、居民和民用产业由此成为承载战争经济成本的重要渠道。俄罗斯国家开发银行前首席经济学家此前公开提出，在乌克兰持续获得西方支持的情况下，俄罗斯很难在长期消耗战中取得经济竞争优势；虽然他同时认为俄罗斯并不会因此立即崩溃。这种判断实际上更接近俄罗斯目前的现实，即关键问题并不主要表现为突然发生财政危机，而是维持战争所需要付出的国内经济成本不断增加。

这种变化对已经逐步深入俄罗斯市场的中国企业尤其值得警惕。

首先是俄罗斯财政资源动员进一步强化后可能产生的后续成本转移风险。随着能源收入承压和财政赤字扩大，俄罗斯未来可能更多通过税收调整、价格管理、出口限制、本地化要求以及其他产业政策手段保障财政收入和国内供应。对于仅从事贸易的企业而言，可以通过调整订单和结算方式控制风险，但汽车、机械、能源、矿产等领域的重资产投资一旦形成厂房、供应链和本地雇员体系，退出成本明显更高，也更容易受到俄罗斯国内政策调整影响。

其次是经营成本与市场机会可能出现背离。西方企业退出确实为中国企业扩大俄罗斯市场份额创造了机会，但高利率、劳动力短缺、地方财政压力、物流设施和能源基础设施受袭以及居民购买力走弱等因素，都可能逐渐体现到企业融资、用工、运输和终端需求之中。市场份额扩大并不必然意味着长期投资回报同步提高。俄罗斯反向进口成品油尤其表明，即使在极具优势的油气能源领域，战争也能够通过基础设施损失改变企业经营条件。

更值得关注的是内外风险正在叠加。中国企业过去评估俄罗斯业务时，往往更加关注美国和欧洲的金融制裁、出口管制和二级制裁风险，而随着战争财政进一步内生化，中国企业还需要同时面对俄罗斯国内税收、利率、汇率、需求和政策调整风险。外部制裁与内部经济压力由此可能形成双重压力机制。当下，俄罗斯市场对部分中国企业仍具有重要的现实意义，中俄经贸合作也不会迅速失去必要性，但中俄战略关系的稳定性并不能自动转化为俄罗斯营商环境和企业投资回报的稳定性。

最终分析结论 (Final Analysis Conclusion):

概而言之，未来对俄合作更需要区分贸易扩张与长期资本投入，尤其对制造业、能源、矿产和基础设施等退出成本较高的项目，应把俄罗斯战争财政长期化及其国内成本转移纳入投资决策。在继续利用俄罗斯市场机会的同时，对重大新增投资保持更严格的压力测试，并在融资、结算、供应链和资产配置上保留调整空间。当前真正需要防范的并不是简单预判俄罗斯经济何时发生全面的深度危机，而是认识到俄罗斯可能会在较长时期内维持战争经济，而维持这种状态所产生的成本将越来越多由其国内经济体系承担。已经成为俄罗斯市场重要参与者的中国企业，同样难以完全置身于这一过程之外。（ZC）返回目录

【形势要点：社保基金高收益凸显长期资本配置价值】

全国社保基金 2025 年成绩单日前公布。数据显示，2025 年全国社保基金投资收益额达到 3906.72 亿元，投资收益率为 13.22%，明显高于成立以来 7.62% 的年均收益率。到 2025 年末，全国社保基金资产总额达到 3.81 万亿元，其中境内投资资产约 3.23 万亿元，占比 84.77%；境外投资资产约 5800 亿元，占比 15.23%。从投资方式看，委托投资仍是主体，规模约 2.79 万亿元，占比超过七成。2025 年资本市场波动较大，但社保基金整体收益表现较好，一个重要原因是继续发挥长期资金和逆周期投资优势。在市场出现明显调整时，社保基金适时增加股票配置，同时继续加大科技创新、先进制造等领域投资，并在债券收益率较高阶段增加固定收益资产配置。社保基金成立以来累计投资收益已经达到 2.29 万亿元，长期收益表现相对稳定。值得注意的是，社保基金并不追求短期排名，更强调跨周期资产配置和长期回报，这也是其能够在市场波动中保持较强稳定性的基础。当前监管层正在持续推动保险资金、社保基金等中长期资金入市，社保基金 2025 年的高收益也进一步显示，长期资本在资本市场中不仅具有稳定市场的作用，也具备较强的资产配置和增值能力。后续随着权益资产配置空间扩大，社保基金对资本市场的长期影响还会进一步增强。（YXT）返回目录

【形势要点：险企利润增长越来越看投资端表现】

五大上市险企 2026 年半年报已经全部出炉。中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保和新华保险上半年合计实现归母净利润 3173.87 亿元，同比增长 78.12%，五家公司利润全部增长。其中，中国人寿净利润 1344.89 亿元，同比增长 228.6%；新华保险增长 54.02%，中国人保和平安分别增长 38.5% 和 36.1%，太保增长 10.4%。这一轮利润大增，投资端贡献非常明显。五家险企上半年合计实现总投资收益 6413.20 亿元，同比增长 74.57%，增速基本与净利润同步。其中，中国人寿总投资收益达到 3145.04 亿元，同比增长 146.7%，总投资收益率升至 5.58%；新华保险年化总投资收益率达到 6.7%。同时，险资还在继续增加权益资产配置。截至二季度末，五家险企股票类资产余额合计达到 2.82 万亿元。需要注意的是，在新会计准则下，更多权益资产的价格变化会直接计入当期损益，资本市场上涨时会明显增厚利润，市场调整时也会放大利润波动。因此，当前险企业绩效善虽然也有负债端改革和保费增长支撑，但利润弹性越来越明显地来自投资端。随着保险资金规模继续扩大，股市和债市表现对大型险企业绩的影响还会进一步上升。（YXT）返回目录

【形势要点：金融行业增长态势呈现新格局】

2026 年上半年上市金融机构半年报呈现出“银行弱、非银强”的罕见盈利格局。数据显示，42 家上市银行归母净利润合计约 1.13 万亿元，同比仅增长 2.96%；43 家上市券商净利润 1553.7 亿元，同比大增 49.07%；五大上市险企净利润 3173.87 亿元，同比涨幅高达 78.12%，非银金融机构盈利表现远优于银行业。长期以来我国金融体系利润高度集中于银行板块，本次盈利分化反映出市场环境发生显著变化。银行业盈利增速偏低，主要受制于净息差收窄、实体信贷需求偏弱以及服务实体经济让利的政策约束。而券商、保险利润大幅抬升，则得益于资本市场回暖，资本市场相关业务对盈利的拉动作用凸显。这一变化反映金融行业内部利润增长动力正在发生迁移，由传统的信用扩张模式，逐步转向依靠资本市场交易与投融资活动驱动。倘若该趋势延续，将会带来多重深远影响，一方面会改变各类金融机构的市场估值水平，另一方面也将引导行业人才流动方向，同时影响社会资本在银行、证券、保险之间的配置选择，对整个金融行业的发展格局产生结构性作用。（HY）返回目录

【形势要点：国资主导黄河农商行实现统一法人】

据黄河农商银行提供的信息，经国务院及国家金融监管部门批复同意，该行已顺利完成宁夏全区 19 家县市农商行并账运营，统一承接全部资产、负债、业务、网点及人员，全辖农商行正式迈入“全区一法人、全域一体化”发展新阶段。统一法人后，黄河农商银行设立一级分支机构 24 家，营业网点 346 个，便民金融服务点 2532 个，资产规模逾 2300 亿元，股本总额 31.45 亿元，资本充足率 13.2%，拨备覆盖率 260%，不良贷款率 1.97%，核心指标优于监管标准，金融服务能力大幅提升。宁夏金融监管局 8 月 28 日批复同意该行增加注册资本 12.95 亿元，由 18.50 亿元变更为 31.45 亿元，增幅约 70%。股权层面，宁夏金融监管局 8 月 25 日批复同意宁夏惠民投融资有限公司受让宁夏平罗、石嘴山、惠农、贺兰、灵武等 5 家农商行持有的黄河农商银行 1.69 亿股股份。受让完成后，宁夏惠民投融资有限公司合计持有该行 4.04 亿股股份，持股比例为 21.84%。值得注意的是，改制过程中，6 月份黄河农商银行还完成了一次引发行业关注的股权变动。宁夏银行获批受让江苏汇金控股集团、江苏明德实业所持黄河农商银行合计 1.43 亿股股份，受让后持股 7.635%，成为该行第三大股东。这是公开信息中城商行史上首次入局省级农商行改革，打破了多年来国资、农信同业入股的固有规则。据悉，这是 2026 年以来第二家完成省级统一法人改革的农商行，算上此前完成改革的辽宁、海南、河南、内蒙古、吉林、新疆、甘肃，全国采用统一法人模式的省份已达 8 个。（WHX）返回目录

【形势要点：高油价推动中国石油盈利创同期新高】

中国石油日前披露 2026 年半年报，上半年实现营业收入 1.53 万亿元，同比增长 5.3%；归母净利润 1039.36 亿元，同比增长 22.0%，半年度归母净利润首次突破千亿元，创历史同期新高。公司同时拟派发中期现金红利 475.85 亿元。这一轮盈利增长首先受到国际油价上涨支撑。上半年，中国石油平均实现原油价格为 76.53 美元 / 桶，同比上涨 15.6%。与此同时，公司油气产量继续增长，油气当量产量达到 9.21 亿桶，其中国内原油产量 3.93 亿桶，可销售天然气产量 2.66 万亿立方英尺，国内天然气和油气当量产量均创历史同期最好水平。油气和新能源业务实现经营利润 1004.48 亿元。炼化业务也在调整产品结构。上半年加工原油 6.55 亿桶，生产成品油 5434.6 万吨；化工产品商品量同比增长 6.7%，新材料产量达到 268.8 万吨，同比增长 61.4%。新能源业务继续扩张，风光发电量 50.7 亿千瓦时，同比增长 37.3%。值得注意的是，国内成品油需求仍然偏弱，新能源汽车替代和高油价都对传统燃油消费形成压力。中国石油当前业绩改善，更多来自上游油气价格和产量增长，以及产业结构调整带来的支撑。后续如果国际油价继续维持高位，上游盈利仍有支撑，但国内成品油需求变化会继续影响炼化和销售业务表现。（YXT）返回目录

【形势要点：业绩增长推动券商中期分红大幅增长】

随着半年报披露季落幕，券商中期分红方案悉数出炉。Wind 数据显示，已有 27 家上市券商公布中期分红预案，合计拟派现金 275.53 亿元，同比大增 43.92%，这也是券商中期分红总额首度突破 200 亿元大关。从分红情况看，“强者恒强”态势依旧。中信证券拟派现金 66.72 亿元独占鳌头，国泰海通以 52.54 亿元现金分红紧随其后，两家头部合计派现金额占比超 43%，行业分红集中度进一步提升。值得一提的是，国信证券此次为 2014 年上市以来首次推出中期分红方案，终结了长达 12 年的中期分红“空窗期”。从分红率看，27 家券商现金分红比例区间跨度较大，区域性券商或特色券商的分红意愿更为强烈，红塔证券以 46.01% 的现金分红比例位居第一。2024 年 5 月证监会修订上市券商监管规定，明确鼓励上市券商实施一年多次分红。数据显示，券商中期分红总额已从 2024 年的 134.74 亿元跃升至 275.53 亿元，增幅高达 104.5%。业绩大增可以说是券商分红增多的底气。受益于市场交投活跃，上市券商交出一份历史最佳的半年度成绩单：43 家上市券商上半年合计实现营业收入 3647.1 亿元、归母净利润 1553.7 亿元，同比增幅均超过 40%。从业务结构看：经纪与自营收入同比增幅均在 50% 左右，成为主要增长引擎；投行业务整体回暖但内部分化显著，前五家券商占据超五成市场份额，中小投行则在低基数下展现出较大弹性。（WHX）返回目录

【形势要点：七天逆回购利率调整的边际效用恐持续缩减】

德意志银行研究显示，中国货币政策框架正加快由数量调控向价格调控转型，7 天期逆回购利率已成为主要政策利率，但政策降息向实体融资成本的传导仍不稳定。2022 年 1 月以来七次政策利率下调中，仅有三次在随后一个月带来贷款利率明显下降，表明当前制约宽松效果的已不完全是流动性供给，而更多在银行资产负债约束和实体融资需求。银行需要在降低贷款利率与稳定净息差、防范信用风险之间保持平衡；企业在订单不足、投资回报预期偏弱时，也不会仅因融资成本下降而扩大借款。值得注意的是，央行 2026 年进一步将临时正、逆回购形成的利率走廊由 70 个基点收窄至 50 个基点，以增强政策利率对市场利率的锚定作用。下一阶段改革重点应从“增加流动性”更多转向“提高传导效率”，通过进一步完善利率走廊、增强政策沟通、改善 LPR 及市场化定价机制，并配合财政政策改善企业订单和投资预期，使政策利率变化更有效传导至实体经济。（ZC）返回目录

【形势要点：历经多年上市波折希音港股首日破发】

历经近三年纽约、伦敦上市受阻后，全球快时尚跨境电商平台希音 9 月 1 日正式登陆港交所，最终发行价为 48.56 港元 / 股，募资约 17 亿美元，对应估值约 265 亿美元。公司开盘持平于发行价，但随后股价一度下跌约 10% 至 43.72 港元，截至上午交易阶段仍较发行价低约 8%，市值降至约 240 亿美元。此次上市表现与希音过去的估值高峰形成巨大反差。公司 2022 年 D 轮融资时估值一度达到 982 亿美元，此次港股 IPO 估值较峰值缩水约 73%。路透指出，美国、欧洲关税和贸易政策变化，以及此前上市过程中面临的监管审查，都增加了投资者对其增长前景的担忧。中国光大证券国际策略师伍礼贤（Kenny Ng）表示，希音股价跌破发行价，反映公司近年面临较大挑战，加上去年财务表现下滑，投资者对其估值仍较为谨慎。希音此次港股上市虽成为香港今年规模较大的 IPO 之一，但首日破发表明，市场对这家快时尚巨头未来增长、盈利修复及全球贸易环境仍持谨慎态度。（WW）返回目录

【形势要点：银行理财告别类预期收益率表达】

自 9 月 1 日起，《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》正式落地实施，银行理财正式告别“类预期收益率”的表述。新规实施前一个月，招银理财、农银理财等多家头部理财机构已密集发布超 5500 条业绩比较基准调整公告。不少理财产品原先使用的 1.4%-2.4% 这类年化收益区间，被替换为挂钩存款利率、债券及权益指数的公式化基准，部分产品则直接取消业绩比较基准。本次调整的核心意义并不局限于信息披露层面，更关键在于监管着力破除市场中“业绩比较基准等同于银行承诺收益”的固有心理暗示。过去投资者容易把业绩比较基准当作保本收益参考，新规通过改变基准的展示形式，从认知层面引导市场，推动规模达 30 万亿元级别的银行理财，彻底回归净值化资管产品的本质，打破刚性兑付的惯性认知。（HY）返回目录

【形势要点：房贷新政或难挽个人房贷规模下滑趋势】

从六大国有行最新披露的中报来看，截至今年 6 月底，工、农、中、建、交、邮储六大行境内个人房贷余额约 23.97 万亿，环比去年末减少约 5086 亿元。在同样统计口径下，今年上半年六大行房贷余额的下降幅度已接近去年全年。多名银行人士表示，上半年“提前还贷”暂未出现逆转势头。有国有大行人士表示，“每年都会有一定额度的居民按揭房贷还款，但近两年来居民‘提前还贷’的数据相比过往确有明显增加。今年上半年这种情况还没有改变，想还款的人还是不少。”当新发房贷总额无法完全对冲还贷额度时，银行的个人房贷余额就会减少。考虑到当前稳健投资途径较少，一些居民选择提前还贷“可以理解”。还有银行人士表示，参照过往数据，上半年春节后一般都是居民新增房贷的高峰期，历史上下半年的金九银十房贷情况一般都会显著少于上半年。因此，如果没有特殊情况，全年的银行房贷余额或将进一步走低。近期，多部门刚刚发布房地产重磅政策，从信贷制度、商品房销售规则、购房支持多维度打出组合拳。对此，多名银行人士表示，“某种程度上，相信房贷新规能够进一步吸引年轻置业人群。但长期来看，银行的房贷投放高峰期应该已经过去。”（LXF）返回目录

【形势要点：场外衍生品监管从信用约束走向担保约束】

9 月 1 日起，《金融机构非集中清算衍生品交易保证金管理办法》中的变动保证金要求正式实施，符合条件的金融机构开展非集中清算衍生品交易，需要根据每日盯市形成的当前风险暴露动态调整担保品。这看似只是保证金管理规则的变化，背后反映的是我国场外衍生品市场发展到一定阶段后，风险管理开始从依赖交易双方信用，转向通过制度化的保证金机制主动覆盖风险。非集中清算衍生品主要由交易双方直接开展，随着利率、汇率等衍生品市场发展，金融机构之间的交易规模和风险敞口也随之扩大，一旦市场出现较大波动，交易对手违约带来的影响也可能通过交易关系传导。2008 年全球金融危机后，国际监管持续强化非集中清算衍生品的保证金要求，我国此次制度落地也是相关国际监管框架进一步在国内市场的实施。值得注意的是，变动保证金只是第一阶段，初始保证金要求将从 2027 年起分三个阶段实施。总体看，随着场外衍生品市场不断发展，监管正在推动金融机构从更多依靠交易对手信用管理风险，转向通过保证金机制提前覆盖风险，有助于降低风险在金融机构之间传导的可能性。（ZWX）返回目录

【形势要点：中国国债交易中的期限断层现象】

德意志银行近期指出，中国国债市场规模庞大，但不同期限流动性明显分化：20 年以上国债换手率达到 6.7，5 至 10 年期为 3.3，而 1 至 5 年期仅约 1.3。中短端交易不足意味着国债市场的短端价格发现功能仍有提升空间，政策利率变化和经济预期难以及时、充分地映射至完整收益率曲线，并可能影响国债收益率作为贷款、信用债等金融资产定价基准的有效性。当前这一问题更值得关注。央行数据显示，2026 年 7 月银行间债券市场现券换手率为 19.2%，环比下降 2.8 个百分点；与此同时，国债期货持仓量同比增长 43.9%，显示衍生品风险管理需求仍在扩张。因此，未来国债市场建设的重点不应只是继续扩大规模，还需通过扩大银行、非银及境外机构参与，丰富中短期限国债期货及衍生工具，完善回购、做市和交易机制，提高各期限连续报价和交易深度，使国债收益率曲线更有效发挥金融市场定价基准和货币政策传导枢纽作用。（ZC）返回目录

【形势要点：信号拉扯持续拖累美元现货指数】

彭博美元现货指数 8 月下跌 0.9%，继 7 月下跌 1.3% 后连续第二个月走弱，并在今年前八个月中有五个月录得下跌，显示美元多头基础有所松动。美国财政部计划加快回购国债，在缓解部分期限国债流动性压力、降低政府融资成本的同时，也令海外投资者重新担忧美方可能通过债务管理压低融资成本并容忍美元适度贬值，投机资金因此削减美元多头。另一方面，美联储主席重申 2% 通胀目标后，市场重新提高 9 月加息预期，较高政策利率和美债收益率又对美元形成支撑。当前美国财政与货币政策由过去相对一致的紧缩约束转向明显的信号分化：财政部更关注巨额债务融资成本和国债市场稳定，美联储则仍以控制通胀和维护政策信誉为优先。两种力量相互拉扯，使美元短期趋势更难形成单边共识，下一阶段就业、工资和通胀数据将直接影响加息预期，并可能成为美元能否结束连续走弱的关键。（ZC）返回目录

【市场：多重压力之下美债收益率全线走高】

美东时间 8 月 31 日，基准 10 年期美债收益率一度升至 4.76% 上方，创 2025 年 1 月以来新高；5 年期美债收益率也升至 2025 年初以来最高水平；30 年期收益率日内升约 5 个基点至 5.26% 附近。美债收益率全线走高之际，国际原油期货在美伊重新爆发军事冲突后反弹，8 月 31 日，布油重上 90 美元关口、日内一度涨近 4%，美油增逾 4%，市场对通胀反弹及美联储重新加息的担忧升温。8 月 28 日，美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上释放明显偏鹰信号，强调价格稳定是美联储的核心职责，市场随即大幅上调 9 月加息预期。8 月 31 日，联邦基金期货定价显示，美联储 9 月加息概率已经升至约 64%，远高于沃什讲话前的约 35%。因此，油价再度冲高无疑进一步强化了市场的“通胀 + 加息”交易。其逻辑相当直接：油价上涨 → 通胀风险增加 → 美联储加息前景升温 → 短端利率预期上移 → 整个美债收益率曲线承压。政策敏感的 2 年期美债收益率 31 日早盘一度有所回落，但随后重新走高至 4.337% 左右。而 10 年期和 30 年期美债收益率的持续走高，则说明市场担忧已经扩散至更长期限。当前长端美债的压力并不能完全归因于美联储。一方面，美国财政赤字和国债供给仍然是长期债券市场无法回避的结构性问题；另一方面，投资者要求持有长期美债获得更高期限溢价的倾向。眼下的美债市场实际上面临着“美联储更鹰 + 通胀风险上升 + 政府债券供给 + 企业债供给”多重压力。（WHX）返回目录

【形势要点：资金配置效应推动 MSCI 新兴市场指数创新高】

彭博数据显示，MSCI 新兴市场股票指数 8 月上涨 3.2%，创 2004 年以来同期最佳表现，且上涨动力已由少数 AI 龙头逐步扩散至商品及更多地区市场，显示本轮行情的广度正在改善。其背后不仅是新兴市场自身盈利和估值因素，更与全球资产配置逻辑变化有关。美国财政赤字、政府债务和长期融资压力上升，使部分国际资金开始降低对美元资产的集中配置；与此同时，美元走弱既提高了新兴市场资产以美元计价的投资回报，也减轻部分经济体美元债务偿付和资本外流压力，为当地货币政策提供更大空间。值得关注的是，如果资金轮动继续由科技板块扩散至资源、金融和消费等领域，新兴市场行情可能从少数龙头驱动转向更广泛的估值修复。不过，这一趋势仍高度取决于美元、美债收益率以及全球风险偏好，若美国通胀重新走高并推动利率上行，新兴市场资金流入仍可能出现反复。（ZC）返回目录

【形势要点：欧洲可能重新成为主权债务危机震源】

当前全球债券市场正经历新一轮抛售。但这并非美国独有，德国 10 年期国债收益率已升至 3.26%，英国 10 年期国债收益率创历史新高至 5.1%，日本 10 年期国债收益率接近 2.89%。全球投资者并未将资金转向欧元区寻求避险，而是正在撤离。欧盟官方估算显示，欧元区净应计公共养老金负债约占 GDP 的 150%，若计入毛口径养老金承诺，这一比例高达 GDP 的 371%，且尚未涵盖医疗与长期护理支出的未来压力。与此同时，法国 10 年期国债收益率已升至 2008 年以来最高水平，并首次超过意大利，欧元区核心国家的财政信用正遭到市场的系统性重估。法国公共债务预计在 2026 年达到 GDP 的约 118%，并可能在 2030 年前升至 130% 左右。更关键的是，市场已形成共识，无论哪位新总理上台，都不会真正削减支出。同时，欧元区没有一个大型成员国表现出削减支出的意愿，各国政府的唯一财政工具似乎只剩加税，而加税只会进一步削弱本已疲软的经济增长能力。欧元区自 2021 年以来，主权资产已产生负实际经济回报。若欧元区继续沿着扩大政府干预、强制推行货币使用的路径前行，而非通过开放市场与资本吸引力来提升欧元的全球地位，则危机的烈度只会更深。如分析人士所言，美国债务是一个重大挑战，但欧元区或许是下一场主权危机的真正震源。（WHX）返回目录

【调整与修正】

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