0910｜ANBOUND 每日金融-第7079期

FINANCE DAILY

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 9 月 9 日 星期三 总第 7079 期

分析专栏

海湾国家经济转型

正在遭遇“资本纪

律”

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优选信息

承保端优化推动中国再保险利润增长 … 4

全国社保基金拟超五千亿美元参与“南向通” … 5

低利率驱动人民币离岸借贷规模突破万亿 … 5

公募固收 + 从“卖结果”转向“卖逻辑” … 6

东吴证券获新规后首张券商托管牌照 … 6

Astra 重新引发软件股“被替代”焦虑 … 7

8 月房地产市场延续“新冷旧热”的趋势 … 7

银行陆续收紧个人贵金属业务 … 8

监管收紧强制转债高风险房企化债空间收窄 … 8

寿险行业营销人力流失速度出现明显放缓 … 9

上半年 A 股上市公司盈利分化明显 … 9

中小险企“补血”折射行业三重压力 … 10

三星与欧洲资本领投法国 AI 初创 Mistral … 10

欧洲银行股开始告别低估值 … 11

套利交易逆转推动日元快速升值 … 11

美国高投资背后的折旧压力 … 12

【海湾国家经济转型正在遭遇“资本纪律”】

过去 1 余年，海湾国家一直是全球资本市场上一个颇为“豪横”的存在。

石油和天然气出口带来的巨额收入，规模庞大的主权财富基金，再加上相对充裕的外汇储备，使得沙特、阿联酋、卡塔尔和科威特等国在推进经济转型时，较少受到一般新兴经济体经常面对的资金约束。

沙特“2030 愿景”提出以后，未来新城、旅游、体育、人工智能和新能源项目密集启动；阿联酋和卡塔尔也不断扩大基础设施和海外投资。

在这种情况下，外界在讨论海湾经济转型时，关注的重点通常是这些国家准备把钱投向哪里，而很少考虑另一个问题，即如此庞大的投资计划能否长期维持下去。

2026 年以来的变化，使得这个过去并不突出的问题逐渐显露出来。

持续半年以上的美伊战争冲击了海湾能源生产、航运和贸易秩序，同时推高安全、基础设施和供应链保障等方面的支出需求。

与此同时，美国长期国债收益率重新逼近 5%，全球融资成本明显上升。

在这种情况下，海湾国家虽然仍然掌握着巨额财富，但财政、银行、企业和主权基金同时面临的资金压力却在增加。

应当说，这尚不能被理解为传统意义上的“缺钱”，更谈不上已经出现债务危机，但是过去相对宽松的资金使用环境确实正在发生深刻变化。

这种变化在沙特表现得最为明显。

沙特国家债务管理中心年初公布的 2026 年融资计划显示，全年政府融资需求最高达到2170 亿里亚尔，其中1650 亿里亚尔用于弥补预算赤字，520 亿里亚尔用于偿还到期债务。

需要指出的是，这一计划在美伊战争爆发之前就已经制定，因此，沙特融资需求的增加不能简单归因于战争。

实际上，在“2030 愿景”进入集中建设期之后，大规模经济转型本身就使沙特进入了一个资金需求较高的阶段，战争更像是在原有融资压力上增加了新的变量。

战争爆发以后，这种压力变得更加明显。

2026 年第一季度，沙特财政赤字达到1257 亿里亚尔，已经接近全年1650 亿里亚尔预算赤字目标的四分之三；同期政府支出达到3867 亿里亚尔，同比增长20%，石油收入则下降3%至1447 亿里亚尔。

第二季度，沙特实际GDP同比下降4.8%，其中石油活动下降24.7%，非石油活动仍增长0.6%。

沙特因此进一步增加了外部融资。9 月初，沙特完成32.5 亿美元国际

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伊斯兰债券发行，其中12.5 亿美元为 5 年期、20 亿美元为 10 年期，订单规模达到约165 亿美元，超过发行规模5 倍。

与此同时，沙特国家债务管理中心还在与银行讨论至少约80 亿美元的新银团贷款，沙特阿美也在分别接触金融机构研究新的融资安排。

应当说，从债券认购情况来看，国际资本并没有失去对沙特的信心，沙特进入国际市场融资仍然相当容易。

问题并不在于能不能借到钱，而在于为什么一个拥有庞大石油收入和主权财富的国家，需要越来越频繁地利用债券、银行贷款和其他融资工具来满足资金需求。

从这个角度观察，沙特的情况也并非孤例。

科威特在重新恢复政府借款以后，国内公共债务发行明显加快。

2026 年 5 月，科威特央行发行1.5 亿科威特第纳尔、期限 3 年的公共债务工具；6 月又分别发行 2 年、3 年、5 年和 7 年期政府债务工具。

过去依靠庞大财政储备而较少使用政府债务市场的科威特，重新把借款作为财政资金来源之一，本身已经说明财政管理方式正在发生变化。

卡塔尔面对的问题有所不同。

战争造成的能源生产和航运扰动直接影响其 LNG 出口，一些政府部门预算被削减最高 30%，海外援助也明显收缩，同时政府开始更多利用主权财富基金维持经济和金融稳定。

银行体系内部的资金流向也出现调整。

2026 年 6 月，卡塔尔公共部门银行存款环比增加 3.2%，较 2025 年末增加 10.2%；其中政府机构存款环比增加 7.2%，较 2025 年末增加 20%。

非居民存款则在战争期间出现波动，3 月和 6 月均曾环比下降，不过截至 6 月底仍高于 2025 年末水平。

因此，把这种变化理解为外国资金大规模撤离可能并不准确，更值得注意的是，公共部门资金正在更明显地回到国内银行体系之中。

阿联酋则采取了另一种方式。

2026 年 5 月，阿联酋政府确认正在与美国讨论建立货币互换安排。

以阿联酋本身的外汇储备、主权财富和财政能力而言，很难把这一安排理解为传统意义上的国际收支救助。

更合理的解释是，在战争导致美元融资、跨境支付和金融市场波动明显增加以后，即使是资金实力雄厚的阿联酋，也希望为本国金融体系增加一道额外的美元流动性保障。

巴林此前获得阿联酋53 亿美元货币互换安排，同样反映出海湾国家正在通过区域内部和国际金融网络增加流动性安全垫。

阿曼则继续通过政府发展债券筹资，而财政基础相对薄弱的巴林，对银行融资、政府债务以及邻国支持的依赖本来就更为明显。

把这些现象放在一起看，容易产生一个表面上的疑问。海湾国家拥有全球规模最大的主权财富基金群体之一，为什么还要不断借钱？实际上，资产规模和能够立即动用的现金并不是一回事。主权财富基金持有的海外

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股票、基础设施、房地产和私募资产，本身承担着长期收益、代际储蓄和国家战略投资等不同功能。

如果因为短期财政需要大量出售这些资产，不但可能打乱长期投资安排，在市场环境不利时还可能承担额外损失。

因此，即使账面财富仍然十分庞大，通过发债、银行贷款和调整公共部门资金配置来获得流动性，也可能比直接出售资产更加合理。

这也是观察当前海湾融资问题时需要注意的地方。

过去海湾国家经济转型的一个突出特点，是财政资金、主权财富基金、国有企业和国际资本共同支撑大规模投资。

资金成本比较便宜的时候，只要一个项目能够带来产业、就业、旅游或者国家形象方面的收益，政府就有充裕的财政空间和动力推动其实施。

但是当财政收入受到冲击，叠加借款成本上升后，项目之间就不得不出现更加明显的优先次序。

过去的问题更多是“这个项目值不值得做”，现在则需要增加一个问题，即“这个项目是否值得占用越来越昂贵的资本”。

沙特公共投资基金近年来的调整已经表现出这种倾向。

未来新城等超大型项目建设节奏有所放缓，而人工智能、物流、矿业、能源安全和部分基础设施项目的重要性上升。

这里当然有产业政策调整的原因，但资金约束显然也开始发挥作用。

对于主权基金而言，一个项目规模过大、回报周期过长，即使具有战略意义，也会占用大量能够投向其他领域的资本。

过去依靠不断增加投入解决的问题，在融资成本上升以后，就不得不重新考虑项目回报、建设周期以及资金占用效率。

全球资本市场的变化进一步强化了这种约束。

9 月初，美国 10 年期国债收益率一度达到4.81%，接近5%，全球主要债券市场普遍承压。

与此同时，美国科技企业围绕人工智能基础设施展开的大规模资本开支，也在增加长期资本需求。

在这样的环境下，海湾国家虽然仍然是国际资本市场上的优质借款人，却不可能完全摆脱全球利率变化。

债券收益率上升、银行贷款定价提高，最终都会进入政府、国有企业和大型项目的成本核算之中。

不过，由此判断海湾经济转型已经遭遇严重资金危机，同样有些言过其实。

沙特 9 月债券发行获得超过5 倍认购，本身就说明国际市场仍然愿意向海湾国家提供资金；阿联酋、卡塔尔和科威特拥有的主权资产规模也决定了它们远未进入传统意义上的财政困境。

实事求是地说，海湾国家现在面对的主要问题并不是财富突然消失，而是财富存量、财政收入和即时流动性之间原本相对宽松的转换关系正在变得复杂。

过去十余年海湾经济转型能够以极快速度推进，一个容易被忽视的条件，就是资本不仅充裕，而且使用资本的机会成本相对较低。石油收入可以进入财政，财政可以支持主权基金，主权基金和国有企业又能够利用国

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家信用从国际市场获得资金，这套体系使很多规模极大的项目能够同时推进。2026 年以来出现的变化并没有实质性破坏这套体系，却开始使它受到更加严格的成本约束。战争增加了安全和流动性需求，能源出口受到扰动，全球长期利率又处在较高水平，于是原本并不突出的问题开始浮现出来。

从这个意义上说，所谓“资本纪律”并不是海湾国家已经很缺钱了，而是过去相对容易获得和使用的资本开始有了更加清晰的价格。

未来新城可以继续建设，人工智能可以继续投资，旅游、体育和新能源产业同样不会因此停止，但不同项目之间对于越发有限的财政资源、银行信贷和主权资本的竞争会更加明显。

那些回报周期过长、资金占用过大或者战略意义下降的项目，很可能被放慢；能够提高能源安全、物流韧性、数字能力和长期财政收入的项目，则可能得到更多资金。

最终分析结论 (Final Analysis Conclusion):

概而言之，2026 年的海湾融资市场还谈不上陷入危机。

不宜因看到沙特发债、科威特恢复借款或者卡塔尔调动公共部门资金，就判断这些传统能源富国开始“缺钱”。

但是，如果仍然按照过去的经验，把海湾国家拥有的庞大主权财富等同于几乎没有约束的投资能力，同样可能低估正在发生的变化。

海湾国家依然很富，也仍然能够从全球市场获得大量资本，只不过随着战争、能源市场和全球利率环境同时变化，它们已经需要更加认真地考虑钱从哪里来、需要付出多少成本，以及究竟应该把钱投向哪里。

海湾经济转型并没有因为资金问题停下来，但是支撑这场转型的资本，正在变得比过去更加昂贵，也更加讲究纪律。

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【形势要点：承保端优化推动中国再保险利润增长】

2026 年上半年，中国再保险业绩实现较快增长。

中国再保险（集团）实现保险服务收入524.49 亿元，同比增长2.7%；归母净利润71.87 亿元，同比增长15.1%，年化ROE达到12.77%。

在保费规模增长有限的情况下，利润增速明显高于收入增速，显示再保险行业盈利逻辑正在由规模扩张转向承保质量改善。

业绩提升的核心来自承保端优化，而非投资收益推动。

上半年，公司保险服务业绩达到39.10 亿元，同比增长47.8%。

其中，境外财产再保险业务及桥社保险服务业绩达到17.52 亿元，同比增长31.7%，综合成本率下降至81.87%；境内财产再保险、人身再保险和财产险直保业务也均实现改善。

海外业务增长主要受益于全球再保险市场此前费率上涨以及 2026 年上半年大型自然灾害损失低于预期，推动承保利润释放。

同时，

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公司通过风险筛选、费用控制和业务结构优化，提高了单位保费盈利能力。

这一趋势也体现在全球主要再保险公司业绩中。

瑞士再保险 2026 年上半年净利润达到28 亿美元，同比增长9%，财产险再保险业务净利润增长18%；慕尼黑再保险上半年利润接近40 亿欧元，主要受益于较低的大额灾害损失和稳健承保策略；汉诺威再保险上半年净利润14 亿欧元，同比增长7%。

随着资本重新进入市场，全球再保险价格开始回落，未来竞争将重新回归风险定价能力、数据模型能力和客户资源。

对于中国再保而言，海外业务拓展、风险数据库积累以及新兴风险保障能力，将决定其能否穿越行业周期。

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【形势要点：全国社保基金拟超五千亿美元参与“南向通”】

据彭博报道，中国计划允许规模约5680 亿美元的全国社会保障基金，通过债券通“南向通”机制投资境外债券市场。

据知情人士透露，负责管理全国社保基金的全国社会保障基金理事会，正计划通过外部资产管理机构开展“点心债”投资。

该安排有望简化社保基金海外投资流程，提高资金配置灵活性。

此举背后，是中国境内债券收益率长期处于低位，而海外固定收益资产吸引力提升。

截至 2025 年底，全国社保基金境外投资规模约5800 亿元人民币，占总资产15.23%。

社保基金年度报告显示，2025 年其整体投资收益率达到13.22%，同时指出海外主要债券市场收益率处于较高水平，为资产配置提供机会。

“南向通”自 2021 年推出以来，已成为境内机构投资境外债券的重要渠道。

对于香港市场而言，引入大型长期资金有助于扩大人民币债券需求，提升离岸人民币资产吸引力。

与此同时，随着更多境内机构配置海外固定收益资产，也将进一步拓宽人民币资金跨境流动渠道。

不过，社保基金扩大海外投资仍需关注汇率波动、海外利率变化以及境外资产风险管理能力。

此次政策若落地，更多体现的是中国长期资金投资范围的优化，以及人民币资产国际化渠道的进一步完善。

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【形势要点：低利率驱动人民币离岸借贷规模突破万亿】

英国《金融时报》近日报道，今年以来，“点心债”与“熊猫债”市场合计发行规模已达人民币1 万亿元（约合1490 亿美元），超越去年全年总量，而去年本身已是历史纪录。

其中点心债发行量达7863 亿元，熊猫债达2316 亿元，后者亦创下有史以来单年最高纪录。

这一趋势的核心驱动力在于中美利差的急剧扩大。

中国 10 年期国债收益率目前约为1.68%，而同期美国国债收益率高达4.78%，两者利差接近历史最宽水平，使人民币计

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价融资成本相对极为低廉。

越来越多的国际机构和外国政府将目光投向人民币计价债务市场。

今年 8 月底，瑞银（UBS）完成首次熊猫债发行，以1.78%的票息借入20 亿元人民币 5 年期债券；高盛今年已累计发行点心债615 亿元。

外资银行通常将所募人民币资金兑换为主要货币，用于全球业务运营。

与此同时，印度尼西亚、斯洛文尼亚、巴基斯坦和哈萨克斯坦等国均在过去一年内进入熊猫债市场。

上月，哈萨克斯坦国家油气公司 KazMunayGas 完成了一笔35 亿元人民币的点心债发行，花旗参与其中。

分析指出，此轮增长的主力仍集中于银行机构，而非更广泛的企业和主权借款人群体。

市场能否从银行主导走向更多元化的借款人结构，将是人民币能否真正确立全球融资货币地位的关键考验。

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【形势要点：公募固收+从“卖结果”转向“卖逻辑”】

公募固收 + 正从“黑盒”走向“白盒”，本质上是投资管理从“卖结果”向“卖逻辑”转变。

传统二级债基多采取多资产动态配置模式，对外主要以低波、中波等风险标签呈现，权益增强来源和策略变化相对不透明。

波动加大后，投资者看到回撤却难以判断风险来源，持有信心容易受到影响。

中欧基金与中金公司 8 月发布的《1000 个中国家庭稳健投资洞察报告》显示，产品策略透明度与可理解性已成为家庭选择稳健产品时最看重的因素，53%的受访家庭将其列为首要关注因素。

在此背景下，二级债基开始强化“白盒化”，通过明确配置逻辑、策略规则和风险边界，让投资者在购买前理解产品逻辑，并在持有过程中追踪收益和回撤来源。

这一变化也将倒逼管理人强化投资纪律，减少策略漂移。

不过，白盒化并不意味着低波化或策略固化。

真正的白盒化，应做到策略规则、仓位边界和风格暴露事前明确、事中可追溯，同时保留必要的管理弹性。

如果只是增加事后归因，事前仍无法理解产品逻辑，依然是另一种“黑盒”。

因此，固收 + 竞争正从单纯比拼业绩结果，转向比拼投资逻辑的透明度和执行力。

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【形势要点：东吴证券获新规后首张券商托管牌照】

东吴证券近期获证监会核准基金托管资格，成为近 4 年来首家获批的券商托管人，也是全行业第30 家券商托管人。

其早在 2022 年 10 月便报送申请材料，2025 年 4 月 3 日，证监会就《证券投资基金托管业务管理办法（修订草案征求意见稿）》公开征求意见，将券商净资产准入门槛由200 亿元提高至300 亿元。

原7 家排队券商中，6 家因净资产不达标撤回，东吴证券以约429 亿元净资产成为唯一继续排队的券商，并最终获批。

截至 2026 年 6 月末，全市场共有68 家基金托管人，其中37 家银行、29 家券商，以及中国结算和证金公司；东吴入列后，券商托管人增至30 家。

但银行仍占据托管市场主导地位，券商托管业务也主要集中于头部机构，中小券商

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份额有限。

对东吴而言，托管牌照有助于完善“交易 + 托管 + 外包”的 PB 服务，并依托苏州及长三角资管机构需求拓展相关业务，但新入局者仍面临系统投入、客户黏性不足、头部机构价格竞争以及银行信用优势等压力。

这意味着，基金托管牌照的竞争已不再只是争取准入资格，而是对资本实力、风控和运营能力的综合考验。

对资本实力和规模效应不足的中小券商而言，与其争夺完整托管牌照，不如更多关注私募托管、估值核算、合规监控等细分服务。

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【形势要点：Astra 重新引发软件股“被替代”焦虑】

OpenAI 最新推出的 GPT-6 Astra 正在重新加剧市场对传统软件被 AI 替代的担忧。

当地时间 9 月 8 日，美股恢复交易后，Salesforce、Intuit 均下跌约 4%，ServiceNow 跌约 5%，标普 500 软件与服务指数下跌 1.4%。

此前不到两周，Salesforce、Snowflake 等公司刚刚通过财报证明 AI 正在成为新的收入来源，其中 Salesforce 的 Agentforce 和 Data 360 年度经常性收入接近 39 亿美元，同比增长超过 210%。

但 Astra 的产品定位已从聊天工具进一步转向能够自主填写表格、更新 CRM、整理日历、跨应用研究并执行任务的 AI Agent，这意味着未来企业员工可能减少对传统软件界面的直接操作。

市场真正担忧的因此并非软件系统会迅速消失，而是 AI 可能削弱传统 SaaS 按席位收费的商业模式，并重新分配软件价值链。

企业软件最难替代的部分仍是底层数据、权限、合规和工作流，但前端界面和人工操作环节可能被 Agent 显著压缩。

需要指出的是，AI 目前既在为软件公司创造收入，也在动摇其原有收费逻辑，软件行业下一阶段竞争重点将从“卖软件席位”转向“掌握数据、工作流和 Agent 执行入口”，其最终影响才刚进入可以通过财务数据验证的阶段。

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【形势要点：8月房地产市场延续“新冷旧热”的趋势】

8 月份，房地产市场短期走势与政策之间出现一定分化。

根据克而瑞监测，新房市场受传统淡季、供应收缩双重因素影响再度承压。

8 月份全国重点 50 城新建商品住宅新增供应面积约 617 万平方米，环比下降10.0%，同比下降31.8%。

成交方面，8 月份全国重点 50 城新建商品住宅成交面积约 933 万平方米，环比下降16.9%，降幅较上月收窄 5.8pcts；同比由 7 月的基本持平转跌，下降16.4%。

1-8 月，累计成交面积约 9297 万平方米，累计同比下跌10.8%，降幅较 1-7 月扩大 0.7pcts。

从各能级城市表现看，一线城市相对韧性，是三大能级中唯一保持同比正增长的板块。

二线城市加速回落、三四线城市单月承压的分化格局进一步凸显。

二手房则依托以价换量优势保持同比正增长，二手主导地位持续强化。

根据克而瑞数据，8 月份全国重点 20 城二手房成交延续回落态势“四连降”，成交面积约 1451

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万平方米，环比下降8.0%，同比增长8.8%。

1-8 月，累计成交面积约 12509 万平方米，累计同比增长6.9%，增速较 1-7 月扩大 0.2pcts。

整体来看，8 月新房延续“整体收缩、局部放量”格局，各能级全面走弱背景下仅少数低基数城市逆势放量。

二手房方面，二三线城市成交增速明显领先一线城市。

同样，二手房对新房需求的分流效应仍然显著，“以价换量”与置换链条的活跃仍是支撑其成交的主要动力。

克而瑞研究中心预计，8 月末中央层面密集释放的销售制度与信贷新政，有望为“金九银十”市场注入预期动能，但政策从落地到成交的传导仍需时间。

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【形势要点：银行陆续收紧个人贵金属业务】

近日，浦发银行在官网发布公告称，该行将于 2026 年 9 月 25 日后择时停办代理上海黄金交易所个人贵金属业务，并关闭手机银行、网上银行、网点柜面等渠道的代理上海黄金交易所个人贵金属业务交易权限。

关闭后，持仓客户的平仓、卖出和提货等操作权限将受到限制。

浦发银行并不是唯一对黄金业务进行限制的银行，在此前，已经有多家银行关停或者限制相关业务。

6 月 30 日，交通银行发布公告称，该行自 7 月 24 日日终清算时起，关闭上海黄金交易所贵金属代理个人业务功能。

招商银行、建设银行、工商银行等银行也相继发布公告调整相关业务。

除停办代理业务外，多家银行还同步上调了个人贵金属延期合约交易保证金比例。

苏商银行特约研究员高政扬表示，银行大幅收紧贵金属业务的核心是防控风险、保护投资者。

年内金银价格高位剧烈波动，带杠杆的延期合约极易引发爆仓、穿仓。

即便持续抬高保证金，也难以消除隔夜滑点、集中强平带来的账户负值与坏账。

叠加此前金价上涨吸引大量散户入市，市场风险集聚，银行依据投资者适当性管理规定收缩高杠杆业务，既能落实监管要求，也能稳定自身经营、保护中小投资者。

银行全面叫停带杠杆的个人贵金属代理交易后，普通投资者仍可通过多种低风险合规渠道布局黄金资产。

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【形势要点：监管收紧强制转债高风险房企化债空间收窄】

中国证监会近期收紧房地产企业使用境外强制可转换债券（Mandatory Convertible Bonds, MCB）进行债务重组的融资工具，多批相关登记申请被拒。

这一工具原本是部分出险房企与境外债权人协商重组的重要方案，通过发行可转债置换存量债务，降低短期偿债压力，并给予债权人未来股权收益机会。

此次调整首先影响已将强制可转债纳入重组方案的头部房企。

知情人士称，碧桂园计划发行总额约130 亿美元的境外强制可转换债券，部分债券已经发行，但近期收到证监会不予受理登记通知，理由是公司被列为失信主体，不符合登记资格要求。

此外，远洋集团此前也计划利用该工具与部分私人贷款机构推进债务重组，同样受到影响。

市场关注的是，

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强制可转债是目前违约房企剩余不多的债务化解工具之一。

中国房地产行业此前累计约有1300 亿美元债务违约，若该工具受限，部分房企可能面临重组方案调整、谈判周期延长以及流动性压力上升等问题。

一些房企和金融机构已暂缓推进相关重组计划。

不过，监管此次调整主要针对已违约、风险暴露较大的房企，并非全面收紧房地产融资。

分析人士认为，随着部分出险房企市场影响力下降，其债务风险已不再对金融体系构成系统性冲击，监管更倾向于强化市场纪律，推动风险出清。

同时，近期中国仍支持优质开发商通过股权、债券市场融资，显示政策正在区分稳定房地产市场和处置高风险企业两条路径。

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【形势要点：寿险行业营销人力流失速度出现明显放缓】

随着 2026 年二季度偿付能力报告陆续披露，寿险行业营销员队伍仍处收缩通道，但降幅明显收窄，头部公司率先出现企稳迹象。

二季度末，5 家上市头部寿险公司个人营销员合计 137.28 万人，环比增加 2755 人，其中中国人寿增员 1.24 万人，太保寿险基本持平；57 家披露数据的人身险公司营销员合计约 209.1 万人，较一季度减少 3.5 万人，显示行业人力流失速度明显放缓。

过去十年，寿险营销员曾依靠“人海战术”快速扩张，2019 年达到约 912 万人高峰，并带动保费高速增长，但也积累了人员流动率高、低产能、销售误导等问题。

2020 年以来，行业经历持续出清，营销员规模大幅压缩，目前已降至 200 多万人，低产能人员加速退出，资源进一步向头部险企集中。

随着 2025 年个人营销体制改革推进，行业经营逻辑正从“增员扩规模”转向“优增优育、提质增效”。

后续，寿险竞争将更多取决于寿险营销员的长期客户经营和专业服务能力。

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【形势要点：上半年A股上市公司盈利分化明显】

随着 A 股半年报收官，“K 型分化”有了最直观的数据体现。

整体上看，A 股上市公司的盈利能力在增强。

Wind 数据显示，上半年全 A 归母净利润累计同比增长19.4%，增速较一季度提高了 10 个百分点；扣除金融企业，全 A 非金融净利润累计同比增长21.53%，增速较一季度提高了 5.7 个百分点。

不过，上市公司的业绩增长格局正在经历一场结构性变化，市场正在朝着两端滑移。

一端是高增长军团在持续扩容。

进入 2026 年，一季度归母净利润增速超50%的上市公司猛然跃升至1238 家，较上年全年大幅增加98 家。

最新公布的 2026 年半年度数据显示，这一数字继续攀升至1259 家，较一季度再增21 家。

再看另一端，退化速度同样在加快。

2026 年第一季度，净利润负增长的上市公司数量跳升至2634 家，比去年全年增92 家，增速明显加快。

最新 2026 年半年度，净利润负增长上市公司数量进一步扩大到2725 家，较一季度再增91 家。

两组数据揭示“强势增长者”与

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“增速倒退者”的数量同时在增加。

中泰国际首席经济学家李迅雷表示，总体来看，上半年 A 股市场盈利增速大幅上升主要原因是 AI 浪潮推动下，带动电子和有色两大行业贡献了较高利润；地缘战争爆发推动原油、天然气、煤炭等能源价格的上涨，也给相关板块带来了利润高增长。

但在另一方面，以房地产为代表的传统产业仍处在下行周期中，家电、建筑装饰、汽车、钢铁、公用事业、食品饮料等行业则出现盈利负增长。

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【形势要点：中小险企“补血”折射行业三重压力】

发债补充资本是今年中小保险公司“补血”的主要途径。

据统计，今年以来，17 家险企累计完成或获批 19 次债券发行，合计约559 亿元。

其中永续债393.4 亿元，占比约70%，首次在规模上超过传统资本补充债券。

与此同时，有部分险企股东进行了增资。

据统计，今年以来，有12 家险企推进股东增资计划，累计约92 亿元。

例如，陆家嘴国泰人寿增资20 亿元，由两大股东各出10 亿元等比例认购；大家财险增资15 亿元。

这折射当前行业面临的三重压力。

首先是“偿二代”二期工程全面落地。

一位中小险企人士介绍，规则提高了未上市股权、房地产等资产风险因子，取消保险风险最低资本超额累退，并降低保单未来盈余计入核心资本的比例上限。

二是新会计准则切换。

一位精算师介绍，2026 年是非上市险企执行 IFRS17 与 IFRS9 的最后时限，新会计准则采用即期利率重新折现计量准备金，低利率下准备金现值上升，推高合同负债。

三是低利率与增配权益的两难。

中泰证券非银金融行业首席分析师葛玉翔表示，低利率环境下，一方面加大资产负债匹配压力，另一方面政策又持续推动中长期资金入市，增加权益配置会相应消耗偿付能力资本。

二季度末，已披露偿付能力报告的134 家保险公司中，有5 家不达标，另有 20 余家保险公司较长时间未披露报告。

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【市场：三星与欧洲资本领投法国 AI 初创 Mistral】

法国人工智能初创企业 Mistral AI 近日完成30 亿欧元 ( 约35 亿美元 ) 新一轮融资，投后估值超过210 亿欧元 ( 约240 亿美元 )，较一年前约117 亿欧元估值接近翻倍。

本轮融资由三星电子、欧洲成长型投资基金 EQT 旗下 Scaleup Europe Fund 以及原投资者 PSG Equity 共同参与，BlackRock、Advent 等机构跟投。

融资完成后，Mistral 成为欧洲估值最高的人工智能初创企业之一。

成立于 2023 年的 Mistral 主要研发大语言模型和企业级人工智能解决方案，其发展路线区别于 OpenAI、Anthropic 等美国公司，更强调开放权重模型和企业定制化部署。

目前，公司已服务超过125 家企业客户，包括空客、ASML、汇丰等，覆盖航空、半导体、金融等行业。

从投资者构成看，三星代表产业资本，其核心关注点在于 AI 产业链协同，而

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EQT 旗下 Scaleup Europe Fund 则属于欧洲成长资本，更注重投资具备全球扩张潜力的科技企业，推动欧洲初创企业从创业阶段进入规模化发展阶段。

对于欧洲而言，Mistral 的成长也被视为本土人工智能产业发展的重要案例。

欧盟近年来持续推动人工智能技术主权，希望培育更多具备全球竞争能力的科技企业，但 Mistral 未来能否形成持续商业回报，仍取决于模型能力、企业客户拓展以及全球市场竞争表现。

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【形势要点：欧洲银行股开始告别低估值】

彭博社信息显示，欧洲斯托克 600 银行指数远期市盈率已升至约 10 倍，其相对欧洲大盘的估值也回到长期均值以上，这意味着长期困扰欧洲银行股的明显折价正在消退。

此前数据显示，该指数 6 月远期市盈率已达 10.1 倍，高于 9.5 倍的长期均值；欧洲央行研究也显示，较高利率、盈利改善以及增加分红和股票回购，共同推动银行估值修复。

近期天然气等能源价格上涨推动欧元区 8 月通胀率升至 3.3%，市场已基本押注欧洲央行 9 月再次加息，较高利率有利于银行维持净息差和盈利水平。

欧洲银行股年内表现已位居行业前三，二季度欧洲主要银行净利润同比增长约 18%。

不过，随着估值由“修复”逐步进入正常甚至偏高区间，未来银行股上涨动力将更多取决于贷款增长、资产质量和实际盈利，而非单纯依靠利率上升推动估值重估。

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【形势要点：套利交易逆转推动日元快速升值】

9 月 8 日，日元继续走强，美元兑日元一度跌至 152.89，创 2 月以来最低水平。

FactSet 数据显示，9 月以来日元兑美元已累计升值近4%。

市场普遍预计，日本央行可能进一步加息，这正在削弱长期支撑日元套利交易的基础。

当前日本 1 年期国债收益率约为1.55%，而美国 1 年期国债收益率约为4.12%，两者相差约 2.57 个百分点，使这类交易长期具有明显吸引力。

但当日元快速升值时，套利逻辑可能反向运作，这将放大股票等风险资产的抛售压力。

2024 年夏季，日元短期快速升值曾引发套利交易大规模平仓，并冲击全球股市，其中高估值美国科技股受到明显拖累。

有市场分析人士表示，如果新一轮日元套利交易快速逆转，“对 AI 和科技板块可能尤其痛苦”，因为高估值和拥挤仓位会进一步放大抛售。

不过，这类平仓通常不会长期持续；但在短期数周内，投资者仍可能承受明显压力。

8 日美股整体承压，道琼斯工业平均指数一度下跌约1%，标普 500 指数下跌超过0.3%，纳斯达克综合指数跌近0.2%。

并非所有分析师都认为新一轮“套利踩踏”即将出现。

这一次发生系统性平仓的可能性相对较低，因为投资者此前已经为今年日元进一步升值做好了一定准备。

真正需要关注的并不是日本央行是否加息本身，而是日元是否出现超出市场预期的快速升值。

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【形势要点：美国高投资背后的折旧压力】

近年来，美国投资规模维持高位，但相当部分新增投资实际上用于补偿既有资本折旧，真正转化为资本存量净扩张的规模明显较小。

美国商务部经济分析局 (BEA) 近期公布的数据显示，2025 年美国国内总投资为6.568 万亿美元，其中固定资本消耗达到5.065 万亿美元，扣除后净投资仅1.503 万亿美元，甚至略低于 2024 年的1.512 万亿美元。

2026 年一季度这一特征进一步强化：按季调年率计算，国内总投资升至6.759 万亿美元，固定资本消耗达到5.276 万亿美元，净投资降至1.483 万亿美元，较 2025 年同期的1.704 万亿美元明显减少。

BEA 指出，固定资本消耗不仅来自物理损耗，还包括技术淘汰和老化；随着美国投资更多进入计算机、软件等更新周期较快的资产，高资本开支并不必然带来同等规模的资本存量增长。

这意味着，美国当前投资扩张背后存在较高的资本更新成本，未来观察 AI 和制造业投资热潮，不仅要看投资总额，更应关注扣除折旧后的净资本形成。

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【调整与修正】

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