0826｜第7068期（ANBOUND每日金融）

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 8 月 25 日 星期二 总第 7068 期

分析专栏

信托非标市场缘何

逆势回暖？

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优选信息

• 银行业监管法修订强化消费者保护与风险处置

• 央行精准调节“长短结合”释放流动性

• 商业化前景不明令宇树科技估值大降

• 新型政策性金融工具落地仍要过项目关

• IPO 监管进一步强化前置筛选

• 充电桩行业“卖设备”的路越走越窄

• 成都楼市新政首推公积金贷款贴息

• 长三角城市硬科技融资呈现差异化特征

• 中国股市盈利修复仍显不足

• 蚂蚁集团资本运作方式出现深度重构

• 中际旭创业绩高增与现金流承压并存

• 美元走弱促进金价反弹

• 前沿市场主权债风险溢价快速回落

• 越南股市深度迈入新兴市场体系

• 美以伊冲突持续强化美国炼化产业地位

• 韩国 AI 投资热潮正在出现“去杠杆化”迹象

【信托非标市场缘何逆势回暖？】

自资管新规落地后，信托行业开启数年标准化深度转型，非标融资业务持续收缩已成为行业长期发展趋势。所谓非标，即非标准化债权资产，区别于国债、交易所债券等可公开挂牌交易的标准化品种，没有统一公开交易市场与报价。信贷非标通俗来讲，就是信托的特色融资模式：部分企业、地方平台受银行信贷额度、监管投向限制，无法足额融资时，可通过信托以信托贷款、收益权受让等方式募资融资，由融资方按期还本付息，投资者获取稳定收益。

信贷非标核心优势是结构灵活、可定制期限与还款方案，能填补传统信贷和标准债券的融资空白，但曾经泛滥成为隐性债务的滋生载体，受资管新规严格监管。据第三方机构测算，融资类非标信托规模占比从 2018 年新规落地前的超 60%，回落至 2026 年一季度的不足 15%，行业资产结构持续向标品业务倾斜，转型成效持续落地。但 2026 年年中，持续低迷的信托非标市场迎来阶段性回暖，产品发行与成立规模同步大幅攀升。

据用益信托统计数据，2026 年 6 月是本轮非标行情修复的核心转折点。当月信托资管产品合计成立 836 款，环比提升 20.46%，成立规模 783.86 亿元，环比增长 71.72%。其中非标金融类产品规模增量达 147.6 亿元，环比增幅 69.23%，创下年内峰值。7 至 8 月市场热度虽小幅回落，但修复态势延续，7 月末单周非标信托成立规模环比上涨 38.22%，规模接近 45 亿元，基础产业、工商企业类非标项目持续放量。

对此，安邦智库（ANBOUND）研究人员认为，此次非标市场阶段性反弹，是宏观利率环境、地方化债政策节奏、信托机构考核机制三重因素协同作用的结果。其中，低利率环境下固收避险资金的再配置需求，是行情回暖的底层核心驱动力；地方化债工作提速落地，为市场提供了充足的项目供给支撑；半年末机构业绩考核冲刺，则是本轮行情升温的短期催化剂，三者相互叠加，共同推动了本轮市场行情的升温。

第一，低利率催生资产再配置，优质非标成固收资金优选。

2026 年国内流动性保持宽松，持续低利率格局压低传统固收资产收益，市场再度陷入“资产荒”。银行存款、国债、货币基金、标准化理财等传统避险资产收益持续下行，多数产品收益率跌至 1%-2% 低位，稳健型资金保值增值压力凸显，亟需寻找风险可控、收益稳定的替代标的。而风控体系成熟、底层资产扎实的合规信托非标产品，精准匹配稳健资金配置需求，成为固收市场优质避险选择。

从收益对比来看，2026 年下半年商业银行存款利率普遍跌破 2%，货币基金七日年化收益率稳定在 1.5%-1.8%，十年期国债收益率中枢约 2.8%，主流银行固收理财年化收益仅 2%-4%。反观江浙、福建等财政优质区域的政信非标产品，年化收益率稳定在 4.3%-6.5%，相较传统低风险固收资产可形成 2-3 个百分点的稳定利差，风险收益配比优势显著。

央行 2026 年 7 月资管数据印证了资金回流趋势，截至 6 月末，国内资管产品总规模 124.8 万亿元，同比增长 12.7%，年内新增 4.6 万亿元。其中住户部门为核心增量，上半年住户资管资金净流入超 1.1 万亿元，大量居民资金从低息存款、低收益理财流出，转向信托另类固收品类。同时，企业闲置资金配置需求持续走高，上半年非金融企业资管募集资金同比增长 24.7%，连续四个月增速超 20%，为非标市场持续注入增量资金。

值得一提的是，本轮资金回流高度集中于东部沿海财政强省政信非标与优质实体企业非标融资领域。据用益信托内部数据，2026 年 6 月江苏基础产业非标成立规模 33.99 亿元，环比增长 44.19%，规模居全国首位；浙江、福建分别为 33.66 亿元、27.54 亿元，三省合计占据全国近 40% 的基础产业非标融资规模，市场区域结构性分化特征突出。

第二，地方化债稳步提速，打开非标业务结构性增长空间。

2026 年财政部持续压实地方化债主体责任，推行“一省一策”差异化化债方案，在严控新增隐性债务、有序置换存量债务的基础上，保障基建、民生工程平稳落地。化债过渡期内，部分区域存量债务置换存在时间差，基建回款与财政拨付周期错配形成短期流动性缺口，亟需合规资金补充。信托非标产品凭借审批灵活、投放精准、场景多元的优势，精准适配地方化债配套融资、基建周转融资、产业园区融资等场景，形成稳定结构性业务增量。

本轮回暖的非标业务高度聚焦基础产业赛道，贴合化债与稳投资政策导向。用益信托数据显示，2026 年 6 月基础产业非标成立规模环比增幅超 80%，贡献超 60% 的非标增量，剩余增量主要来自工商企业配套融资与合规消费金融非标业务。当前基础产业非标业务主要分为两类，一是东部财政强省的基建续建配套融资，二是中西部化债过渡期流动性配套融资，所有项目均严格贴合监管要求，无新增隐性债务风险，属于合规可控的结构性业务。

2026 年 6-7 月，江浙等地密集落地园区更新、市政配套、老旧小区改造等非标项目，单项目规模集中在 2-5 亿元，期限多为 24 个月，年化收益约 5.2%，资金专项用于基建升级与民生工程建设，募资效率较高，有效助力地方统筹化债攻坚与稳投资工作。以江苏某地级市园区更新非标项目为例，该项目总规模 4.8 亿元，期限 24 个月，年化收益 5.2%，由头部信托公司发行，资金专项用于园区基础设施升级改造，依托地方稳定财政现金流提供支撑，项目落地后便快速完成全额募集。

第三，机构半年考核冲刺，催生阶段性业务冲量行情。

除市场与政策利好外, 信托公司半年度业绩考核需求, 是 2026 年年中非标行情集中爆发的短期诱因。信托行业普遍实行半年考核机制,6 月末作为业绩收官节点, 机构面临规模、营收、项目落地等多重考核压力。对比周期长、收益波动大、短期贡献弱的标品业务, 非标项目落地快、利差稳定、利润贡献直接, 成为信托公司冲刺半年业绩的核心抓手。

2026 年上半年信托行业经营态势稳健,50 家可比信托公司实现营收 321.77 亿元, 同比增长 6.11%, 净利润 180.42 亿元, 同比增长 12.12%, 多家中小信托依托非标业务冲量实现扭亏为盈。半年考核节点进一步放大非标业务的短期优势, 成为机构增厚利润、做大规模的最优选择。

市场数据显示,2026 年 6 月非标产品发行数环比增长 22.82%, 发行规模环比增长 56.44%, 供给端大幅扩容; 成立规模环比大增 71.72%, 增速显著跑赢发行端。一方面是信托公司提速项目尽调、报审与募集节奏, 全力冲刺考核指标; 另一方面是市场资金认购意愿旺盛, 供需形成良性共振。复盘行业历史周期,2024 年 6 月、2025 年 6 月及 12 月均出现年末、年中非标规模冲高、次月回落的走势, 季节性脉冲已成为非标业务常态化特征。

不过, 在市场修复的同时, 本轮非标回暖背后潜藏多重风险, 需高度警惕。其一, 为区域财政信用分层风险, 本轮非标资源高度集中于东部强财政省份, 弱债务区域融资持续承压, 即便优质政信项目, 也无法规避财政收入、土地出让波动风险, 部分区县平台债务滚续压力较大, 化债不及预期或将引发项目展期、逾期问题。其二, 为合规风控弱化风险, 受业绩考核驱动, 少数机构存在放松风控尺度的冲动, 部分项目存在包装运作、资本金落实不到位等隐患, 存在触碰隐性债务监管红线的风险。其三, 为现金流期限错配风险, 多数非标项目依托财政拨付资金还款, 产品期限与财政回款节奏易出现错配, 高度依赖再融资接续, 融资环境收紧易引发流动性风险。

整体而言，2026 年年中非标市场回暖，是低利率资金再配置、地方化债结构性需求、机构短期考核冲刺三重因素共振的结果，属于阶段性、结构性反弹，并非非标业务趋势性反转，信托行业标准化、净值化的长期转型主线并未改变。

但在长期低利率、优质固收资产稀缺的市场环境下，合规优质非标产品的配置价值将持续凸显，凭借稳健收益与可控风险，持续承接稳健型固收资金配置需求，作为国内固收市场的重要补充，实现规范化、精细化、结构化长效发展。

最终分析结论 (Final Analysis Conclusion):

资管新规后信托非标业务持续收缩，2026 年年中非标市场却出现阶段性回暖。本轮行情由低利率下固收资金再配置、地方化债释放项目供给、信托机构半年考核冲刺三重因素共振驱动。该反弹属于阶段性脉冲，并非非标业务趋势反转，仍面临财政信用分层、风控弱化、现金流错配等风险。因此，合规非标将作为固收市场补充实现精细化发展。（XR）返回目录

【政策：银行业监管法修订强化消费者保护与风险处置】

8 月 25 日，银行业监督管理法修订草案二审稿提请全国人大常委会会议审议。这是该法自 2004 年实施以来的重要修订。此前，一审稿主要围绕完善监管制度框架展开，针对银行业发展过程中出现的监管覆盖、风险处置和法律责任不足等问题，对监管对象、监管措施以及风险防范机制进行了完善。在一审基础上，二审稿进一步回应近年来银行业监管中的重点问题，重点强化消费者权益保护和风险处置机制。草案新增规定，国务院银行业监督管理机构负责统筹银行业消费者权益保护工作，建立健全消费者权益保护制度、投诉处理机制和消费纠纷多元化解机制。针对实践中出现的从业人员挪用客户资金等问题，二审稿进一步明确银行业金融机构及其从业人员不得实施侵害消费者权益的行为，包括挪用客户资金、强制搭售产品、违规向客户销售超风险承受能力产品以及不当催收等。与此同时，二审稿进一步完善监管方式。考虑到不同银行机构在规模、业务模式和风险水平方面存在差异，草案提出根据机构类型、资产负债规模、风险水平和系统重要性等因素实施分类分级监管，提高监管精准性。在金融风险处置方面，二审稿将原“监督管理措施”章节拆分为“监督管理措施”和“风险处置”两章，进一步明确风险处置中的央地职责分工，并完善存款保险基金管理机构参与风险处置的制度安排。（WW）返回目录

【形势要点：央行精准调节“长短结合”释放流动性】

中国人民银行日前发布的公告显示，人民银行 8 月 24 日开展 3400 亿元 7 天期逆回购操作，实现净投放 3400 亿元。同时，人民银行预告，将在 8 月 27 日至 9 月 1 日开展每日上限 6000 亿元的隔夜逆回购操作，并定于 8 月 25 日实施 5000 亿元 1 年期中期借贷便利（MLF）操作。8 月份有 6000 亿元 MLF 到期，这意味着 8 月份 MLF 续做缩量 1000 亿元，为近四个月来首次缩量，上月为续做加量 1000 亿元。不过，考虑到 8 月份两个期限品种的买断式逆回购续做加量 2000 亿元，这意味着当月央行中期流动性操作合计加量 1000 亿元，连续第二个月保持净投放，而净投放规模较上月低 7000 亿元。对于逆回购操作，市场人士表示，人民银行跨月连续开展隔夜逆回购操作，有助于控制 DR001 的波动性，引导其围绕政策利率中枢平稳运行。人民银行连续发布多项公开市场操作安排，综合运用 7 天期逆回购、隔夜逆回购、MLF 等多种工具投放流动性，将精准有效匹配银行体系短期及中期流动性需求，保持流动性充裕。东方金诚首席宏观分析师王青认为，“后续宏观政策将向稳增长方向倾斜，包括加快政府债券发行、加快推进新型政策性金融工具落地生效等，预计人民银行会在流动性方面给予支持。”王青表示，这意味着，短期内包括 MLF、买断式逆回购在内的中期流动性工具有望持续加量续做，支持政府债券发行和银行配套信贷投放，这也是当前货币政策加大逆周期调节力度的重要发力点之一。（WHX）返回目录

【市场:商业化前景不明令宇树科技估值大降】

8 月 19 日，宇树科技以 150.80 元发行价登陆科创板，开盘即报 1100 元，盘中总市值一度达到 4449 亿元。随后股价快速降温，第二个交易日下跌 18.7%，此后连续走弱。8 月 24 日，宇树科技收跌 10.3%，报 603.08 元，较上市首日开盘价回撤超过 40%，总市值降至约 2439 亿元，短短四个交易日蒸发约 2000 亿元。发行价对应 2025 年扣非后摊薄市盈率已达 219 倍，而公司 2025 年营收 16.99 亿元、净利润 2.78 亿元。而王兴兴对人形机器人商业化周期的判断，也从此前的“最快 1 至 2 年、最慢 3 至 5 年”，延长至“最快 2 至 3 年、最慢 5 至 10 年”。市场人士认为，宇树合理估值区间应在 1000 亿至 1500 亿元。野村上市前给出 370 元目标价，基于 2027 年 25 倍预测市销率，并预计宇树 2026 年至 2028 年收入分别为 26.87 亿元、53.96 亿元和 131.84 亿元。首日暴涨背后，流通盘稀缺是重要推手。宇树上市初期可流通股份约 3009 万股，仅占总股本 7.44%；网上发行认购倍数达 8288 倍，中签率仅 0.018%。叠加科创板新股前五个交易日不设涨跌幅限制，有限筹码与巨量资金碰撞，将股价推至极端水平。与此同时，AI 交易整体降温也让高估值更加脆弱。多位机构人士认为，本轮调整本质上是拥挤交易出清，宇树的高溢价因此面临更大压力。估值降温只是第一步，接下来真正需要验证的，是收入增长、利润兑现和商业化进展，能否撑起市场留下的高估值。(WHX) 返回目录

【形势要点：新型政策性金融工具落地仍要过项目关】

8000 亿元新型政策性金融工具日前正式进入项目申报阶段，各地正在筛选并向中央报送符合条件的项目。路透援引机构分析称，从项目申报、审核到最终资金拨付，整个流程可能至少需要一个月，因此今年能够真正形成的投资和实物工作量，可能低于 8000 亿元这一政策规模所对应的理论水平。与去年的 5000 亿元相比，今年政策性金融工具明显扩容，主要用于补充重大项目资本金，并撬动银行贷款和社会资本。在 1—7 月全国固定资产投资同比下降 6.7% 的背景下，这一工具稳投资的意图很明确。不过，当前政策落地面临的一个现实问题，已经不完全是“有没有钱”，而是地方还有多少真正成熟、收益能够覆盖成本、可以较快开工的项目。路透提到，今年上半年这一工具迟迟没有启用，一个重要原因就是符合条件的项目不足。过去几年专项债、政策性金融工具持续扩容，一些容易做、收益较好的项目已经陆续上马，剩下的项目往往前期条件更复杂，投资回报也更难测算。财通证券预计，这一工具理论上可撬动最高约 10 万亿元投资，但今年实际形成的投资可能只有约 2 万亿元。因此，对这 8000 亿元工具来说，规模当然重要，但资金使用效率更值得关注。如果为了赶进度而降低项目标准，可能重新出现资金沉淀、重复建设甚至增加地方债务压力。当前稳投资的难点，正在从“找资金”更多转向“找项目”，能否把政策资金真正投到有效益、能形成新增需求的项目上，将决定这一轮工具最终能发挥多大作用。（YXT）返回目录

【形势要点：IPO 监管进一步强化前置筛选】

据东方财富网等市场消息显示，除北交所外，IPO 监管正在进一步强化项目质量和申报前筛选，行业竞争力较弱、缺乏核心技术以及商业化前景不清晰的企业上市难度可能继续提高。虽然市场流传的“细分行业前三”“邀请制”等具体标准尚未获得监管部门公开确认，但政策方向已有迹可循。2026 年 4 月证监会深化创业板改革时明确提出严把发行上市准入关，防止“带病申报”和“一哄而上”，同时建立 IPO 预先审阅机制，并试点由地方政府推送拟上市企业信息，从申报前提高项目筛选力度。值得注意的是，IPO 收紧并非简单减少科技企业融资。监管同时扩大对优质未盈利企业以及人工智能、量子科技、生物制造、具身智能等未来产业的上市支持，并继续鼓励上市公司开展产业链并购。由此看，资本市场融资正在形成更明显的分流机制，具有核心技术和行业代表性的企业仍可获得 IPO 支持，竞争力较弱企业则更多通过并购整合、境外上市等渠道融资。IPO 资源进一步向优质企业集中，可能成为未来一段时期发行市场的重要特征。(ZC) 返回目录

【形势要点：充电桩行业“卖设备”的路越走越窄】

国内充电桩基建的扩张速度，已经走到全球前列，但行业盈利压力正在加剧。近来, 大量企业依靠建设充电站、销售充电设备快速扩张, 然而随着市场竞争加剧,“卖设备”的商业模式正在面临瓶颈。一方面, 充电运营端盈利困难正在向产业链上游传导。数据显示,2026 年 1—5 月, 国内公共充电桩利用率仍处于较低水平, 约为 5%—6%, 业内普遍认为, 充电桩实现盈亏平衡通常需要达到 10%—15% 的利用率。大量充电站由于车辆流量不足, 难以覆盖场站建设、电力采购、设备折旧和运维等成本。另一方面, 早期行业快速扩张过程中, 部分企业缺乏精准选址和长期运营规划, 形成了一批低效甚至闲置的“僵尸桩”, 进一步加剧资产沉淀压力。与此同时, 价格竞争也压缩了设备企业利润空间。随着充电服务费持续下降, 单纯依靠硬件销售获取利润的模式越来越难以持续。中国电动汽车百人会研究院副理事长师建华表示, 行业过去存在“资产投入重、盈利模式单一、利用效率不足”等问题, 单纯依靠扩大设备数量已经难以支撑长期发展。领充新能源董事长袁庆民表示, 充电设备未来不应只是补能终端, 而应成为连接车辆、电网和数据的重要节点, 企业需要从传统设备供应商转向科技服务商。(WW) 返回目录

【形势要点:成都楼市新政首推公积金贷款贴息】

8 月 25 日, 成都市相关部门发布《关于进一步优化促进房地产市场平稳健康发展相关政策措施的通知》, 推出优化供给促进供需平衡、支持住房消费满足多元需求、分类施策盘活存量资源、多措并举营造良好环境等稳楼市措施。《通知》指出, 合理匹配不同用地规模、不同容积率等规划指标土地供应。对商品住宅去化周期超过合理区间的区 (市) 县, 控制土地上市节奏。在鼓励区 (市) 县发放补贴支持购房的同时, 成都市还首次提出, 对购买新建商品住房申请住房公积金贷款的, 给予一年期限、20% 的利息补贴, 补贴金额最高不超过 2.5 万元。在盘活存量方面,《通知》提出积极探索收购存量商办等用作保障性租赁住房以及菜市场、养老服务、社区中心等公服配套设施, 根据收购情况同步优化调整周边配套公服用地规划。探索将房票安置的适用范围从住宅拓展至商业、办公用房等非住宅物业的征收补偿。成都是继北京、上海后, 近期又一个推出稳楼市政策的重点城市。上海易居房地产研究院副院长严跃进认为, 综合北京、上海、成都三城政策, 当前楼市政策体现出三方面特征: 一是公积金支持力度进一步加大; 二是住房产品供给端更加匹配市场需求; 三是存量盘活、住房消费链条优化及收购存量房等举措全面铺开。(LXF)返回目录

【形势要点：长三角城市硬科技融资呈现差异化特征】

长三角是中国硬科技早期投资领域的重要力量，相关机构占全国的 1/3，吸收投资金额占 1/2。2024 年 1 月到 2026 年 6 月，长三角硬科技早期投资合计 2886.02 亿元。其中,24.95% 来自注册在本市的投资机构,23.06% 来自注册在长三角其他城市的投资机构,42.76% 来自长三角外城市的投资机构; 另有 7.15% 为自然人出资,2.07% 因信息缺失或多地标注难以归类。其中, 江苏吸收上海投资金额最高, 达 129.41 亿元, 占上海对长三角投资总额的一半。进一步数据表明, 上海与江苏城市间的金融协同程度最高, 在前 20 个城市间资金流动中, 有 7 个发生在上海与江苏城市之间。这主要得益于上海与苏州、无锡等江苏城市地理相邻、产业链配套紧密。浙江省内融资占比最高。在浙江省接受的长三角跨城融资的 202.17 亿元中, 有 27.51% 来自省内城市间的投资。其中, 浙江个人天使融资额达到 204.16 亿, 占总投资额的 19.8%, 除去梁文锋投资 DeepSeek 的 200 亿极端值, 浙江还有 4.16 亿元左右的天使投资, 仍高于上海、安徽和江苏。这或许与浙江民间资本雄厚、民营企业家参与早期天使投资的氛围浓厚有关。安徽城市以“本市投本市”为主, 占比最高达 34.1%, 跨城投资比例相对较低。这一方面可能与“合肥模式”下政府主导、本地资本参与度较高有关; 另一方面也可能反映出本地项目商业竞争力和市场开放性不足, 对外部资本吸引力有限。(XR) 返回目录

【形势要点：中国股市盈利修复仍显不足】

全球宏观研究机构 MRB Partners 近期表示,MSCI 中国指数的主要权重行业的远期盈利增长普遍偏弱: 可选消费和公用事业未来 12 个月盈利预计将收缩, 信息技术增速接近零, 金融和通信服务虽保持增长, 但幅度也不突出。MRB 此前就曾指出, 中国经济增长保持韧性并不必然转化为企业盈利改善, 对中国股票进一步转向乐观, 需要以更广泛的盈利复苏作为基础。当前主要行业盈利预期缺乏同步上行, 意味着中国股市面临的问题已不只是估值水平和市场流动性, 而是名义需求偏弱、价格竞争以及部分行业利润率承压尚未得到根本扭转。尤其值得关注的是, 信息技术等被寄予较高增长预期的行业盈利增速接近停滞, 使依靠少数成长板块带动整体估值扩张的空间受到限制。由此看, 即使政策支持和资金流入能够阶段性推动市场上涨, 如果企业收入、利润率和盈利预期不能形成持续改善, 行情仍可能更多体现为估值修复和结构性轮动, 而较难转化为由基本面支撑的全面上行。(ZC) 返回目录

【形势要点：蚂蚁集团资本运作方式出现深度重构】

彭博社数据显示, 根据阿里巴巴财报, 蚂蚁集团截至 2026 年 3 月的季度净利润约 47 亿元, 较上年同期基本持平, 此前一季度则同比下降 79%。该数据由蚂蚁向持股约三分之一的阿里巴巴贡献的 15.6 亿元利润倒推得出, 披露时间较阿里自身业绩落后一个季度。支付业务受益于线上零售增长，但医疗、语言模型及支付服务等领域持续增加 AI 投入，抵消了部分利润增量。这表明，蚂蚁在传统支付基本盘保持相对稳定的同时，正以短期盈利为代价推动业务向 AI 和数字技术基础设施延伸。更值得关注的是资本运作方式的变化。集团整体上市自 2020 年叫停后迄今未重启，蚂蚁正推动 OceanBase、蚂蚁数科及蚂蚁国际分别融资，其中蚂蚁国际 7 月已筹得 12 亿美元。由集团整体上市转向成熟业务单独融资，既可为海外支付、数据库和企业数字化等高投入业务补充资本，也有助于形成相对独立的市场估值。若这一模式持续，蚂蚁未来的发展路径可能不再以集团整体 IPO 为唯一资本化出口，而逐步形成母集团控股、不同业务板块分别引入外部资本的结构。(ZC) 返回目录

【形势要点：中际旭创业绩高增与现金流承压并存】

近日，中际旭创披露 2026 年半年度报告，实现营业收入 417.78 亿元，同比增长 182.49%；归母净利润 136.51 亿元，同比增长 241.70%。其中 Q2 净利润 79.17 亿元，环比继续增长。业绩增长的核心驱动力来自全球 AI 算力建设加速。随着大模型训练与推理需求提升，海外云厂商持续提高资本开支，直接推动 800G、1.6T 高速光模块需求放量。其中，1.6T 硅光模块进入规模交付阶段，成为收入增长的重要支撑。上半年海外业务收入约 396 亿元，同比增长 209.9%，公司持续向全球头部云服务商及 AI 计算厂商批量供货，保持核心供应商地位。行业需求周期也在延长。公司披露，目前部分客户订单已覆盖至 2027 年，800G 和 1.6T 需求仍保持增长，显示 AI 基础设施建设并未进入短期调整阶段。同时，公司通过长协、预付款和供应商扩展等方式提前锁定光芯片、电芯片、PCB 等关键资源，保障交付能力。不过，增长背后仍有压力。上半年经营活动现金流净额同比下降 44.08%，主要由于需求旺盛背景下公司增加原材料采购和库存备货。这意味着企业正在用短期现金流压力换取长期产能优势。总体来看，中际旭创业绩增长印证了 AI 算力基础设施的高景气需求，但未来行业景气持续性仍取决于供需格局变化。(ZWX) 返回目录

【形势要点：美元走弱促进金价反弹】

美元近期走弱，成为推动国际金价反弹的重要催化剂。8 月 25 日，现货黄金一度升至 4697.07 美元 / 盎司，为 5 月中旬以来最高水平，逼近 4700 美元关口。金价自 6 月 30 日 3942.43 美元 / 盎司阶段低点以来已明显反弹，8 月以来累计上涨约 15%。国内金价同步走高，上海黄金交易所 Au99.99 最高触及 1012.6 元 / 克。此轮美元下行受到多重事件触发：一是美国财政部加大长期美债回购力度，“发行短债、回购长债”的操作引发市场对中长期美债需求、债市流动性和美国财政信用的担忧；二是美日联合干预日元汇率，使市场重新评估日元套利交易平仓可能对美国股债市场造成的冲击；三是美国通胀放缓、就业走弱，使市场对美联储继续加息的预期进一步下降，推动美元指数回落。在此背景下，黄金的投资逻辑正由传统避险进一步扩展至对冲美元信用和主权债务风险。7 月全球实物黄金 ETF 净流入约 30 亿美元、持仓增加约 23 吨，加之各国央行持续购金，也为金价提供支撑。若美元继续偏弱、美国长端利率受压，黄金仍可能挑战 5000 美元 / 盎司，但当前快速上涨后追高风险也在上升。（CL）返回目录

【形势要点：越南股市深度迈入新兴市场体系】

彭博社近期表示，富时罗素把 Vingroup、和发集团、越南繁荣股份商业银行和 Vinhomes 等逾 100 家越南公司纳入全球股票指数，其中六只进入富时全球指数，标志越南由前沿市场向次级新兴市场过渡进入实施阶段。具体来看，此次有 27 只越南股票进入 FTSE All-Cap 指数，另有 117 只进入微盘股类别；Vietcombank、Vingroup、Vinhomes、BIDV、和发集团和越南繁荣股份商业银行六家公司同时进入 FTSE All-World 指数。调整自 9 月 21 日起分阶段实施，并将延续至 2027 年。富时此前估计，市场升级最多可为越南股市带来 60 亿美元资金，有望对冲 2026 年以来约 35 亿美元的外资净流出。更重要的是，指数升级意味着越南股票开始系统性进入全球机构投资者的资产配置范围，被动资金流入之外，还可能带动主动型基金重新评估越南资产。近年来越南已通过取消部分交易预融资要求、完善交易系统、放宽部分外资限制和推动英文信息披露等方式改善市场基础设施。但富时升级并非改革终点。MSCI 仍将外资持股限制等市场可进入性问题视为重要障碍，部分企业自由流通股不足也限制国际资金配置。因此，未来能否进一步获得 MSCI 升级，将成为检验此次资本市场开放能否从一次指数调整转化为长期国际资本流入的关键。（ZC）返回目录

【形势要点：美以伊冲突持续强化美国炼化产业地位】

路透社近期表示，美国炼厂自 6 月 5 日至 8 月 14 日连续 11 周保持 95% 以上开工率，平均利用率约 96.4%，为逾 25 年来持续时间最长的一轮高负荷运行。伊朗战争和俄罗斯炼厂受袭使 7 月全球炼油量同比减少近 500 万桶 / 日，美国炼厂则把加工量提高至约 1700 万桶 / 日，并扩大汽油、柴油和航空燃料出口。每桶逾 50 美元的炼油利润超过过去十年均值两倍，促使部分企业延后检修，利用全球供应缺口扩大生产。这一变化说明当前国际石油市场的主要矛盾正从原油供应逐渐延伸至炼化能力。美国拥有规模庞大且设备复杂度较高的炼油体系，在欧洲炼能长期收缩、俄罗斯和中东供应受扰的情况下，成为少数能够迅速增加高品质成品油供应的市场。高负荷生产既提高了美国炼厂盈利，也强化了其在大西洋市场和拉美地区的成品油供应地位。但连续接近产能极限运行也意味着后续增产余地正在缩小，设备故障和集中检修的风险随之积累。如果俄罗斯和中东炼油供应长期受限，美国炼厂一旦进入检修周期，全球汽柴油和航空燃料市场可能重新趋紧。因此，美国目前虽成为全球成品油市场的重要增量来源，却难以无限承担供应缓冲功能，高开工率本身正在成为下一阶段市场风险的一部分。（ZC）返回目录

【形势要点：韩国 AI 投资热潮正在出现“去杠杆化”迹象】

韩国市场围绕 AI 芯片形成的高杠杆交易正在明显降温。据彭博社 8 月 25 日报道，8 月以来，与三星电子挂钩的杠杆 ETF 累计流出约 3.81 亿美元，跟踪 SK 海力士的相关产品流出约 6.01 亿美元，合计接近 10 亿美元。如果这一趋势延续，这将成为相关产品自 5 月底推出以来首次出现月度资金净流出。此前，受 AI 服务器和 HBM 高带宽存储需求增长推动，三星电子和 SK 海力士成为韩国资本市场最热门的 AI 交易标的，杠杆 ETF 进一步放大了资金对芯片股上涨的押注。但随着 AI 交易热度回落以及监管机构加强对高杠杆产品需求的约束，投资者开始主动降低风险敞口。此次资金撤出并不意味着 AI 产业逻辑已经逆转，而更像是此前过度集中的高杠杆交易开始回归理性。值得注意的是，杠杆产品对市场波动高度敏感，当芯片股上涨动能减弱时，资金往往会更快撤离。当前韩国 AI 投资热潮出现“去杠杆化”迹象，说明市场焦点正在从单纯追逐 AI 主题，重新转向企业盈利兑现、估值水平和风险控制。如果后续 AI 资本开支预期进一步降温，相关高弹性产品仍可能面临持续资金流出压力。(CL) 返回目录

【调整与修正】

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