0903｜每日金融-第7074期（ANBOUND）

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 9 月 2 日 星期三 总第 7074 期

分析专栏

转型压力大，众多产业进入“惯性时间”

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优选信息

• 美国袭击伊朗再次震荡资本市场

• 8 月份地方债发行节奏加快以提振投资

• 上合开发银行筹建进入实质推进阶段

• 外籍个人股息红利免税政策取消

• 机构认为房地产信托新规淡化非标融资功能

• 市场期待北交所深化改革的两个主要方面

• 焦炭期权在大连商品交易所正式上市交易

• 公募基金监管趋严暴露机构经营管理问题

• 监管收紧与偿债高峰加剧城投债融资分化

• 现金收购受到上市公司青睐

• 国有大行集体隐藏私行数据并非退出竞争

• 股价过低使中小银行可转债面临转股难

• 高盛等国际大行筹划联合发行稳定币

• Agent 兴起正在改变 AI 训练的硬件需求

• 中国车企出海面临利润增长与金融损失错位

• 日元持续走弱下美日加强汇率政策协调

【转型压力大，众多产业进入“惯性时间”】

近一段时间，社会各界对中国经济的感受越来越不一样。宏观数据仍在增长，一些产业也很热，但企业普遍觉得生意难做，居民消费更加谨慎，地方财政也越来越紧。到底应该怎么看这种局面？

安邦智库（ANBOUND）首席教授陈功先生指出，中国众多产业已经进入“惯性时间”，转型的压力巨大！这个判断很形象。就像一辆高速行驶的重载货车，刹车已经踩下，但车还会继续向前滑行。它不会马上停下来，最后停在哪里，当然取决于路况，但也取决于驾驶者的操作。当前中国的产业界就有类似特征，过去几十年积累的工业能力、基础设施、城市规模、金融体系和庞大市场，虽然还在支撑经济向前走，但房地产、土地财政、人口红利和高投资扩张这些旧动能，已经明显减弱。经济仍在向前滚动前行，但结构变化的影响越来越大，压力日益明显。

事实上，这也解释了为什么宏观和微观的感受差别很大。

从宏观看，中国拥有完整的产业体系，制造业规模巨大，基础设施条件成熟，财政和金融体系也有较强的调节能力。很多重大工程仍在推进，部分新兴产业作为新动能，其增长也很快。但到了微观层面，尤其是传统企业，它们会发现订单更加难拿，利润越来越薄，账款回收越来越慢。这个部分对应的居民则更加担心就业、收入、养老和房子，不敢轻易花钱。地方政府也在为债务、工资、公共服务和项目资金发愁。宏观机器还在运转，微观主体却越来越疲惫。这就是惯性时间的典型状态。

过去的发展模式，核心需求的产生，是工业化和城市化带来的。大量人口进入城市，大规模建设住房、道路、园区和公共设施。土地升值带来财政收入，房地产带动投资，投资又带动钢铁、水泥、家电、金融和就业。这个循环一旦跑起来，很多地方只要不断建设、扩张，就能不断获得增长。但今天，城市化速度已经放缓，住房总量也发生变化，部分地区人口开始流出。继续照着过去的方式建园区、修新城、上项目，带来的收入只会越来越少，形成的债务却越来越多。老办法并没有完全消失，只是边际作用越来越弱。

问题在于，新的社会阶段已经出现，大家对它还缺少清楚认识。陈功先生把这一过程称为“后现代社会”的转型。这里的“后现代”，并不是一个文化概念，主要是指经济、社会和产业发生的结构变化。工业和基础设施发展到一定程度以后，经济增速自然会下降，服务业、公共服务、生活品质、就业稳定和社会保障的重要性不断上升。很多需求不再是多建一座工厂、多修一条道路，而是养老、医疗、教育、文旅、社区服务、职业培训和专业服务。经济增长的来源，也会从大规模物质建设，逐步转向更细、更慢、更分散的服务业活动。

现在的中国，已经出现不少“后现代社会”的特征，但政策、财政和考核体系仍然保留着工业化时期的习惯。地方喜欢抓大项目，因为容易看见，也容易统计。银行喜欢有土地、有厂房、有抵押物的项目。干部习惯用投资规模、园区面积和企业数量衡量发展。服务业和小微经营则比较分散，税收未必马上体现，政绩也不够醒目。于是，现实环境已经变化，但资源配置方式却没有完全跟上。地方仍然希望依靠招商、举债和建设打开局面，结果往往是项目越来越大，现金流越来越弱。

所以，当前经济遇到的困难，不能简单理解为一个短周期问题。降一点利率，多发一些消费券，再增加一批投资，这些当然会有作用，但很难让旧的发展模式重新回归。真正需要解决的，是新旧动力怎么完成转换。居民消费长期不振，根子还是收入和预期。企业投资意愿不足，根子是利润、订单和政策安全感。地方财政困难，根子是土地和投资循环已经走弱。几个问题连在一起，形成相互影响。居民少花钱，企业就没有订单。企业没有利润，就减少投资和招聘。就业和收入不稳定，消费又进一步收缩。

在惯性时间里，最危险的事情并不是速度慢，而是操作失误。经济高速增长时，一些错误容易被增量掩盖。一个园区短期没有企业，可以等下一轮招商。一笔债务暂时还不上，可以依靠土地收入周转。一家企业经营不好，也可能赶上市场扩张而活下来。但在低增长环境下，容错空间会明显缩小。项目建错了，可能长期闲置。债务加多了，可能直接挤压公共服务。产业押错了，地方几年都缓不过来。过去看起来只是“效率不高”的问题，现在可能演变成真正的财政和金融风险。

陈功先生提出，惯性时间能否走向理想结局，要看两个条件。第一个条件是“天空晴朗”，也就是外部环境不能发生剧烈变化。中国经济对外部市场、能源资源、金融环境和地缘政治都有较深联系。只要外部环境相对稳定，中国就有时间慢慢处理内部问题，消化房地产库存，调整地方债务，培育新的产业和服务需求。哪怕调整时间长一点，也还有回旋余地。一旦外部冲突升级，出口、能源、航运和金融同时受到冲击，内部调整的难度就会迅速放大。问题在于，现在的“天空”已经不能说完全晴朗了。全球贸易失衡重新成为主要经济体讨论的议题，地缘冲突、能源和航运风险也在上升。中国国内调整尚未完成，外部环境却在同步变复杂，留给内部慢慢调整的时间，可能没有过去想象得那么充裕。

第二个条件是企业、产业、经济操作者的技术水平要高，尽量少犯低级错误。什么叫低级错误？盲目追逐概念、乱转型就是一种。看到人工智能、低空经济、未来产业热门，各地就一起上园区、建基金、抢项目，却不管本地有没有人才、企业和市场。继续依赖土地和平台公司扩张，也是一种。项目没有收入，仍然通过担保、借款和资产腾挪往下推。政策频繁变化，同样是一种。今天鼓励，明天整顿，企业难以形成稳定预期，只能缩短投资周期，甚至干脆不投。这些做法单看都不致命，积累起来就可能让经济在滑行中失去方向。

中国经济目前还没有停下来，也远没有到失去发展动能的程度。完整的制造业体系、巨大的国内市场、较强的基础设施和人才储备，仍然是很厚的家底。但家底厚，不等于可以一直沿用旧办法。惯性能够争取时间，却不能自动解决问题。滑行得越久，越需要清楚方向。这个阶段真正重要的，已经不是再追求一次短期反弹，是避免系统性失误，为新的经济结构留下空间。

因此，判断未来中国经济，不能只看某一个季度的增长数据，也不能只看房地产是否反弹。更值得关注的是两件事：外部环境是否还能维持基本稳定，内部操作是否更加务实。如果外部冲突没有失控，政策能够保护企业和居民的现金流，减少无效投资，稳定社会预期，中国经济就可能在较长调整后找到新的平衡。反过来，如果外部风险不断上升，内部又重复过去的错误，那么惯性时间就可能从缓冲期变成风险累积期。

现在最需要的，其实是要承认发展阶段已经出现了改变。增长慢一些并不可怕，真正可怕的是还用高速增长时期的办法解决低增长阶段的问题。“后现代社会”不会因为大家不讨论就不出现。它已经通过消费、就业、财政和产业变化表现出来。接下来要做的，是找到一套适应这个阶段的政策语言和发展方式。少一些宏大冲动，多算几笔真实的账。把企业保住，把产业撑住，把就业稳住，把居民收入托住，把低级错误降下来。只要车没有失控，天空也还晴朗，中国经济就仍有机会平稳走出这段漫长的惯性时间。

最终分析结论 (Final Analysis Conclusion):

中国经济并不缺家底，缺的是对新阶段的清醒认识。惯性时间可以争取调整空间，也会放大操作失误。外部环境越稳定，内部越少折腾，转型就越有可能平稳完成。真正需要防范的，是还用过去的办法处理今天的问题，把缓冲期拖成风险累积期。（YXT）返回目录

【形势要点：美国袭击伊朗再次震荡资本市场】

美国再次空袭伊朗后，全球资本市场迅速重新定价地缘冲突带来的能源与通胀风险。路透社 9 月 2 日报道，美国与伊朗新一轮交火令市场重新担忧霍尔木兹海峡供应受阻，布伦特原油在 9 月 1 日单日上涨 4.6% 至 94.65 美元 / 桶后，9 月 2 日亚洲时段进一步升至 95.68 美元 / 桶，WTI 升至 90.83 美元 / 桶。油价走高随即推升通胀与加息预期，美国 10 年期国债收益率一度升至 4.8122%，创近三年高位。市场对美联储 9 月加息 25 个基点的预期概率已由一周前约 40% 升至接近 70%。高收益率进一步打压风险资产。9 月 1 日美股标普 500 指数下跌 0.71%、纳斯达克指数下跌 1.03%。9 月 2 日亚洲交易时段，MSCI 亚太除日本指数一度下跌约 2%，韩国 KOSPI 跌近 4%，日经 225 跌约 2.9%。值得注意的是，传统避险资产也未明显受益，现货黄金 9 月 2 日一度跌至 4321.31 美元 / 盎司附近，创逾三周低位，反映高利率和美元走强正在压过地缘避险需求。由此看，本轮美伊冲突对市场的冲击已不只是短期避险，而是通过“油价上涨——通胀预期升温——加息预期增强——债券收益率上升”的链条向全球资产扩散。若霍尔木兹海峡风险持续、油价维持高位，全球金融市场还可能面临进一步的利率和估值压力。(CL) 返回目录

【形势要点：8月份地方债发行节奏加快以提振投资】

截至 8 月 31 日，2026 年全国地方债发行总规模为 77859.14 亿元，与去年同期 76838 亿元相比，今年 1—8 月地方债发行总量同比增长约 1.3%。从发行节奏来看，上半年地方债发行规模为 58706.3422 亿元，进入下半年，7 月发行 7382.8629 亿元，8 月进一步放量至 11769.9349 亿元，发行节奏不断加快。发改委政策研究室副主任李超在近期的新闻发布会上介绍，在“六张网”建设方面，研究完善“六张网”多元化投融资模式，分类细化财政、金融、投资、价格等相关支持政策，优化政策组合，加快推动重大工程项目开工建设。在“两重”建设方面，督促各地方统筹抓好“硬投资”和“软建设”，紧盯施工进度和资金支付，从实从严加强项目管理，加快推进重大项目建设，尽早形成更多实物工作量，同时加快谋划储备 2027 年项目。东方金诚首席宏观分析师王青指出，接下来一方面需要加快政府债券发行使用进度，加快财政相关支出节奏。其次是推动新型政策性金融工具较快落地生效，同时注重引导民间资金投入“六张网”建设。粤开证券研究院院长、首席经济学家罗志恒表示，随着重大项目逐步进入建设实施阶段、基建相关财政资金加快投放，叠加去年的低基数，基建投资增速有望明显回升。（WHX）返回目录

【形势要点：上合开发银行筹建进入实质推进阶段】

上合组织开发银行正在继续向前推进。9 月 1 日举行的上合组织比什凯克峰会上，成员国通过《上合组织开发银行多边磋商进展报告》。最新《比什凯克宣言》也明确提出，有关成员国就成立开发银行已经取得积极进展，要继续推进相关工作。习近平在峰会上进一步提出，要尽快建成上合组织开发银行，为成员国安全和经济合作提供更有力支撑。这意味着，去年天津峰会形成的政治共识，正在进一步进入多边磋商和制度设计阶段。2025 年天津峰会已经决定成立上合组织开发银行，今年以来相关谈判明显提速。6 月 29 日至 30 日，第四次多边磋商在深圳举行，中国财政部和吉尔吉斯斯坦财政部共同主持，来自 28 个国家及上合组织秘书处的代表参加，就银行成立的重要问题和下一步工作计划继续磋商。各方支持力度也在增加。白俄罗斯总统卢卡申科此次明确表示支持尽快成立开发银行，并提出提高成员国本币结算比重；埃及方面也已参与开发银行筹建讨论，希望未来形成独立定位和现代化融资工具。目前，银行的资本结构、治理机制、业务范围等具体安排仍需继续协商，但方向已经比一年前更加明确。对上合组织来说，开发银行如果最终落地，将补上长期缺少统一开发性金融机构这一块，也有利于为跨境交通、能源、产业和基础设施项目提供更稳定的融资支持。（YXT）返回目录

【政策：外籍个人股息红利免税政策取消】

财政部、税务总局发布公告，自 9 月 1 日起，外籍个人从外商投资企业取得的股息红利所得按 20% 税率缴纳个人所得税，1994 年起实施的免税政策同步废止。内外籍个人从外商投资企业取得股息红利的税收待遇实现统一，外籍个人在该项税收上的特殊优惠进一步退出。这一调整不仅消除了内外籍个人在该项股息红利税收上的差异，也压缩了通过调整企业身份套取免税优惠的政策空间。需要注意的是，取消免税并不意味着外籍投资者的实际综合税负会同比大幅上升。对于实行全球所得征税的国家，在中国缴纳的 20% 个税通常可以按照当地规则抵免居民国税款，因此对不少外籍投资者而言，实际综合税负增幅可能有限。随着中国吸引外资的竞争优势越来越从单纯依靠成本和税收优惠，转向更多依靠市场规模、产业链配套和营商环境，过去以税收差异为重要吸引手段的外资优惠政策正在逐步退出。从这个意义上说，这也是中国推动税负公平、进一步构建统一大市场的重要一步。（ZWX）返回目录

【形势要点：机构认为房地产信托新规淡化非标融资功能】

日前，国家金融监督管理总局发布《信托公司开展房地产领域信托业务管理办法（试行）》，并将于 2027 年 3 月 1 日起施行。新规要求信托公司遵循市场化、法治化原则，发挥特色优势、强化专业能力建设，提升信托服务适配性、合规性和可持续性。促进形成适应房地产发展新模式的多元化金融服务渠道。房地产信托业务余额 5% 总上限、单一房企 20% 上限、非标占比 50% 上限三条红线同时落地。天府立言金融研究院院长曾刚表示：“新规的核心并不是简单‘限制房地产信托规模’，而是推动其从依赖房企主体信用、追求规模扩张的融资模式，转向以真实项目、实际现金流和风险隔离为基础的专业化业务。”曾刚强调，单纯依靠非标债权、抽屉协议和集团化输血的模式空间将明显收窄，股权投资、并购重组、基金化投资以及资产服务信托等业务重要性会上升。信托可参与保交房、问题项目纾困、房地产企业并购重组，通过设立专项信托账户、引入第三方管理人和分层安排，实现项目资产与原股东风险隔离。可服务城市更新、保障性住房、租赁住房等具有长期运营属性的项目，发挥跨周期资金管理和受托运营优势。资产服务信托可以承接风险处置、破产重整、债务重组、抵债资产管理和交易分配等环节。还可与公募 REITs、类 REITs 及不动产运营平台衔接，帮助沉淀资产盘活、收益权管理和投资者权益登记。曾刚认为：“在房地产发展新模式下，信托的价值不应再局限于向房企提供一笔融资，而应更多体现在资产组织、风险隔离和长期运营方面。”（WHX）返回目录

【形势要点：市场期待北交所深化改革的两个主要方面】

9 月 2 日，北交所迎来宣布设立五周年。数据显示，截至 9 月 1 日，北交所共有上市公司 339 家，数量是开市之初的 4 倍以上，总市值由最初的不足 3000 亿元增至约 8500 亿元。目前，市场对北交所的进一步深化改革有多重期待，包括：深化投融资改革，进一步高质量扩容，继续改善市场流动性，加快落地北交所三个月持有期基金，推出相关指数产品等。其中，在投融资两端的平衡上，北京大学光华管理学院院长田轩认为，融资端要控节奏、提质量，根据创新型中小企业的成长阶段、行业特性匹配差异化融资工具，同时完善挂牌上市全流程便利化安排，严控上市把关质量；投资端要扩增量、优存量，壮大多元化机构投资者队伍，引导公募、社保、QFII 等长期资金入市，丰富指数产品等多元交易品种。中国小康建设研究会专家余伟表示，相比融资端，北交所在投资端还有更多举措尚在筹备中，期待北交所进一步吸引增量资金进场，流动性进一步提升。在高质量扩容方面，在华兴会计师事务所副总裁朱为绎看来，高质量扩容仍是北交所当前的重要任务。只有扩容到一定规模，池子够大，才会有更多的长线资金进来。但在扩容的同时，也要考虑二级市场的承受力。东北证券投资银行管理总部副总经理何宇认为，北交所当前 339 家上市公司的体量，相较于新三板 5700 余家挂牌公司，仍有较大储备空间。（XR）返回目录

【形势要点：焦炭期权在大连商品交易所正式上市交易】

9 月 2 日，焦炭期权在大连商品交易所正式上市交易，我国煤焦钢产业链衍生品工具体系也进一步完善。焦炭处于“焦煤—焦炭—钢铁”产业链中枢，近年来受钢铁需求变化、产能调整、原料成本及供需格局切换等因素影响，价格波动加剧，焦化企业面临成本、库存和利润管理压力，对更精细的风险管理工具需求上升。炭期权上市后，将与已有的焦炭期货、焦煤期货及期权、铁矿石期货及期权形成协同，使焦煤、焦炭、铁矿石三大钢铁原燃料基本实现“期货 + 期权”工具覆盖，进一步完善煤焦钢产业链风险管理闭环。相比期货，期权具有风险有限、收益结构非线性、策略更加灵活等特点，企业可根据采购、生产、销售和库存等不同环节，灵活运用买入或卖出期权、期权组合等策略，对冲价格上涨或下跌风险，并稳定采购成本、销售利润和经营预期。从更深层次看，焦炭期权上市既是期货市场的品种扩容，也反映了我国期货市场服务实体经济由单一价格避险向组合化、精细化风险管理转变，有助于提升煤焦钢产业链抵御价格剧烈波动的能力，并进一步发挥期货市场价格发现、风险管理和资源配置功能。（HY）返回目录

【形势要点：公募基金监管趋严暴露机构经营管理问题】

随着公募基金 2026 年中报披露完毕，基金公司上半年监管处罚情况也随之浮出水面。财联社梳理发现，以监管措施实际发生时间计，2026 年 1—6 月共有 18 家基金管理人受到公司层面的行政监管措施、行政处罚或自律监管措施，其中上银基金两度被采取责令改正措施。18 家机构的问题并不集中于单一业务，而是覆盖投资运作、合规内控、基金销售、信息披露、人员管理等多个环节，天治基金、德邦基金甚至被暂停部分新业务，中庚基金则因投资顾问业务违规被没收违法所得并处罚款，显示监管已不只是要求机构“整改问题”，而是通过限制展业、提高违规成本强化约束。值得注意的是，部分罚单还涉及外汇、税务及交易所业务，反映基金公司受到的监管覆盖面正在扩大。同时，多家机构出现公司与相关高管同步被监管的情况，监管追责也在从机构层面进一步向具体责任人穿透。整体看，上半年监管的重点并非简单增加处罚数量，而是更加注重业务管控和责任落实。对基金公司而言，单纯依靠制度建设和事后整改已经难以满足监管要求，合规管理正在从“有没有制度”转向“制度能不能管住业务、责任能不能落实到人”。（ZWX）返回目录

【形势要点：监管收紧与偿债高峰加剧城授债融资分化】

城投债融资在 8 月依旧延续低迷态势。Wind 数据显示，2026 年 8 月城投债新增发行 342 只，规模合计 2050.12 亿元，同比下降 9.4%，同比减少

30.2%；净融资额降至 -1117.95 亿元，单月净偿还规模突破千亿元，创 2025 年以来最大月度净偿还纪录。业内认为，城投债融资走弱并非短期波动，而是监管趋严、融资审核收紧与偿债高峰共同作用的结果。从供给端看，监管政策持续强化成为影响城投融资的重要因素。今年以来，沪深交易所围绕城投企业新增“三道红线”审核标准，对企业经营能力、现金流状况提出更高要求；银行间市场也通过“余额管控、期限约束、增信升级”等方式加强债务融资工具管理，弱资质、区县级城投平台新增发债难度明显提升。受此影响，短期限城投债发行明显收缩，融资渠道进一步收紧。与此同时，偿债压力集中释放进一步扩大净融资缺口。数据显示，8 月城投债到期偿还规模达到 2257.76 亿元，较 7 月增长 33.4%，成为二季度以来单月到期高峰。在新增融资受限背景下，存量债务滚续压力进一步凸显。展望后市，随着 2027 年 6 月“退平台”期限临近，城投融资约束仍将维持偏紧态势，行业分化将进一步加剧。具备较强区域经济实力和营造造血能力的平台仍具备融资优势，而弱资质地区城投企业将面临更大的债务接续和转型压力。（WW）返回目录

【形势要点：现金收购受到上市公司青睐】

A 股并购重组市场活跃度稳步提升。权威数据显示，今年前 7 个月，A 股市场披露资产重组方案 1425 单，其中重大资产重组 78 单。从交易主体看，今年以来国有控股上市公司加快资源整合，进一步提升产业协同效应。比如：中国神华收购控股股东国家能源集团及其子公司旗下 12 家核心资产公司，交易金额达 1335.98 亿元；中牧股份以 7.27 亿元收购圣雪大成、内蒙古圣雪大成控股权，加速打造全品类动保产品矩阵等。从交易方式看，今年现金收购因高效便捷备受市场青睐：7 月，芯导科技发行可转债及支付现金收购瞬雷科技项目获上交所并购重组委审核通过；华天科技近日发布重大资产重组报告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买华界微电 100% 股份。市场人士表示，这一趋势反映出在当前市场环境下，上市公司更倾向于利用现金收购的高效性来快速切入新赛道。（XR）返回目录

【形势要点：国有大行集体隐藏私行数据并非退出竞争】

今年上半年，六大国有银行首次集体不再披露私人银行客户数量及资产规模数据，标志着此前长期公开的私行业业务指标开始淡出银行业绩报告。其中，工商银行率先于 2025 年停止发布相关数据，随后农业银行、中国银行、建设银行跟进，今年中报中交通银行和邮储银行也加入这一行列。业内人士表示，此举并非监管要求，而是银行自身战略调整，部分国有大行正从“私人银行”概念转向“大财富管理”体系，更加强调综合化客户经营。虽然国有大行减少对私行数据的公开展示，但并不意味着私人银行业务弱化。交通银行、邮储银行等仍在中报中强调高净值客户服务体系建设，通过数智化工具、客户活动体系以及“人——家——企——社”综合服务模式提升客户黏性。相比之下，股份制银行和城商行仍将私人银行业务作为核心增长亮点持续披露。招商银行截至上半年末私人银行客户 21.6 万户，同比增长 8.36%；平安银行私人银行客户 11.09 万户，较年初增长 5.0%，客户 AUM 达到 2.11 万亿元；兴业银行、华夏银行、中信银行等私行客户规模也保持增长，其中江苏银行私行客户数量同比增速超过 20%。业内人士认为，国有大行隐藏私行数据更多体现经营策略调整，而非退出高净值客户竞争。当前财富管理市场竞争仍在加剧，高净值人群依然是银行重点争夺对象。未来，银行间竞争可能从单纯比拼私行客户数量和资产规模，转向围绕客户综合服务能力、家族财富管理、企业服务及生态运营能力展开。（WW）返回目录

【形势要点：股价过低使中小银行可转债面临转股难】

近期，青农转债 8 月 25 日正式在交易所摘牌落幕，这只发行规模达 50 亿元的农商行转债，最终以 99.99% 的未转股比例走完六年周期。2020 年 8 月 25 日，青农商行公开发行了总额 50 亿元可转债，初始转股价格为 5.74 元 / 股。存续期内，为了适应市场变化，青农转债的转股价格历经多次调整，除年度利润分配引发的下调外，2021 年 4 月还曾触发转股价格向下修正条款，最终落至 3.88 元 / 股。多次调整并未扭转转股低迷的局面。在到期兑付前，青农转债的未转股余额达 49.99 亿元，占比约 99.99%。这一结果意味着，青农转债未能实现补充资本金的初衷，同时青农商行需拿出真金白银向投资者兑付本息（总计 54 亿元）。与青农转债发行时间接近的紫银转债、国投转债也都以近乎“零转股”的局面落幕。紫金银行发行的总额 45 亿元的可转债，进入转股期后转股进度始终偏缓，截至摘牌时未转股金额达 44.99 亿元，未转股比例为 99.98%。国投资本发行的国投转债，发行规模为 80 亿元，到期后仍有 79.98 亿元未完成转股，未转股占比同样达到 99.98%。青农转债与紫银转债的遇冷局面，正是当前银行转债的普遍缩影。Wind 数据显示，当前市场存量银行转债还包括兴业转债、上银转债、重银转债、常银转债等，多数产品转股率处于极低水平。多位市场分析人士指出，这类转债最终未能实现转股，主要原因在于持续偏低的转股价值与居高不下的转股溢价率。（WHX）返回目录

【形势要点：高盛等国际大行筹划联合发行稳定币】

包括高盛、美国银行、花旗和德意志银行在内的 21 家金融机构近日宣布，计划今年成立专门公司，并于 2027 年上半年推出与美元挂钩的稳定币。该联盟最初于 2025 年 10 月组建，当时仅有 10 家银行参与，目前成员数量已扩大一倍。除美元外，联盟还计划逐步推出与其他七国集团货币挂钩的稳定币，其中欧元将成为下一阶段重点。这一计划将与另一个由 37 家金融机构组成的稳定币联盟形成竞争。后者已成立 Qivalis，并计划今年晚些时候率先推出欧元稳定币，西班牙对外银行等机构同时参与两个联盟。两大财团竞争的核心，在于争夺未来银行体系内稳定币的发行标准、客户入口和跨境支付场景。目前稳定币市场仍由 Tether 等加密原生机构主导，仅 Tether 美元稳定币发行规模已超过 1800 亿美元，而传统银行发行的稳定币尚未形成明显市场需求。随着美国政策环境转向支持数字资产，全球大型金融机构开始尝试把区块链结算纳入主流金融体系。未来竞争不仅取决于谁先发行，更取决于能否获得企业和机构客户使用，并在合规、流动性和跨境支付效率方面形成优势。与此同时，欧洲央行等监管机构仍警惕私人稳定币对货币政策和金融稳定可能带来的影响。（ZZJ）返回目录

【形势要点：Agent 兴起正在改变 AI 训练的硬件需求】

据 The Information 报道，OpenAI 近几个月购买了数万台 Mac mini 和 Mac Studio，用于强化学习以及训练能够直接操作电脑的 AI Agent，Anthropic 也通过 AWS 租用 Mac 开展类似工作。消息看似是苹果芯片进入 AI 训练，甚至挑战英伟达，但真正值得关注的并不是 Mac 对英伟达的替代，而是 Agent 的发展正在改变 AI 训练的硬件需求。过去大模型训练主要依赖英伟达 GPU 集群，核心是追求大规模并行计算和极致算力；而 Computer-use Agent 需要像人一样操作电脑，在真实操作系统中反复执行任务、获得反馈并进行强化学习。除了模型本身的训练和推理，这类任务还需要大量能够独立运行操作系统、浏览器和软件的计算环境，因此对硬件的需求开始出现分化。Mac 凭借统一的内存架构、较大的内存容量以及完整的桌面软件环境，在这类场景中找到了新的位置。其意义并不是英伟达的 GPU 需求会被 Mac 取代，而是 AI 算力市场正在从“单纯追求最大算力”转向“针对不同任务配置不同算力”。未来随着 Agent、强化学习、本地推理等应用增加，AI 基础设施可能形成 GPU 集群、CPU 服务器、边缘设备和高性能 PC 等多种硬件协同的异构计算体系。（ZWX）返回目录

【形势要点：中国车企出海面临利润增长与金融损失错位】

2026 年上半年，中国汽车产业盈利明显承压。Wind 数据显示，289 家汽车制造业上市公司归母净利润 565.31 亿元，同比下降 25.74%，整车制造利润率降至 1.5%。值得注意的是，出海规模较大的车企普遍受到汇率波动冲击。奇瑞汇兑净损失 20.92 亿元，吉利由去年同期 26.4 亿元汇兑收益转为 5.5 亿元净损失，长城、长安也分别出现汇兑损失。比亚迪虽然未列披露汇兑损失，但上半年财务费用净支出达到 50.96 亿元，而去年同期为 32.47 亿元净收益，财务费用反向变动超过 80 亿元。这一现象说明，中国车企出海正在进入一个新的利润阶段。比亚迪上半年海外销量增长 67.9%，汽车业务毛利率由 20.35% 升至 22.33%，海外毛利率明显高于国内，但归母净利润仍同比下降 20.54%。海外市场带来的高毛利，正在被汇率波动、金融成本和本地化投入部分抵消。随着出口规模继续扩大，外币收入、资产和负债同步增加，汇率敞口也会随之放大。下半年中国车企出海需要解决的核心命题，已不只是扩大销量，而是如何通过套期保值、币种匹配、本地融资和海外生产降低金融波动，同时在海外单车均价下行后维持利润率。出海进入规模化阶段后，真正决定盈利质量的，将是销售扩张、金融管理与本地化成本之间能否形成新的平衡。（ZZJ）返回目录

【形势要点：日元持续走弱下美日加强汇率政策协调】

日元持续贬值正在推动美日进一步加强汇率政策协调。G20 财长和央行行长会议期间，日本财务相片山皋月与美国财长贝森特举行会谈，双方同意继续保持密切沟通，确保日元汇率“有序波动”，并认为汇率大幅失序可能影响全球金融市场稳定。近期日元重新跌至 160 日元兑 1 美元附近，9 月 2 日亚洲交易时段一度达到 160.21，再次接近此前干预区间。今年 7 月底，美日曾罕见联合买入日元，一度推动日元明显反弹，但随着美联储重新释放加息信号、美日利差继续处于高位，干预效果很快被消化。值得注意的是，这一次美国的态度更加主动。贝森特不仅表示相信日本会采取措施推动日元走强，还直接呼吁日本央行采取“果断”的货币政策行动。目前市场对日本央行 9 月再次加息的预期明显升温。债券市场已经率先反应。9 月 1 日，日本 10 年期国债收益率突破 3%，为 1996 年以来首次；9 月 2 日，两年期国债收益率进一步升至 1995 年以来最高水平。日本央行委员高田创也公开提出，应更加灵活、及时地推进加息。日债收益率快速上行，说明市场正在同时定价日元贬值、通胀上升和货币政策进一步收紧。因此，短期内美日政策重点可能仍是通过日本加息来缩小利差，而不是立即再次联合干预汇市。不过，如果日元继续快速跌破 160，市场对官方入场的预期还会增强。整体看，日元问题已经不只是日本国内的汇率问题，也开始更多进入美日宏观政策协调范围，并对亚洲汇率、日债和全球套息交易产生更直接影响。（YXT）返回目录

【调整与修正】

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