FINANCE DAILY

安邦集团 中国宏观经济研究中心

2026 年 7 月 22 日 星期三 总第 7044 期

分析专栏

曾经的跨境融资利

器 VIE 架构走向没落

优选信息

地方国企资产风险引发市场关注 $\\…$ 4

监管严防“借科技炒概念”的跨界并购 $\\…$ 4

二季度公募持仓重构伴随集中度风险 $\\…$ 5

央行定向加大灾后金融支持 $\\…$ 5

出口结汇回升构成人民币韧性支撑力 $\\…$ 6

国内能源央企交叉持股趋势升温 $\\…$ 6

量化私募净值波动凸显策略迭代需求 $\\…$ 6

全国二手房市场观望态势升温 $\\…$ 7

海南部分银行尝试企业贷款多元定价机制 $\\…$ 7

信评被要求公布熊猫债内外评级映射关系 $\\…$ 8

部分理财子规模增速过快引关注 $\\…$ 8

传音利润增长但成本和市场地位承压 $\\…$ 9

美国智能网联汽车供应链加速与中国“脱钩” $\\…$ 9

穆迪上调阿根廷长期信用评级 $\\…$ 10

日元持续走弱考验日本汇率政策 $\\…$ 10

全球科技领域面临盈利预测验证考验 $\\…$ 11

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【曾经的跨境融资利器 VIE 架构走向没落】

近期小红书港股 IPO 进程受到阻隔，引起了市场广泛的关注。此前，2021 年 6 月，小红书被传已聘请高盛和摩根士丹利，计划赴美上市，但当年 7 月因中美审计主权争议，使得中概股监管环境骤然收紧，上市计划被迫暂停。5 年之后，小红书再次传出赴港上市的消息。据彭博社报道，小红书计划在 6 月底前向港交所秘密递表，而且其市场环境和本身的实力都今非昔比，估值超过 500 亿美元，2026 年预期利润可能达到 30 亿美元。与此同时，小红书拿下 2026 年美加墨世界杯转播权，流量和业绩配合本可以顺利推动 IPO 的开展。不过，来自内地的实名举报，使得小红书的港股 IPO 面临启动就熄火的尴尬局面。

此次受阻的直接原因，源自涉及小红书和其前员工的一场内地劳务纠纷诉讼。内地法院一审、二审均判决小红书败诉。在经济放缓和转型的背景下，相关劳务纠纷增加，企业败诉并不罕见。不同点在于，此次诉讼涉及对前员工未实现期权的补偿问题。小红书的人力和法务部门看似合理的辩护为此次 IPO 受阻埋下了定时炸弹。作为被告方的小红书在一审答辩和二审上诉中都声称，其内地实体与作为期权授予方的境外实体相互独立，相关争议应由境外司法机构审理或仲裁。但内地法院并没有采纳相关的辩护意见。二审法院认为，境外采用 VIE 架构的实体和境内公司是同一控制人，有关期权纠纷，内地法院有管辖权，并判处小红书进行相应的赔偿。

作为二审终审判决，影响此次 IPO 的并非小红书需要赔偿的 88 万元人民币赔款，而是其有关 VIE 架构之下内地和境外实体之间关系的实践。相关案件的原告就此在近期向港交所进行了举报。举报材料提出，小红书境内运营主体与境外期权平台的权责划分存在衔接不畅，相关风险未在上市筹备材料中完整呈现。这一举报将小红书置于极其被动的地位。因为此前普遍采用 VIE 架构上市的内地企业，需要向投资者和交易所证明其境外实体能够在 VIE 架构之下对境内实体 100% 实现控制，以确保境外投资者能够实现对境内资产的可及性和可控性。但小红书此前对内地司法机构的陈述和辩护表述显然不符合 VIE 的实控要求。难以自圆其说的小红书的 IPO 之路将面临非常大的不确定性。据此，即使此次 IPO 保荐机构为高盛和中金两家中美头牌投行，也不得不再次中止进程。而且市场估计，其短期内恐怕难以重启。这种自相矛盾的情况下，小红书要么拆除 VIE 结构，要么以更多的证据和措施证实其对境内实体有效控制的可靠性。两者都难以在短期内完成。有关人力资源体系缺陷的“回旋镖”终究还是扎在小红书自身。

此次小红书 IPO 的“出师未捷”引起的震动，不仅在于企业在公司治

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理、社会责任等方面的缺陷需要反思，在安邦智库（ANBOUND）的研究人员看来，还在于此前作为境外上市企业桥梁的 VIE 架构正在失去作用。随着市场和监管环境的改变，特别是地缘金融博弈的新形势下，VIE 架构的作用和意义都逐渐减弱，不仅作为境外上市的境内企业“白手套”的功能日益丧失，而且成为“穿透式监管”条件下的障碍。

作为境内企业赴境外上市的“曲线”通道，VIE 架构让境外公司通过合同而非股权控制境内运营实体，主要为了帮中国企业规避外资准入限制去海外上市。在过去 20 多年中，VIE 架构曾是中国互联网企业海外上市的“法宝”，承载了互联网时代的阿里巴巴、腾讯、百度等大厂的上市，成为中概股普遍采用的公司架构。在 2021 年中美审计主权纠纷中，虽然美方提出了有关 VIE 架构企业的风险，但在中美默契之下，并没有将相关的矛盾提升到不可调和的程度。实际上，2023 年之前，中国方面一直没有对 VIE 架构明确法律上的合法性，而更多的还是采取了默许的态度。如安邦智库之前曾指出的，VIE 架构的问题，实际上是一个中美之间的“灰色地带”，也是双方在地缘金融博弈中的默契所在。但随着地缘金融博弈的演变，这种监管“套利”的作为正在面临越来越清晰的监管红线。

2023 年，中国证监会出台新规，要求赴海外上市的中国企业需要获得证监会备案作为境外 IPO 的前置条件。当时，证监会提到，对于 VIE 架构企业境外上市，备案管理将坚持市场化、法治化原则，加强监管协同。证监会将征求有关主管部门意见，对满足合规要求的 VIE 架构企业境外上市予以备案，支持企业利用两个市场、两种资源发展壮大。这一说法虽然承认了 VIE 架构的合理性和合法性，但其实也意味着将其作为内资企业正式纳入到中国的证券监管体系之中。

在此后的监管实践中，证监会对于 VIE 架构必要性的备案审核越来越严格。有中介机构反映，证监会在日常备案反馈意见中，经常要求企业补充说明 VIE 架构设立的必要性、是否涉及外资准入限制领域、境内运营实体是否具备独立面向市场经营的能力等核心问题。与此同时，据相关法律人士的观察，除了证券监管和外资准入审查外，VIE 架构企业境外上市还面临着日益严格的行业监管和数据安全审查。

中国证券监管力度增强和范围的延伸，使得具有 VIE 架构的企业在上市过程反而更加具有不确定性。而且采用 VIE 架构的企业普遍备案审查周期较长。很多企业甚至为了加快审核周期，开始主动拆除 VIE 架构。如小马智行在拆掉 VIE 架构后，于 2024 年 4 月 22 日获得证监会备案，并分别于 2024 年 11 月、2025 年 10 月在纳斯达克和港股上市，实现“美股 + 港股”双重上市的目标。去除 VIE 架构的上市之路被走通，带来示范效应。2025

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年，赴港上市企业中，具有 VIE 架构的企业数量还有 20 家，而 2026 年以来，内地企业赴港上市数量为 82 家，获得备案的具有 VIE 架构的企业仅有 1 家。

小马智行的上市意味着穿透式监管情况下，外资的认定不再是依据资金来源，而是以实控人的身份和企业是否实际经营作为依据，此前作为绕开外资互联网业务限制的 VIE 架构，已经没有了合规的意义。同时，此前地方司法机构的判例，同样以穿透式监管的原则，打破了互联网企业将 VIE 架构作为规避相关企业责任的“挡箭牌”。这些监管政策的变化，可以说对于 VIE 架构的价值而言，具有釜底抽薪的意义，势必会促使这一架构走向落幕。当然，从今年仍然采用 VIE 架构的企业群核科技获准备案来看，监管方面还没有对此“一刀切”，而是采取“新老划段”的灵活方式，对于由于“历史原因”，特别是由国际资本参与风投的企业，仍然允许其备案。

不过，在中美博弈的地缘影响下，目前美资对中国企业投资已经日益谨慎，需要采用 VIE 架构的企业也越来越少。据媒体报道，近年来，美元私募股权基金对内地企业的投资规模持续下滑，退出渠道持续收窄。美国方面也加强了对美国金融资本投资中国科技企业的管控。这样一来，互联网泡沫时代搭建的美资投资中国企业的中概股机制变得日益萎缩，成为为此而生的 VIE 架构走向落幕的主要因素。

近年来内地赴港 IPO 企业不断增加，而仍搭建 VIE 架构的企业日益减少，这不是资本市场的封闭，反而是市场不断开放的结果。随着中国对外开放程度加深，对外资限制日益解除，中国资本市场的互联互通机制日渐完善，资本市场跨境的“正道”日益畅通，此前作为资本“翻墙”工具的 VIE 架构也就失去了存在的价值。这对于企业而言，“拆繁就简”并非坏事，而对于监管而言也是如此，穿透式监管逻辑下，对企业的监管将更为有效、更为直接。当然，VIE 架构的没落，其实意味着中国金融监管方面的地缘影响力不断增加。市场和监管的双轮驱动，加剧了香港资本市场的内地化倾向。这或许是这一改变在中美金融博弈中更深远的意义。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

内地互联网独角兽的小红书赴港上市遇挫，反映了穿透式监管情况下，国内监管对于内地企业的管控日益严密；更主要的是反映出作为此前企业海外上市利器的 VIE 架构正在失去价值。这是中国资本市场日益开放的结果，也反映了中国金融地缘影响力不断增强的趋势。（WHX）返回目录

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【形势要点:地方国企资产风险引发市场关注】

7 月 22 日, 云南红塔国有资产经营有限责任公司披露公告称, 公司部分资产因司法事项被查封、冻结, 涉及金额约 17.86 亿元, 引发债券市场对地方国企流动性状况的关注。虽然公司表示相关事项不会对正常生产经营造成重大影响, 但资产冻结仍反映出部分地方国企在债务、诉讼及资产处置过程中面临一定压力。近年来, 在地方财政持续承压、房地产市场调整以及融资环境趋紧的背景下, 一些地方国企和城投平台虽然资产规模较大, 但可快速变现的优质资产相对有限, 账面资产与实际流动性之间存在一定差距。一旦涉及司法纠纷或资产被冻结, 不仅会影响融资能力, 也可能加大债券投资者对企业偿债能力的担忧, 导致融资成本进一步上升。值得注意的是, 近期已有部分地方国企和城投平台信用评级展望被调整为负面, 市场关注点正由过去地方政府是否支持, 逐步转向企业自身经营现金流、资产质量和区域财政实力。这意味着, 债券市场对地方国企的风险定价正在趋于市场化, 不再简单依据政府背景进行判断。分析认为, 此次资产冻结事件虽然属于个案, 但反映出当前地方国企风险已从债务规模问题, 逐步延伸到资产流动性和司法风险等方面。未来, 随着地方化债持续推进, 融资平台和地方国企将更加依赖经营性现金流和资产盘活能力, 区域财政实力较弱、资产质量一般、融资渠道收窄的企业, 仍需警惕信用风险进一步暴露。(YXT) 返回目录

【形势要点：监管严防“借科技炒概念”的跨界并购】

今年以来, 并购重组市场持续活跃。截至 7 月 22 日, 年内新披露重大资产重组案例超过 70 家, 近 50 家公司推出定增并购方案。除产业链整合外, 部分传统企业通过跨界并购切入算力、数据中心等科技赛道, 例如安诺其拟收购广州烽云信息, 东阳光拟收购秦淮数据相关资产, 以寻找第二增长曲线。不过, 政策支持并不等于放松审核。监管层对康欣新材、华立股份、风范股份等跨界并购项目已发出问询函或关注函, 重点核查标的估值是否合理、业绩承诺能否实现、双方业务是否具备真实协同, 以及是否存在借热门概念炒作股价等问题。部分项目在问询后迅速终止, 也反映出监管正在加快识别和出清低质量交易。证监会主席吴清此前表示, 在提升制度包容性、提高市场“含科量”的同时, 将严查借科技之名蹭热点、炒概念以及操纵市场、内幕交易等违法行为。当前监管态度已较为明确, 支持具有产业逻辑和现实需求的合理跨界并购, 但对盲目转型、虚高估值和概念式重组保持高压。(WW) 返回目录

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【形势要点：二季度公募持仓重构伴随集中度风险】

日前，公募基金二季度报集中披露，全市场公募股票持仓总市值达 88354 亿元，较一季度增加 7745 亿元，环比增长 9.60%，权益类机构资金配置规模持续提升，资本市场服务实体经济的资源配置方向出现调整。此前连续六个季度位居公募持仓首位的宁德时代回落至第四位，中际旭创二季度获公募新增持仓 1306 亿元，期末持仓规模达到 2619 亿元，成为公募第一大重仓标的。本轮公募资金配置变化主要源于不同产业阶段和成长预期的分化，新能源行业经历产能扩张后竞争加剧，机构配置趋于理性。AI 算力、光模块等硬科技领域受益于技术演进和海外需求增长，产业成长确定性提升，持续获得增量资金配置。资金流向调整有助于引导长期资本向高端制造、数字经济等领域集聚，推动资本市场产业配置结构优化。同时，科技细分领域资金集中度提升，市场结构性失衡风险有所累积。当前硬科技板块估值已反映部分产业景气预期，后续仍需依靠企业盈利兑现支撑长期价值。未来随着外部需求、产业政策及竞争格局变化，公募资金配置仍需在成长性与稳定性之间寻求平衡，推动投资组合进一步多元化。（ZY）返回目录

【形势要点：央行定向加大灾后金融支持】

7 月 22 日，中国人民银行宣布新增 1000 亿元支农支小再贷款额度，重点支持广西、湖北、甘肃、浙江等受灾地区，引导金融机构加大对小微企业、个体工商户、农业经营主体、养殖企业和农户的信贷投放，帮助受灾经营主体尽快恢复生产经营。这是继财政、保险等政策之后，金融部门针对自然灾害推出的又一项定向支持措施。支农支小再贷款属于结构性货币政策工具，由央行向符合条件的金融机构提供低成本资金，再由商业银行向重点领域发放优惠贷款，资金具有定向、低成本和精准滴灌等特点。此次新增 1000 亿元额度，并非全面放松货币政策，而是针对受灾地区的专项支持，重点缓解灾后企业和农户短期流动性紧张问题，避免因资金链断裂影响秋粮生产、农业养殖恢复以及小微企业正常经营。从近年来政策实践看，灾后金融支持正逐步由过去以延期还贷、减费让利为主，转向再贷款、财政贴息、保险赔付等多种政策工具协同发力，提高政策传导效率。分析认为，此次增加再贷款额度，有利于稳定受灾地区生产经营秩序，减轻自然灾害对地方经济和就业的冲击，也体现出结构性货币政策更加注重精准支持和定向发力。但从长期来看，受灾地区恢复仍取决于基础设施修复、财政资金投入、保险赔付以及市场需求恢复等多方面因素，新增再贷款更多发挥的是应急纾困和稳定预期作用，而非全面刺激经济增长。（YXT）返回目录

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【形势要点：出口结汇回升构成人民币韧性支撑力】

法国外贸银行近期表示，据其估算，自 2022 年以来，中国出口商因长期维持较低结汇率，累计形成约 1.21 万亿美元未结汇头寸。随着人民币持续升值，企业持汇逻辑正在发生变化，货物贸易结汇比率已由约 60% 的历史低位回升至 2026 年 6 月的 75%。按有效汇率计算，现有未结汇头寸中约 56% 已面临账面亏损，汇兑压力正推动出口企业加快将美元收入兑换为人民币，并形成“人民币升值—持汇收益下降—结汇增加—人民币需求上升”的反馈循环。这一变化意味着，过去被视为人民币贬值缓冲和潜在外汇供给的企业美元头寸，正在转化为现实结汇力量。若人民币升值预期延续，存量头寸释放可能继续增加境内美元供给，增强人民币汇率韧性，并部分对冲资本流动和外部利率波动带来的压力。不过，结汇节奏仍取决于中美利差、出口企业现金流需求及汇率预期变化，短期集中结汇也可能放大人民币升值速度，增加出口企业利润和报价压力。（ZC）返回目录

【形势要点：国内能源央企交叉持股趋势升温】

7 月 22 日，中油资本公告称，中国人民银行已批准中油资本收购英大期货 100% 股权，交易金额约 11.29 亿元。与此同时，中石油集团将获得国网英大约 9.79% 的股份，国家电网则继续持有中油资本部分股权。此次交易并非简单的资产买卖，而是两大能源央企在业务合作基础上进一步深化资本层面的协同布局。英大期货长期服务于电力产业链，在能源、金属等大宗商品风险管理方面具有一定优势。交易完成后，中石油将补齐期货业务牌照，进一步完善涵盖银行、保险、金融租赁、信托、期货等在内的综合金融业务体系，为原油、天然气及化工产品套期保值、价格管理和风险对冲提供更完整的金融工具。另一方面，国家电网与中石油通过交叉持股加强利益绑定，也反映出央企改革正由过去单纯的资源整合，逐步转向资本纽带和产业链协同相结合的新模式。近年来，在能源安全、保供稳价和重大项目建设背景下，能源央企之间的协同力度持续增强，通过资本合作提升资源配置效率、增强产业链稳定性，已成为新的改革方向。分析认为，此次股权调整虽然规模不算大，但释放出的信号值得关注，即央企之间正在更多运用资本市场工具强化产业协同，而不仅局限于行政协调或业务合作。未来，随着国有资本布局优化和专业化整合继续推进，能源、电力、交通等重点行业之间类似的交叉持股、资产整合和金融协同案例预计还将进一步增加。（YXT）返回目录

【形势要点：量化私募净值波动凸显策略迭代需求】

7 月中旬，A 股市场出现年内结构调整，7 月 13 日至 17 日主要宽基指数普遍回调，国内总规模超 2.3 万亿元的量化私募行业出现集中净值回撤。

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格上基金研究员焦冰冰认为, 本轮行业回撤并非源于量化主体主动做空, 而是行业规模扩张过程中策略同质化风险累积后的暴露。上半年 A 股资金配置高度集中于科技成长领域, 市场风格持续强化, 动量因子表现显著增强并升至近十年较高水平。七月市场风格发生变化, 部分量化模型基于历史规律形成的定价框架与实际市场环境出现偏离, 叠加行业策略相似度提升、交易行为趋同, 集中调整进一步放大了产品超额收益回落压力。本轮波动或将推动量化行业进入策略优化阶段, 头部机构正通过拓展另类数据、丰富因子体系、延长预测周期、强化风控约束, 降低策略同质化风险。从长期看, 量化资金在提升市场流动性、改善价格发现效率方面仍具有积极作用, 但行业因子迭代速度、策略拥挤风险等问题仍需持续优化, 未来在市场结构快速切换环境下, 量化策略收益波动仍可能加大。(ZY) 返回目录

【形势要点：全国二手房市场观望态势升温】

根据安居客研究院与高盛的数据,6 月中国百城二手房线上搜索需求热度指数环比小幅回落, 结束了此前连续数月的上升势头。需求降温与供给侧收缩同步发生, 同期二手房挂牌量在经历连续三个月增长后转为环比下降, 且已是连续第四个月同比下滑。各线城市平均挂牌天数基本与前月持平, 显示市场在前期活跃度短暂提升后, 买卖双方观望情绪均有所升温。这一变化表明, 前期政策优化和季节性交易需求虽然带动市场热度阶段性修复, 但尚未形成持续上行趋势。挂牌量下降既可能反映部分业主因成交价格偏弱而暂缓出售, 也说明新增房源供给意愿有所减退; 搜索热度回落则反映购房者对收入预期、房价走势和后续政策仍较谨慎。挂牌天数未明显缩短, 意味着供需同步收缩并未显著改善成交效率。未来二手房市场能否真正企稳, 仍取决于核心城市价格预期、居民就业和收入信心以及信贷政策传导效果。若需求端缺乏持续改善, 市场可能继续呈现低价房源主导成交、区域分化加深和“以价换量”的运行特征。(ZC) 返回目录

【形势要点:海南部分银行尝试企业贷款多元定价机制】

据海南日报报道, 工商银行海南省分行、招商银行海口分行、浦发银行海口分行集中落地全国首单三笔 DR(存款类金融机构间债券回购利率) 基准利率贷款。其中, 工行海南分行向某外资企业投放 7670 万元 1 年期 EF 账户区间浮动 DR 贷款; 招行海口分行向某省属国企投放 800 万元浮动利率 DR 贷款; 浦发海口分行向某央企投放 700 万元固定利率 DR 贷款。业务覆盖外贸、基础设施和央企等多元融资需求。以 DR 作为贷款定价基准, 意味着贷款利率直接与市场资金成本挂钩, 而非主要跟随政策利率调整。对金融机构而言,DR 基准利率贷款有助于完善内部资金转移定价和贷款报价联动机制, 提升短端利率变化向贷款利率传导的效率。从企业端看, 相

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关产品为跨境经营主体提供了更加贴近市场资金价格的融资选择，有利于提高资金管理精细化水平，并为后续利率风险管理和套期保值安排创造条件。有市场人士认为，DR 生成方式完全市场化，隔夜日成交量在 2 万亿元以上，属于有担保无风险利率，能真实反映银行体系内的流动性状况。其同时表示，参考国际经验，LPR 依然可以用于零售端贷款定价，跟随政策利率调整带来的高度透明化，避免了频繁变动，对普通大众来说也更好接受。市场分析人士普遍认为，这预示着我国贷款利率定价将从单一的 LPR 基准向多元化基准体系转变。（WHX）返回目录

【政策：信评被要求公布熊猫债内外评级映射关系】

中国银行间市场交易商协会日前发布《关于进一步规范熊猫债信用评级相关事宜的通知》，要求开展熊猫债业务的信用评级机构严格遵循独立、客观、审慎原则确定评级结果，公布信用等级定义及与国际主流信用等级的映射关系并报送协会。通知自 2026 年 8 月 1 日起施行，未按要求公布映射关系的机构，其评级报告将不再被接受作为熊猫债注册材料。有分析认为，此次通知的核心用意，正是要求评级机构公布信用等级定义及与国际主流信用等级的映射关系。有业内人士指出，公布映射关系有助于消除境内外评级标准差异带来的信息壁垒，提升境外投资者对熊猫债评级结果的认知度和信任度。更深层次看，评级信息的国际可比性是债券市场国际化的重要基础设施。熊猫债市场规模的持续扩容，客观上要求评级标准与国际接轨。一位不愿具名的外资银行投行部负责人也向新华财经表达了类似观点，“评级映射关系的透明化，将降低境外机构进入熊猫债市场的认知门槛和合规成本，对吸引更多元化的发行人和投资者具有积极意义。”近年来，随着熊猫债发行主体从早期的中资红筹企业为主，逐步拓展至“主权机构 + 多边开发机构 + 国际金融机构 + 实体企业”的多元矩阵，评级工作的复杂性和专业性要求大幅提升。一位国内信用评级机构分析师表示，“境外发行人的信息披露标准、财务核算体系、法律监管环境各不相同，评级难度远高于境内主体。协会此次强化自律管理，实际上是给评级机构划定了更清晰的行为边界，督促我们在执业过程中更加审慎尽责。”

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【形势要点：部分理财子规模增速过快引关注】

据《21 世纪经济报道》称，近日某长三角理财子因今年规模增速过快，收到监管单独发送的提示函，但并未要求采取具体的压降措施或行政处罚。有业内人士称，理财子行业监管会定期召开季度座谈会，会针对理财子的部分行为进行提示或通报。某股份行理财子人士表示，“从监管的态度来说，希望看到整个理财行业规模保持稳健、温和的增长态势，不希望看到

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规模增长得很快，哪怕是某一家。”Wind 数据显示，今年上半年，各理财子规模增速最高的为施罗德交银理财，达 47.66%。不过其整体规模基数较低，不足 400 亿元，导致增减变动幅度较为显著。此外，规模增幅较为突出的还有广银理财，上半年规模增长超 28%，其整体规模不算高，约 2000 亿元上下。上银理财上半年规模增近 9%，宁银理财、渤银理财也达到两位数增幅，三者增幅亦靠前。某头部理财子内部人士透露，“监管并非只看绝对增速，不是增速高了就会发提示函，更多是关注结构性变化，即规模的增速与能力增速是否匹配。”惠誉评级亚太区金融机构评级董事薛慧如告诉界面新闻，如果理财子规模增长速度明显快于组织能力、投研能力和风控体系建设，通常会带来以下几类风险：投研和资产配置能力不足，导致信用下沉或久期拉长；流动性管理压力上升，加剧期限错配和赎回压力；风控和内控滞后，放大信用风险、市场风险和操作风险。（LXF）返回目录

【市场：传音利润增长但成本和市场地位承压】

传音控股日前发布业绩预告，预计 2026 年上半年实现营业收入 356.57 亿元，同比增长 22.63%；归母净利润 17.56 亿元，同比增长 44.82%。公司表示，受存储芯片价格持续上涨影响，传音上调了部分产品售价，尽管智能手机销量同比下降，但平均销售价格提升，叠加此前低成本库存逐步释放，推动利润实现较快增长。不过，一季度公司存货增至 142.2 亿元，经营活动现金流净流出 40.94 亿元，反映出原材料采购成本上升及库存压力有所增加。作为长期占据非洲智能手机市场首位的品牌，传音目前仍保持较强市场优势。市场机构 Omdia 数据显示，2026 年一季度传音在非洲智能手机市场份额约为 47%，继续排名第一。但随着全球存储芯片价格上涨，新兴市场低价智能手机成本持续攀升，行业竞争环境正在发生变化。一方面，传音可依靠规模采购、本地化渠道及品牌矩阵，将部分成本转嫁至终端售价，并有望借行业洗牌进一步扩大市场份额；另一方面，非洲市场约 75% 的智能手机售价仍低于 200 美元，消费者价格敏感度较高，持续提价可能影响换机需求和销量表现。同时，荣耀、小米、realme 等品牌近年来持续加大对非洲及其他新兴市场布局，产品竞争有所加剧。整体来看，传音凭借渠道网络和本地化运营仍保持领先地位，但未来增长将更多取决于产品结构升级、成本控制及 AI 等新业务拓展，而非单纯依靠低价策略和市场规模扩张。（ZZJ）返回目录

【形势要点：美国智能网联汽车供应链加速与中国“脱钩”】

据路透社 7 月 22 日报道，随着美国智能网联汽车安全规则进入实施阶段，美国汽车产业正加速推进供应链“去中国化”。根据相关规定，美国将自 2027 车型年（Model Year）起禁止中国智能网联汽车软件，自 2030

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车型年起禁止中国相关硬件进入美国市场，涉及通信模组、卫星通信系统、外置天线及车载通信控制器等关键零部件。由于汽车产品研发周期通常长达数年，各大车企已开始提前调整供应链，锁定符合要求的新供应商。美国本土企业 Eagle Wireless 正借此快速扩产，计划三年内将员工人数由约 140 人增至 1000 人，通信模组年产能提升至约 200 万块，以承接替代中国供应商的市场需求。不过，供应链调整面临较高成本和技术挑战。业内人士表示，中国企业目前占全球汽车蜂窝物联网通信模组出货量近一半，美国本土产品成本仍较中国竞争对手高出 5% 至 15%，部分自动驾驶系统若完全采用非中国供应链，成本涨幅更为明显。同时，美国监管不仅限制中国制造的产品，也逐步延伸至由中国设计、开发或供应的技术，车企因此不得不深入追溯多层供应链，全面排查潜在的中国技术来源。值得注意的是，美国推进供应链脱钩的过程中仍难完全摆脱中国技术。例如，Eagle Wireless 最初采用中国移远通信的模组设计授权，福特则继续通过授权宁德时代技术在美国生产动力电池。这表明，美国希望借助政策推动构建本土智能汽车供应体系，但短期内仍需依赖中国在通信模组、电池及汽车电子等领域长期积累的技术和产业能力。（CL）返回目录

【形势要点：穆迪上调阿根廷长期信用评级】

日前，国际机构穆迪上调了对阿根廷的预期。在其最新报告中，该机构将阿根廷长期信用评级（IDR）从“Caa1”上调至“B3”，并将评级展望从“稳定”调整为“正面”。该评级机构通过一份公告表示：“此次评级上调反映出我们对阿根廷违约风险已有实质性下降的评估，因为其宏观经济的稳定已超越了初始阶段的调整，朝着信用基础更为持久性改善的方向迈进。”据悉，惠誉评级和标普全球评级在今年 5 月份和 6 月份也分别上调了阿根廷的主权信用评级。这标志着对阿根廷主权债务风险预期的重大变化，也为外部融资正常化开启了可能性。穆迪在公告中指出，阿根廷持续性的财政盈余、通胀放缓及经济自由化进程均强化了政策的可信度，减少了宏观经济的波动。报告还强调了外部状况的改善，如出口表现较好、在能源及矿产方面外国直接投资的增加，以及外部融资渠道的拓展。除了主权评级外，该机构还将阿根廷本地货币债务上限从 B1 上调至 Ba3，外币债务从 B2 上调至 B1。据其解释称，本地货币债务上限与主权评级 B3 之间的差距反映出政府行为的可预测性更高，以及国家对经济的介入更小，尽管政治风险和外部失衡依然存在。分析指出，这一改善可能有助于让阿根廷的国家风险指数回落至 400 基点以下。（ZZJ）返回目录

【形势要点：日元持续走弱考验日本汇率政策】

7 月 22 日，美元兑日元一度升至 163.24，日元跌至 1986 年以来最低

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水平。此轮日元走弱，直接受到美国长期国债收益率上升、中东局势推高国际油价以及美元避险需求增强等因素推动，但背后仍是日美利差、日本能源进口依赖和财政政策预期共同作用的结果。尽管日本央行 6 月已将政策利率提高至 1%，达到 31 年来最高水平，但与美国相比，日本利率仍然偏低，借入日元、投资美元资产的套息交易仍有空间。与此同时，日本高度依赖进口能源，国际油价上涨叠加日元贬值，进一步推高进口成本。6 月份日本进口额同比增长 25.4%，其中石油进口金额增长 59.3%，贸易收支重新转为逆差，也使日元承受新的基本面压力。更值得注意的是，市场目前不仅担心货币政策调整过慢，也开始关注日本政府扩大财政支出、减税以及干预央行政策的可能性。财政扩张如果不能转化为经济增长，反而可能削弱投资者对日本债务和政策纪律的信心。今年 4 月至 5 月，日元跌破 160 后，日本政府曾投入约 11.7 万亿日元干预汇市，但相关效果很快消退。随着此前被认为重要的汇率点位陆续失守，市场已难以判断日本政府真正的干预门槛，日本当局也可能采取减少公开警告、突然入市的方式增强威慑。不过，汇市干预最多只能改变短期交易节奏，很难单独扭转日元趋势。分析认为，日元当前面对的已不只是利差问题，更反映出市场对日本能源安全、财政扩张和政策协调能力的综合担忧。未来日元能否稳定，关键仍在于美国利率能否回落、日本央行政策能否继续正常化，以及日本政府能否避免财政政策进一步损害市场信用。(YXT) 返回目录

【形势要点:全球科技领域面临盈利预测验证考验】

随着美股财报季开启, Alphabet、特斯拉、英特尔等大型科技公司将陆续公布最新业绩。市场普遍预计, 今年美国大型科技企业盈利仍将保持较快增长, 其中半导体和人工智能相关业务仍是主要支撑力量, 部分机构预计科技板块整体盈利增速仍将接近 30%。过去一年, 人工智能投资热潮推动全球科技股持续上涨, 也带动企业不断提高资本开支, 算力、芯片、数据中心等领域投资规模创下历史新高。不过, 近期全球半导体指数已较高点明显回调, 市场关注点正由“AI 概念”逐步转向企业实际盈利、订单增长和资本开支回报率。本轮财报季不仅关系到企业业绩, 也将检验人工智能投资能否真正转化为持续利润。如果业绩或未来指引低于市场预期, 高估值板块可能面临较大的调整压力; 反之, 则有望继续支撑全球科技股估值。分析认为, 当前市场最大的风险并非科技企业盈利放缓, 而是市场预期已经处于较高水平。过去一年, 人工智能概念推动大量资金集中流入少数龙头企业, 股价上涨速度已明显快于盈利改善速度。在这种情况下, 企业即使保持较快增长, 只要略低于市场预期, 也可能引发较大幅度的估值调整。未来全球科技市场的竞争重点, 将逐步由讲述增长故事转向验证盈利能力和现金流质量, 资本市场也将更加关注企业创造真实收益的能力,

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不是单纯依赖概念驱动。(YXT) 返回目录

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